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1、金融行业价值分析暨投资策略金融行业价值分析暨投资策略 报告内容报告内容报告内容报告内容市场表现与解读市场表现与解读投资视角与思路投资视角与思路2008年投资关注点年投资关注点上市公司投资选择上市公司投资选择主要结论主要结论主要结论主要结论:冬种秋收，适时兑现冬种秋收，适时兑现冬种秋收，适时兑现冬种秋收，适时兑现被机构一致看好的理由：被机构一致看好的理由：增长潜力彰显长期投资价值；人民币升值受益板块；增长潜力彰显长期投资价值；人民币升值受益板块；业绩增长预期相对明确；市场地位不容忽视；并购提业绩增长预期相对明确；市场地位不容忽视；并购提升价值仍在。升价值仍在。潜在负面因素与风险：潜在负面因素与风
2、险：货币政策明确从紧，规模限制重于利率上升；新增不货币政策明确从紧，规模限制重于利率上升；新增不良预期上升；投资回报预期降低；投资稀缺性继续释良预期上升；投资回报预期降低；投资稀缺性继续释放放,形成审美疲劳；形成审美疲劳；A股和股和H股价差及相对估值偏高。股价差及相对估值偏高。年度投资关注年度投资关注业绩增长、风险抵御和多元金融发业绩增长、风险抵御和多元金融发展战略；推荐展战略；推荐工行、交行、浦发、华夏；平安、工行、交行、浦发、华夏；平安、人寿。人寿。一、金融股的市场表现与解读一、金融股的市场表现与解读一、金融股的市场表现与解读一、金融股的市场表现与解读银行股市场表现及解读银行股市场表现及解
3、读表现：表现：04年-05年上半年抗跌 05年-06年三季度领涨、抗跌 06年四季度领涨 07年一、二季度以来滞涨 07年三季度领涨 07年四季度从抗跌到领跌 08年？动因：动因：行业地位决定防御性投资特征行业地位决定防御性投资特征 行业改革成效显著行业改革成效显著 经营素质及风险控制改进超出预期经营素质及风险控制改进超出预期 外资入股定价上升外资入股定价上升,经营牌照具有稀缺性经营牌照具有稀缺性 受益于受益于人民币升值人民币升值,资产价值水涨船高资产价值水涨船高 国有大型金融类企业上市，提升国有大型金融类企业上市，提升板块投资地位板块投资地位 经营范围扩大经营范围扩大预期预示高成长潜力预期预
4、示高成长潜力银行股投资特征没有出现变化银行股投资特征没有出现变化银行股投资特征没有出现变化银行股投资特征没有出现变化投资特征投资特征:“成长成长+防御防御”型型,周期性较强周期性较强,风险系统性特征明显风险系统性特征明显防御型投资品种防御型投资品种 特殊的行业地位特殊的行业地位 牌照政府垄断牌照政府垄断 价格受政府保护价格受政府保护成长型投资品种成长型投资品种 宏观经济增长兼转型（规模增长、中间业务、零售业务）宏观经济增长兼转型（规模增长、中间业务、零售业务）行业监管和改革（风险、资本充足率制约、竞争、市场化）行业监管和改革（风险、资本充足率制约、竞争、市场化）投资选择视角投资选择视角 世界同
5、行比较（印度、香港、美国）和国内不同行业比较优势世界同行比较（印度、香港、美国）和国内不同行业比较优势 盈利能力提升空间和相对估值盈利能力提升空间和相对估值 资产和资本盈利能力提升空间资产和资本盈利能力提升空间保险股市场表现及解读保险股市场表现及解读保险股市场表现及解读保险股市场表现及解读表现表现:上市价格远高于发行价格上市价格远高于发行价格,一次性反映当年经营预期一次性反映当年经营预期 上市后价格难涨亦难跌上市后价格难涨亦难跌 对证券市场表现过度敏感对证券市场表现过度敏感动因动因:特殊的估值方法使股价对许多因素缺乏敏感性特殊的估值方法使股价对许多因素缺乏敏感性 行业进入加速成长期行业进入加速
