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1、LOGO 第六章 财务杠杆与资本结构教学内容教学内容 成本习性与贡献毛益(补充)负债经营与杠杆理论 资本结构理论 资本结构决策教学重点教学重点 杠杆理论 资本结构与筹资决策教学难点教学难点 资本结构理论第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构学习本章内容前应了解的有关概念成本习性成本习性 cost behavior固定成本固定成本 fixed cost 变动成本变动成本 variable cost边际贡献边际贡献 marginal contribution 贡献毛益率贡献毛益率 contribution ratio第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构成本习性成本习性:是
2、指在一定条件下成本总额与特定业务量之间的依存关系。固定成本：固定成本：是指在一定相关范围内，其总额不随业务量增减变动而变动的成本。单位固定成本的反比例变动性 y=F/Q固定成本总额的不变性 y=F特征：第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构变动成本：变动成本：是指在一定相关范围内，其总额随业务量增减变动而成正比例增减变动的成本。单位变动成本的不变性 y=V 变动成本总额的正比例变动性 y=VQ特征：量本利关系式：第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构边际贡献（边际利润、贡献毛益）边际贡献（边际利润、贡献毛益）：是指产品销售收入超过变动成本的差额。边际贡献总额 Tcm单位
3、边际贡献 cm边际贡献率边际贡献率：边际贡献与销售收入的比率 cmR变动成本率变动成本率：变动成本与销售收入的比率v表现形式：第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构第一节第一节 负债经营与杠杆理论负债经营与杠杆理论v一、负债经营的意义与风险一、负债经营的意义与风险适度负债可降低资本成本适度负债可降低资本成本具有财务杠杆作用具有财务杠杆作用增加财务风险增加财务风险参阅：陈四清参阅：陈四清.负债比率与企业价值负债比率与企业价值J.J.湖南商学院学报，湖南商学院学报，20042004年年0505期期 胡援成胡援成.企业资本结构与负债能力研究企业资本结构与负债能力研究J.J.江西财大学报，
4、江西财大学报，20012001年年0606期期第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构二、经营杠杆与经营风险二、经营杠杆与经营风险v1经营风险：经营风险：经营风险：经营风险：企业因经营上的原因而导致 利润变动的风险。影响因素：影响因素：产品需求、产品售价、产品 成本、调整价格的能力、固定成本的比重第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构2经营杠杆：经营杠杆：经营杠杆：经营杠杆：在某一固定成本额下，销售额（量）较小的变动将导致息税前利润（EBIT）较大的变动。衡量指标：衡量指标：经营杠杆系数（DOL）EBIT变动率是销售额（量）变动率的倍数。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财
5、务杠杆与资本结构例：例：甲乙两企业生产和销售相同的产品，售价2元。甲、乙企业固定成本分别为2万元、6万元，单位变动成本分别为1.5元、1元。销量销量（件）（件）销售额销售额（元）（元）甲企业甲企业乙企业乙企业成本成本EBIT成本成本EBIT00200002000060000600004000080000800000100000200006000012000011000010000120000080000160000140000200001400002000010000020000017000030000160000400001200002400002000004000018000060000第
6、六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构息税前利润息税前利润销售量销售量单价单价单位变单位变动成本动成本固定成固定成本总额本总额经营杠经营杠杆系数杆系数结论：结论：F0，DOL 1(EBIT0)F越大，越大，DOL 越大越大;Q越大，越大，DOL 越小越小 EBIT变动率变动率=销售变动率销售变动率DOL DOL 越大，经营风险越大越大，经营风险越大陈四清陈四清.经营杠杆与经营风险控制，商业时代，经营杠杆与经营风险控制，商业时代，20062006年年1212期期 第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例甲、乙企业的固定成本均为甲、乙企业的固定成本均为60万元，变动成本万元，
7、变动成本率均为率均为40%，甲、乙两企业的销售额分别为，甲、乙两企业的销售额分别为400万元、万元、200万元。万元。要求：要求：分别计算两企业的分别计算两企业的DOL；当销售额当销售额10%时，两企业的时，两企业的EBIT分别分别将如何变化？将如何变化？解：甲：甲：10%1.33=13.3%乙：乙：10%2=20%第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构财务风险：财务风险：负债经营给所有者收益带来的不确定性影响，以及企业不能按期偿债的危险性影影响响因因素素：资资本本供供求求关关系系；市市场场利利率率水水平；企业盈利能力；资本结构平；企业盈利能力；资本结构参阅：罗放华.谈财务风险的成
8、因及防范措施J.财会月刊，2005（8）财务风险与财务杠杆第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构财务杠杆：企业运用负债及优先股筹资时，EBIT较小的变动将导致所有者收益（每股收益EPS）较大的变动第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构衡量指标：财务杠杆系数（DFL）EPS变动率是EBIT变动率的倍数。每股收益每股收益债务利息债务利息所得税率所得税率优先股股息优先股股息总股数总股数财务杠杆财务杠杆系数系数第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v若无优先股：若无优先股：结论：结论：DFLDFL越大，越大，财务风险越大财务风险越大41I I、D D 越大，越大，D
