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1、阳中泰证券、JL/ ZHONGTAI SECURITIES轻工制造证券研究报告/专题研究报告2020年03月21日巡礼造纸龙头，走进金光纸业评级：增持（维持）分析师：徐稚涵执业证书编号：S0740518060001 ：021-20315133Email： xuzhOIr.qlzq .cn研究助理：郭美鑫Email：guomxr.qlzq .cn研究助理：徐偲Email： xucair.qlzq .cn基本状况上市公司数120行业总市值（百万元）722803行业流通市值（百万元）469516行业-市场走势比照重点公司基本状况简称股价 （元）EPSPEPEG评级20182019E2020E2021
2、E20182019E2020E2021E帝欧家居22.770.991.461.842. 2822.7315.4112.239.870. 35买入欧派家居92.283.744. 505.446. 4026. 9922.4418.5615.781.28买入梦百合19.900.581.091.401.7734.618.4114. 3411.340.21买入太阳纸业9.440.860.821.001. 1710.5611.079.087. 76-1.79增持晨光文具43.400.881. 141.421.7156.3143.4634. 8928.981.60买入盈趣科技49.261.782.082.
3、633. 0824. 0420.5716. 2713.891.24买入备注：股价取自2020年03月20日收盘价投资要点本周核心组合：太阳纸业、玖龙纸业、盈趣科技、帝欧家居、梦百合、 晨光文具麓昭富艘H孥髓躲霹谑嘉睡局瀛曾司近期受新冠疫情全球扩散影响，市场避险情绪升温，涨幅较大的科技板块短期或有压力。受预期催化影响我们判断地产后周期有望迎来补涨机隹:雅疆方普周墨鹘鬟雕卜，行业小旺季即将宠胸,建议积极关 施雀不变而晨光文具、中顺洁柔厂以及短期需乘就向来国塔睛逻鬣前际已具备二定平安边际的轻工制造（申万）上证指数（可比）盈趣科技。长期来看，轻工制造行业继续推荐四条投资主线：投资主线一：文化纸吨盈利持
4、续修复,包装纸有望持续提涨:我们认为，当下时点纸周期兼具周期属性与政策催化。需求端，长期来情。龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的。供给端, 造纸行业固定资产投资完成额自2013年开始增速逐年下行，2019年前 三季度，行业固定资产投资完成额同比下滑9.1%,意味着新增产能达产 后供给端有望收紧。相关报告文化纸：处于被动补库存阶段，吨盈利改善明显。1 ）企业主动补库存的意愿在增强。,产业链上下游库存均处相对低位，建议关面的刺激政策，那么补库强度有望得到催化。2）目前成品文化纸价格已经 企稳，而上游木浆价格较年初显著下跌，企血吨盈水平明显回升。当前 双胶纸，白卡纸，铜版纸吨盈持续改善
5、，同2017年纸周期上行区间吨盈 相当。包装纸：国际贸易形势影响外需效应减弱，外废持续收紧有望推动纸价 第翳鼐%耦藏产身描皤魂如1T曾遮标般I 步改善。止匕外，2020年年底前国家计划清零外废进口配额，且今年首批 外废进口配额较去年首批减少45%,预计全年配额进一步大幅缩减，原 材料来源稀缺性可能导致废纸和成品纸价格上涨。同时，行业重新进入 洗牌期，龙头企业基于资源禀赋优势有望同步获得集中度提升的0。推茬兼具顺周期和长期成长属性的造纸核心资产【太阳纸业】，包装纸 逻葡确立进攻标的推荐龙头【玖龙纸业】，建议关注【山鹰纸业】。投资主线二：竣工修复，需求改善，关注家居产业链： 我们判断2020-20
6、21年整体家居装修需求同比增速分别为6%和2%, 需求将在2020年实现显著改善，带来确定性的机会。我们对竣工修复判断持续验证，且趋势有望延续至2020下半年，继续主 推家居3条投资主线:1 ）精装板块优选规模效应强、格局相对清晰的品图表20：工业用纸营业收入工业用纸（亿元）同比来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所图表22：生活用纸营业收入图表23：生活用纸毛利率（）来源：公司公告、中泰证券研究所32 31 -30 -29 -28 -27 -26 -25 - J J IIIIIIIId N5 十 00 rA 妙来源：公司公告、中泰证券研究所图表24：文化用纸营业收入文化
7、用纸（亿元）同比来源：公司公告、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所 纸浆行业格局：需求旺盛，进口依赖严重。据中国造纸协会统计，2018 年全国纸浆生产总量7200万吨，全国纸浆消耗总量9387万吨，从供需 结构来看，国产纸浆需求依然旺盛，成长空间较大。从中国纸浆消耗量的国产和进口比重来看，进口木浆比重整体呈增加趋势。此外，国产纸 浆中包含了进口废纸制浆，通过进口废纸在国内生产废纸浆，这局部其 实也依赖于国外市场，加上这一局部后国内纸浆需求对国外市场的依赖 度超过40%0国内纸浆产能的缺乏直接导致了严重的进口依赖，全球化 学商品浆新增需求约一半来自中国市场。中国纸浆行业的现状是木浆产