6、成长期,远期持续高增长可期远期持续高增长可期 两地上市价差相互影响与制约两地上市价差相互影响与制约投资特征：投资特征：“成长成长+防御防御”型，长周期特征明显型，长周期特征明显 证券股市场表现及解读证券股市场表现及解读证券股市场表现及解读证券股市场表现及解读表现：表现：04年年-07年，从滞后、同步到领先证券市场表现年，从滞后、同步到领先证券市场表现动因：动因：证券市场股改标志新时代的开始证券市场股改标志新时代的开始 行业收益率周期性波动特征明显行业收益率周期性波动特征明显 业绩连续超预期增长业绩连续超预期增长 借壳上市为市场提供分享价值重估与高成长的机遇借壳上市为市场提供分享价值重估与高成长
7、的机遇 财富效应和板块效应同在财富效应和板块效应同在投资特征投资特征 短周期波动特征，超预期成长短周期波动特征，超预期成长二、金融股投资视角与思路二、金融股投资视角与思路二、金融股投资视角与思路二、金融股投资视角与思路 -趋势判断趋势判断趋势判断趋势判断 幅度判断幅度判断幅度判断幅度判断 风险识别风险识别风险识别风险识别（大投资机会）（大投资机会）（理性回报）（理性回报）（盈利兑现）（盈利兑现）银行股的特殊性与价值源泉银行股的特殊性与价值源泉银行股的特殊性与价值源泉银行股的特殊性与价值源泉银行股价值驱动体系银行股价值驱动体系银行股价值驱动体系银行股价值驱动体系银行股价值驱动因素银行股价值驱动因
8、素银行股价值驱动因素银行股价值驱动因素 保险股价值驱动因素保险股价值驱动因素保险股价值驱动因素保险股价值驱动因素证券股价值驱动因素证券股价值驱动因素证券股价值驱动因素证券股价值驱动因素趋势判断趋势判断趋势判断趋势判断:行业步入黄金发展时代行业步入黄金发展时代行业步入黄金发展时代行业步入黄金发展时代主要价值驱动因素并发主要价值驱动因素并发多元金融发展空间大多元金融发展空间大个体战略发展自由度高、执行前景广阔个体战略发展自由度高、执行前景广阔投资稀缺性减弱但难以消失，股权并购价值持投资稀缺性减弱但难以消失，股权并购价值持续存在续存在银行业幅度判断银行业幅度判断:相对估值仍有上升空间相对估值仍有上升
9、空间银行股已经脱离明显低估的安全边界，银行股已经脱离明显低估的安全边界，但由于业绩持续高增长但由于业绩持续高增长和人民币升值和人民币升值,与印度、巴西、俄罗斯的代表性银行相比，仍有与印度、巴西、俄罗斯的代表性银行相比，仍有上升空间上升空间银行业幅度判断银行业幅度判断银行业幅度判断银行业幅度判断:盈利增长与估值预期盈利增长与估值预期盈利增长与估值预期盈利增长与估值预期 宏观经济增长、行业风险管理改进、竞争以及行业税制改革四宏观经济增长、行业风险管理改进、竞争以及行业税制改革四方面的因素将推动银行业实现方面的因素将推动银行业实现50%以上的盈利增长。以上的盈利增长。盈利模式转型、拨备负担和税负成本
10、下降三方面的因素将直接盈利模式转型、拨备负担和税负成本下降三方面的因素将直接推动上市银行推动上市银行ROA上升至上升至1-1.3%，估值水平如果维持目前，估值水平如果维持目前PB5倍的水平，对应的股价上升空间达到倍的水平，对应的股价上升空间达到60%以上。以上。补充资本金压力大幅下降，盈利稀释缓解，盈利增长直接体现补充资本金压力大幅下降，盈利稀释缓解，盈利增长直接体现为为ROE的上升，从而使的上升，从而使“PB/ROE”下降，减轻相对估值压力。下降，减轻相对估值压力。假设估值倍数假设估值倍数PB不变，股价理论上涨幅度将与盈利增长幅度不变，股价理论上涨幅度将与盈利增长幅度（50%）保持一致。）保
11、持一致。限制性开放规定，继续推动国内银行股权收购价值上升，与此限制性开放规定，继续推动国内银行股权收购价值上升，与此同时，国内银行对外并购和国际化经营也将导致估值溢价。同时，国内银行对外并购和国际化经营也将导致估值溢价。保险业幅度判断保险业幅度判断:卖方市场盈利环境好卖方市场盈利环境好2005年全球排名保费收入排名第11名 占全球份额1.76%寿险收入排名第8名 占全球份额2.01%非寿险收入排名第12名 占全球份额1.41%人均保费收入371元 全球排名第72名保险深度2.70%全球排名第50名2005年保险深度比较发达国家9%东亚、南亚5%中亚、中东1.4%全球平均7.7%内地2.7%保险
