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1、第第9章章 资本结构：理论与运用资本结构：理论与运用1资本结构理论资本结构理论n早期资本结构理论早期资本结构理论q净收益理论（净收益理论（Net Income,NI）q净经营收益理论净经营收益理论(Net Operating Income,NOI)q传统折衷理论传统折衷理论n现代资本结构理论现代资本结构理论qMM理论理论q权衡理论权衡理论(Trade-off Theory)n新资本结构理论新资本结构理论q代理成本理论代理成本理论(Agency Theory)q融资优序理论融资优序理论(Pecking Order Theory)2早期资本结构理论早期资本结构理论n1、净收益理论净收益理论q企业价
2、值或股东财富取决于企业资本结构和资企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力，即息税前利润。产赢利能力，即息税前利润。q净收益理论认为当公司融资结构发生变化时，净收益理论认为当公司融资结构发生变化时，债务资本成本债务资本成本Kd和权益资本成本和权益资本成本Ke固定不变，固定不变，且且KdKe。q在这种假设下，加权平均资本成本在这种假设下，加权平均资本成本Ka则随着负则随着负债比率的增加而降低，而公司市场价值债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随则随着负债比率的增加而增加。着负债比率的增加而增加。3资金成本资金成本股票成本股票成本综合资本成本综合资本成本负债成本负债成本负债比例负债比例
3、oo企业价值企业价值负债比率负债比率假设：负债成本与股权成本固定不变100100当完全负债时，企业WACC最低，企业价值最大4n、净营运收益说、净营运收益说q不管负债比率如何变化，债务资本成本不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加和加权平均资本成本权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价固定不变，因而公司市场价值值V则与资本结构无关。则与资本结构无关。q但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则则随着负债比率的增加而增加。随着负债比率的增加而增加。5资金成本资金成本负债比例
4、负债比例oo企业价值企业价值负债比例负债比例eKaKdV67n3 3、传统折衷理论、传统折衷理论q传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股东和债权人的风险不会有明显的增加，即东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和和Ke基本保持不变。基本保持不变。q但负债比率超过一定的限度后，但负债比率超过一定的限度后，Kd和和Ke加速上加速上升，因而升，因而Ka随着负债比率的上升经历了先下降随着负债比率的上升经历了先下降后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。n一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论。一种介于净利理论和营业净
5、利理论之间的理论。8企业价值企业价值负债比例负债比例V9现代资本结构理论现代资本结构理论n资本结构理论的发展资本结构理论的发展q1958年年 莫莫 迪迪 尼尼 亚亚 尼尼（Modigliani）和和 米米 勒勒（Mi11er）共共同同发发表表了了资资本本成成本本、公公司司融融资资和和投投资资理理论论一一文文，提提出出企企业业的的资资本本结结构构选选择择不影响企业的市场价值，即著名的不影响企业的市场价值，即著名的MM理论。理论。10MM的假设与理论发展的假设与理论发展n新古典经济学假设q理性q完备市场n不存在税收n不存在交易费用n任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本q完全信息11n其他重要
6、假设q不存在破产风险q投资者与管理者的利益一致q融资与产品市场的竞争无关12n其他假定q公司仅使用长期债务和普通股这两类资本q公司总资产是固定的，但是可通过出售债券赎回普通股或者相反的操作改变其资本结构q公司所有盈利均以现金股利的形式支付给股东q公司的净现金流量保持不变，即无增长131、无税的MM理论n命题1n命题214The MM Propositions I(No Taxes)nProposition IqFirm value is not affected by leveragen杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。n通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。151617
7、The MM Proposition I(No Taxes)的图示的图示公公司司总总价价值值D/SV（a）公司价值18The MM Propositions II(No Taxes)nProposition IIqLeverage increases the risk and return to stockholders权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而增大。19The MM Proposition II(No Taxes)的图示RdRdDebt-to-equity RatioCost of capital(%)SD202、有税的MM理论n命题1n命题221The MM
8、Propositions I(with Corporate Taxes)nProposition I(with Corporate Taxes)qFirm value increases with leverage若公司负债接近100，公司价值接近最大。22The MM Proposition I(Corp.Taxes)的图示的图示公公司司总总价价值值D/SV（a）公司价值23The MM Propositions (with Corporate Taxes)nProposition(with Corporate Taxes)qSome of the increase in equity ri