9、FL DFL 越大越大2I 0I 0或或D 0D 0，DFL1(EBITDFL1(EBITI)I)1 1EPSEPS变动率变动率=EBIT=EBIT变动率变动率DFLDFL3第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构例A、B企业的资本总额均为500万元，负债比例分别为20%和40%，EBIT均为50万元，所得税率均为33%，债务利率均为5%。要求：计算两企业的DFL；当EBIT10%时，它们的EPS分别将如何变化？解：A企业：企业：10%1.11=11.1%B企业：企业：10%1.25=12.5%第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构四、联合杠杆与总风险 DOL=1.5 D
10、FL=2 Q 经营杠杆 EBIT 财务杠杆 EPS 综合杠杆10%10%15%15%30%30%联合杠杆：联合杠杆：销售额（量）较小的变动将导致销售额（量）较小的变动将导致 所有者收益较大的变动。所有者收益较大的变动。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v DCL=DOL DFL联合杠杆系数（联合杠杆系数（DCLDCL）：）：EPSEPS变动率是销售量变动率是销售量 （额）变动率的倍数。（额）变动率的倍数。总风险：经营风险和财务风险总风险：经营风险和财务风险第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v结论：结论：12EPS变动率=销售变动率DCL DCL越大，总风险越大3
11、 经营风险较大的企业不宜高负债 例见P157 思考：经营风险与财务风险的区别及相关性第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构第二节第二节 资本结构理论资本结构理论v包括：资本结构资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系长期资金和短期资金的构成比例借入资金和自有资金的构成比例借入资金：成本较低，财务风险较大 自有资金：成本较高，财务风险较小第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构筹资决策：筹资决策：权衡成本与风险，确定最优资本结构v最佳资本结构：指企业在适度财务风险的条件下，使综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构一、早期
12、资本结构理论一、早期资本结构理论 大卫杜兰特（美国）1952年v净收益理论（NetIncome Theory，NI）：负债可降低综合资金成本，负债越多，KW越低而V越大。v假设：假设：KB和KS与负债比率无关v依据：依据：资金成本原理资金成本资金成本0 0B/SB/SKSKBKw第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v营营业业收收益益理理论论（Net Operation Income Theory，NOI）：负债变化不影响综合资金成本KW，不存在最佳资本结构v假设：假设：负债增加而债务资金成本KB不变，但权益资本成本KS随风险增加而上升。0 0B/SB/S资金成本资金成本KBKSK
13、w第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v传统理论:最佳资本结构存在于负债比率处于“适度状态”时v假假设设：KB和KS均随负 债变化而变化。综合资金成本KW开始随负债比例的增加而下降，一旦超过一定限度，便会转而上升。v结结论论：存在最优资本结构0 0B/SB/S资金成本资金成本KBKSKw最佳资本结构最佳资本结构第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构二、二、MMMM资本结构理论资本结构理论 1958年 由 弗 兰 克 莫 迪 格 利 尼（Frame Modigliani）和莫顿米勒（Merter Miller）（均获诺贝尔奖）提出，是现代资本结构理论的基础.l假设：资本
14、市场完善；投资者很明智；没有破产成本；信息完备；无所得税（后放弃）；同类企业的风险相同；预期每年的EBIT相同第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v无税的MM理论命题命题1 1，总价值命题：，总价值命题：无论企业是否负债，其价值都等于企业的税息前盈余除以与其风险等级相对应的报酬率第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构无负债无负债 企业价值企业价值负债负债 企业价值企业价值息税前息税前盈余盈余负债企业负债企业资金成本资金成本无负债企业无负债企业 权权益资金成本益资金成本含义：含义：企业的综合资金成本（企业价值）企业的综合资金成本（企业价值）与资本结构无关；与资本结构无关
15、；KWKW或或KSUKSU的高低视经营风的高低视经营风险而定。险而定。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构负债企业权负债企业权益资金成本益资金成本无负债企业无负债企业 权权益资金成本益资金成本债务资金成本债务资金成本综合资金成本综合资金成本负债价值负债价值股票价值股票价值命题2，风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度而定。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构含义：含义：低成本负债的好处将被上涨的权益资本成本所抵消。在市场均衡状态下，负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本(理解关键)。结
16、论：结论：在市场均衡条件下，企业价值和综在市场均衡条件下，企业价值和综合资本成本与资本结构完全无关。合资本成本与资本结构完全无关。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v有税MM理论命题命题1，总价值命题：，总价值命题：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税收益现值负债企业负债企业价值价值无负债无负债 企业价值企业价值所得税率所得税率负债价值负债价值考虑所得税，企业负债越多，价值越高含义：第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v命题2，风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度和所得税率而定含义：由于负债的节税收益，负债企业的权益资本成本随负债增加而上升的幅度小于无负债企业。第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构v米勒模型：同时存在企业所得税和个人所得税结论结论:负债越多，综合资本成本越低，负债越多，综合资本成本越低，企业价值越高。企业价值越高。个人股利收个人股利收入所得税率入所得税率个人利息收个人利息收入所得税率入所得税率第六章第六章 财务杠杆与资本结构财务杠杆与