12、业幅度判断保险业幅度判断保险业幅度判断保险业幅度判断:相对估值加速下降相对估值加速下降相对估值加速下降相对估值加速下降保险公司估值EV/MVEV/BVPEPBROE中国平安0.893.932.944.2113.81中国人寿0.882.0934.994.00 12.67中保国际1.653.48Na2.33-16.85太平洋保险0.740.9978.191.241.67美国3.071.8218.361.344.73马来西亚1.031.488.750.9711.56印度尼西亚2.871.2918.390.522.82澳洲0.491.5716.252.5817.07德国1.994.1817.272.4
13、87.97英国1.022.0810.192.0521.8中位值1.021.5716.252.0517.07相对估值脱离安全边界相对估值脱离安全边界,从增长趋势角度考虑则低估从增长趋势角度考虑则低估证券业幅度判断证券业幅度判断证券业幅度判断证券业幅度判断:远超预期增长远超预期增长远超预期增长远超预期增长 2005年 2010年 年复合增长GDP（万亿）183085 261000 7.35%股票总市值/GDP 17.71%50%23.07%股票总市值 32430 130500 32.11%11月总市值约35.6万亿,三季度证券化率接近200%,短短一年从51%翻两番，超过美国逼近香港,但风险同时上
14、升银行、保险、证券投资吸引力与风险识别银行、保险、证券投资吸引力与风险识别银行、保险、证券投资吸引力与风险识别银行、保险、证券投资吸引力与风险识别 银行股：银行股：仍然具备独特的投资吸引力，这种吸引力来源于行业发展领先国民仍然具备独特的投资吸引力，这种吸引力来源于行业发展领先国民经济增长、行业专业经营素质提升使盈利增长更稳定可预期、估值驱动经济增长、行业专业经营素质提升使盈利增长更稳定可预期、估值驱动因素更容易量化、具备综合经营优势。风险源于不良贷款集中爆发并形因素更容易量化、具备综合经营优势。风险源于不良贷款集中爆发并形成阶段性恶性循环。成阶段性恶性循环。保险股：保险股：投资吸引力来自独特的
15、经营领域和经营模式，同时分享国民经济增投资吸引力来自独特的经营领域和经营模式，同时分享国民经济增长、储蓄和收入水平上升和证券投资财富效应，资金成本更低，但对资长、储蓄和收入水平上升和证券投资财富效应，资金成本更低，但对资产负债的匹配管理要求更高。风险源于利差损、资产负债期限不匹配、产负债的匹配管理要求更高。风险源于利差损、资产负债期限不匹配、突发性灾难事件、投资环境恶化。突发性灾难事件、投资环境恶化。证券股：证券股：周期性特征推动短期投资吸引力迅速上升，短期财富效应和业绩高周期性特征推动短期投资吸引力迅速上升，短期财富效应和业绩高增长使估值继续上升。风险源于证券市场爆跌，资金流出市场。增长使估
16、值继续上升。风险源于证券市场爆跌，资金流出市场。投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠投资稀缺性减弱，银行、保险、证券争宠从行业发展水平和成长动力比较成长性从行业发展水平和成长动力比较成长性从成长动力看，三大金融子行业的共同动力均是宏观经济增长，从成长动力看，三大金融子行业的共同动力均是宏观经济增长，GDP多年来维持多年来维持高位增长，国家统计局预测未来高位增长，国家统计局预测未来15年年GDP年增长率年增长率8%，十一五规划期间为，十一五规划期间为8.5%，但是三大金融子行业对宏观经济发展水平和发展阶段的要求则有所不同，根据，但是三大金融子行业对宏观经济发展水平和发展阶段的要求则有所不同，根据国际发展经验判断，人均国际发展经验判断，人均GDP超过超过1000美元开始，银行业便进入零售业务和收入美元开始，银行业便进入零售业务和收入结构转型的黄金发展时期；人均结构转型的黄金发展时期；人均GDP超过超过2000美元开始，保险业中的寿险业进入美元开始，保险业中的寿险业进入黄金发展期；证券业的发展则更依赖金融体系、制度和资本