9、sk and return is offset by interest tax shield由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使权益成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。24The MM Proposition (Corp.Taxes)的图示Debt-to-equity ratio(D/S)Cost of capital:(%)r25MM理论公司价值与资本结构无关举债越多，避税好处越多，公司价值越大。股权成本随着财务杠杆的增加而提高，而WACC不变股权成本随财务杠杆而增加。但税盾效应使股权成本上升的幅度低于无税时上升的幅度。公司的WACC随财务杠杆的增加而降低公
10、司的融资策略无关紧要最优策略是最大限度地利用财务杠杆，这隐含着公司最佳资本结构为100%的负债26对对MM理论的评价理论的评价nMM理论的假设q完善的资本市场假设？q未考虑盈利EBIT的变化情况q只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险q个人和公司可以同等利率（无风险利率）借款nMM理论能否通过实践检验？q所有行业都有其墨守的资本结构（如资本密集型制造业、公用事业、金融业等有很高的负债；广告业、制药业负债率却很低。有其行业特征）q企业管理者选择一定的财务杠杆是理性选择nMM理论的提出引起了财务理论界和实务界的极大关注，对它的评论也在不断地深入，讨论的焦点集中在两个方面：27MM理论的意义nMM理论
11、的意义在于为我们研究资本结构提供研究资本结构提供了一个起点与思路了一个起点与思路。n针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不断放松MM理论中的部分条件，进一步推动资本结构理论的发展。28MM的假设与理论发展的假设与理论发展n新古典经济学假设q理性q完备市场n不存在税收n不存在交易费用n任何个人都能以与公司相同的市场利率借贷资本q完全信息市场时机理论税收效应理论信号理论融资优序理论动态的权衡理论29n其他重要假设q不存在破产风险q投资者与管理者的利益一致q融资与产品市场的竞争无关静态权衡理论资本结构的代理理论自由现金流理论管理者的隧道理论债务产品市场理论30资本结构理论资本结构理论净收益
12、理论净营运收益说传统说Durand(1952)初级讨论无税的无税的MM理论理论(Modigliani&Miller,1958)有税的有税的MM理论理论(Modigliani&Miller,1963)破产成本理论破产成本理论(Baxter,1967等)税差学派破产成本学派权衡理论权衡理论(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)放松假设引入最新经济学分析方法代理成本理论代理成本理论(Jensen&Meckling,1976)信号传递理论信号传递理论(Ross,1977)(Myers&Majluf,1984)控制权理论控制权理论公司治理理论公司治理理论产业组织理论产业组织理论
13、行为金融理论行为金融理论31n财务危机、财务困境(Financial Distress)q企业无力向债权人按时支付到期债务破产成本与资本结构破产成本与资本结构32一文钱逼到英雄汉：麦道克的财务危机麦道克控制着世界上最大的新闻出版集团，是报业出版界的老大，拥有资产25亿美元，背负24亿美元的债务，债务遍及全世界，在他的财务架构里共有146家银行债主。多年来麦道克经营有效，面对债务多、债主多、投资风险特别高的情况，一路顺风顺水，殊不知1990年一笔1000万美元的小债务竟然差点让麦道克这巨轮颠覆。美国匹兹堡有家小银行贷款给麦道克1000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可以付息转期，延长贷款期限。也
14、不知哪里听来的风言风语，这家银行认为麦道克的支付能力不佳，通知麦道克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。麦道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融资的特权因澳洲资金市场环境发生变化而被冻结。于是，他亲自带着财务顾问转向美国贷款，最终还是没有借到1000万美元。而还贷期限一天天逼近，商业信誉而开不得玩笑。若是还不了这笔债，就会起连锁反应，其他145家银行也会来索还贷款。这样一来，麦道克的报业王国得清盘，被24亿美元债务压垮。33n破产是一个包括财务重组与公司所有权转移的过程。n即使某公司已经被清算，仍可能保留一些可以对其他人有利用价值的资产。n破产是经济失败的结果，并不是原因，公司价值的下
15、跌与员工失去工作一般是与破产事件相联系的，实际上也是将公司推向破产法庭的力量。34n如果企业负债程度较高，那么就会产生因到期不能还本付息的压力而遭受破产的威胁。n由于企业发生破产或者财务失败时需要付出巨大的成本，并由此对企业的价值产生负面影响。这就使得企业运用负债融资的动力少了许多，甚至在完美的资本市场上这种现象也会发生。n值得注意的是，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产有关的成本降低了企业的价值。35n破产成本有直接成本和间接成本之分。n直接的破产成本是与正式的破产程序启动之后发生的成本有关，包括付给律师、会计师、投资银行与法庭的费用。尽管有时这笔费用是非常大的，但与破产前的公司价
16、值相比仍是比较小的。因而，这类成本很难成为负债融资决策的主要决策依据。36n间接的破产成本并不是花在破产过程本身的资金耗费，而是由于破产所产生的费用和经济损失，包括q日益不利条件下筹措资金日益增加的利率q关键雇员的流失q供应商流失q由于客户对企业能否继续提供产品缺乏信息而导致的销售下降或者损失q无法在任何条件和利率水平下获得资金在进行有利但又有风险的投资。q被迫缩减业务规模。37n只有与破产和财务困境有关的成本在以下条件下才会影响企业对对杠杆的运用：q财务困境会减少市场对该企业产品的需求或者增加产品成本；q财务困境会使得企业的经理人，也就是代理人恶意经营或由于财务上的动机采取减少企业总价值的行为；q进入破产的企业将负担同类没有破产的企业不用负担的巨额成本。38n破产成本的实证研究表明，破产的直接成本很小但很重要，当直接成本与间接成本合并时，其数量就很大，达到企业价值的20左右。39权衡理论权衡理论Tradeoff Theoryn权衡理论权衡理论 n权衡理论通过放宽权衡理论通过放宽MM理论中完全信息以外的理论中完全信息以外的各种假定各种假定,考虑在税收、财务危机成本、代理考虑在税收、财务
