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1、第四章第四章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构l第第1节节 资本结构的理论资本结构的理论l第第2节节 资本成本的测算资本成本的测算l第第3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量l第第4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论l一、资本结构的概念一、资本结构的概念l二、资本结构的种类二、资本结构的种类l三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础l四、资本结构的意义四、资本结构的意义l五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念一、资本结构的概念l资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，资本结构是指企业各种资本的价值构
2、成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。是企业一定时期筹资组合的结果。l资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。业全部资本的各种构成及其比例关系。l狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类二、资本结构的种类l1.1.资本的权属结构资本的权属结构l一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股一
3、个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，权资本，另一类是债务资本。企业的全部资本按权属区分，则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属则构成资本的权属结构。资本的权属结构是指企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。资本的价值构成及其比例关系。l2.2.资本的期限结构资本的期限结构l一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期
4、限资本的价值构本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。成及其比例关系。三、资本结构的价值基础l1.资本的账面价值结构资本的账面价值结构l是指企业资本按是指企业资本按历史账面价值历史账面价值基础计量反映的资本结构。基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策它不太适合企业资本结构决策的的要求。要求。l2.资本的市场价值结构资本的市场价值结构l是指企业资本按现时是指企业资本按现时市场价值市场价值基础计量反映的资本结构。基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。l3.资本的目标价值结构资本的目标价值结构l是指
5、企业资本按未来是指企业资本按未来目标价值目标价值计量反映的资本结构。它更计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义l合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。本成本率。l合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。l合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。l一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示市场价值与权
6、益资本的市场价值之和，用公式表示为：为：V=B+S。五、资本结构的理论观点l1.早期资本结构理论早期资本结构理论l2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点l3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论l净收益观点净收益观点l净营业收益观点净营业收益观点l传统折中观点传统折中观点净收益观点净收益观点(NIA)l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点净营业收益观点l这种观点认为，在公司的资本结
7、构中，债务资本的多寡，比例的高低，这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。公司的债务资本成本率是固定的，但股权资与公司的价值没有关系。公司的债务资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债务资本越多，风险就越大，股权资本成本成本率是变动的，公司的债务资本越多，风险就越大，股权资本成本率就越高。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一本率就越高。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的真正因素个常数。因此，资本结构与公司价值无关，决定公司价值的真正因素是公司的净营业收益。是公
8、司的净营业收益。对上述两种观点的评价对上述两种观点的评价l净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。而下降。l净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比
9、例的变动会产生公司的财务风观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。收益的多少。传统折中观点传统折中观点l介于上述两种极端观点之间的折中观点。介于上述两种极端观点之间的折中观点。l按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本
10、规模必须适度。如果公是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。公司价值下降。l上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点l（1）MM资本结构理论的基本观点资本结构理论的基本观点 l（2）MM资本结构理论的修正观点资本结构理论的修正观点（1）MM资本结构理论的基本观点l19581958年，美国的莫迪格莱尼和
11、米勒两位教授合作发表年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表“资本成本、资本成本、公司价值与投资理论公司价值与投资理论”一文一文 。l基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。值。l命题命题 I I：无论公司有无债务资本，其价值：无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债普通股资本与长期债务资本的市场价值之和务资本的市场价值之和 )等于公司所有资产的预期收益额按适合等于公司所有资产的预期收益额
12、按适合该公司风险该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。等级的必要报酬率予以折现。l命题命题 II II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无
13、关。公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。（2）MM资本结构理论的修正观点l莫迪格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资公司所得税与资本成本：一项修正本成本：一项修正”。l修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。l命题命题 I I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务
14、公司的价值加上债务的税上利益。债务的税上利益。l命题命题：MMMM资本结构理论的权衡理论观点。资本结构理论的权衡理论观点。MMMM资本结构理论的权衡理资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡益和债务资
15、本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。点。3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点l代理成本理论代理成本理论l公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，着债务资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债务人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股债务人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担，债务资本适度的资本结构会增加股东的价东承担，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值，而公司资本结构中债务比率过高会降低股东价值，而公司资本结构中债务比率过高会降低股东价值。值。l信号传递理论信号传递
16、理论l公司可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和公司可以通过调整资本结构来传递有关盈利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息；公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公息；公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。司价值被高估时会增加股权资本。l优选顺序理论（啄序理论）优选顺序理论（啄序理论）l公司倾向于首先选择采用内部筹资如留用利润，因为这不会公司倾向于首先选择采用内部筹资如留用利润，因为这不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将选择债务筹资，再选择其他外部股权筹资，这种选择也不将选择债务筹资，再选择其他外部股权筹资，这种选择也不会传导任何可能对股价不利的信息。会传导任何可能对股价不利的信息。l不存在明显的目标资本结构，因为虽然留用利润和增发新股不存在明显的目标资本结构，因为虽然留用利润和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；盈利能力均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；盈利能力较强的公司之所以安排较低的债务比