8、能低于市场需求，进口依赖居高不下，废纸浆国内缺口扩大，随着废纸 进口政策趋严、纸浆需求增长，国内造纸企业对纸浆自给率和生产能力 的要求不断提升。图表27：中野善消耗量（万吨）图表26 ：中整番产量（万吨）来源：中国造纸协会、中泰证券研究所102001000098009600940092009000880086002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年-8%来源：中国造纸协会、中泰证券研究所图表29 ：中国纸浆进口量与出口量（万吨）2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年来源：中国造纸协会、中泰证券研究所国产纸浆消耗量 进
9、口纸浆消耗量2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年来源：中国造纸协会、中泰证券研究所图表28 :中国国产及进口纸浆消耗量（万吨） 纸浆市占率国内第一，自给能力较强。公司纸浆产量和收入位居全国前 歹U,主要产品有“龙头”牌漂白硫酸盐核木浆和“金钱豹”牌楼木化学 机械浆。公司为我国较早引入林、浆、纸一体化产业开展模式的造纸企 业，自营林面积和制浆产能位居国内前列，林、浆、纸一体化程度较高， 木浆自给率约45%,其余进口木浆主要来源于印尼、巴西和欧洲以及加 拿大等国。公司采用APMP （碱性过氧化氢化学机械浆）制浆法，制浆 得率高、清水消耗量少。APP纸浆
10、市占率虽位居全国前列，但从全球来 看，中国纸企纸浆市场规模仍较小，随着行业格局变化，废纸进口限制趋严，国内纸企纸浆生产能力和自给能力亟待提高。APP有望带动国内 造纸行业纸浆开展。图表30：全球商品阔叶浆市场份额 Suzano&Fibria APR IL/AS CMPC APP UPM Eldorado Arauco Stora Enso口其他来源：环球印象、中泰证券研究所图表31： 2078年公司下属造纸厂纸浆生产情况（单位：万吨、 ）工厂主要产品年产能 产量 销量产能利用率金海浆纸业漂白硫酸盐柱木浆135156152115.56金桂浆柱木化机浆759052120.01来源：wind,公司公
11、告，中泰证券研究所APP主要纸种市场占有率仍位居前列，市场地位较高。从供需格局和盈 利能力来看，APP各主要纸种的产能产量在同业中均具有比拟优势，但 其吨售价相对较低，只有在文化用纸上的毛利率相较于同业公司更高。 从主要纸种的市场份额来看,2018年，公司铜版纸市场占有率约为39%, 生活用纸市占率约11%,均位列行业第一；工业用纸市占率到达30%, 但主要由其中的白卡纸贡献市场份额，白板纸市占率未进入前四。综合 来看,公司主要纸种生产能力和市场占有率仍位居前列，市场地位较高。图表32：同业比拟（按产品拆分）图表33 ：白板纸市场份额图表33 ：白板纸市场份额图表34：生活用纸市场份额APP
12、恒安国际维达国际中顺洁柔其他APP 恒安国际维达国际中顺洁柔其他玖龙春胜理文建晖其他22%64%4%4%11%9%8%4%68%来源：产业信息网、中泰证券研究所来源：产业信息网、中泰证券研究所来源：Euromonitor、中泰证券研究所图表35；铜版纸市场份额图表35；铜版纸市场份额图表36：双胶纸市场份额 APP 晨鸣纸业太阳纸业其他21%晨鸣华泰太阳亚太森博其他8%来源：产业信息网、中泰证券研究所来源：产业信息网、中泰证券研究所来源：观研天下、中泰证券研究所来源：公司公告、中泰证券研究所如18年产能（万吨）产量（万吨）销量（万吨）吨售价（元/吨）毛利率APP367353349523326%
13、文化用纸（双胶+铜版）太阳纸业220195193573627%晨鸣纸业243203191568923%工业用纸（白卡+白板）APP312361363430722%博汇纸业215132134486618%APP137102104973930%生活用纸恒安国际1311421421028541%中顺洁柔756058967335%环保政策驱动开展，收购博汇改善白卡格局 受益于集中化趋势，大型环保型企业将迎来新的开展机遇。1 ）政策环境趋严推动行业集中化。我国造纸行业已进入结构调整、技术升级和淘汰落后产能的关键时期，国家出台一系列的相关政策促进造纸行业的战 略转型，主要集中在污染防治和废纸进口限制等方面
14、。国家环保政策和 外废管制的加强，加大造纸企业本钱压力；另一方面，各项政策的趋紧， 将有利于规模化、集约化和环保型企业的开展，行业集中度将进一步提 升。图表38：国家促进造纸行业转型相关政策公布时间条例方案主要内容在增加按日连续处分的基础上，提高了罚款幅度，将对企业超标、超总2018年1月1日新修订水污染防治法量的罚款由“排污费数额两倍以上五倍以下”改为“十万以上一百万以下”2018年1月5日制浆造纸工业污染防治可行技术指南规定了制浆造纸工业废气、废水、固体废物和噪声污染纺织可行技术, 包括污染预防技术、污染治理技术和污染防治可行技术。2018年3月1日进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准将进口废纸中其他夹杂物混入的比重由不超过进口废纸重量的1.5%调 整为0.5%。2018年6月16日中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决
