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1、年初复工以来造纸行业整体迎来春意暖阳开局，纸价稳定向好。而近期新冠肺炎 疫情全球蔓延，市场对疫情拖累世界经济的担忧升温。如果后续海外经济下行导 致中国出口减少，将间接影响国内包装纸品需求，从而可能影响纸企盈利。我们 建议关注具备长期优势的造纸企业：太阳纸业、博汇纸业、中顺洁柔。证券研究报告I行业深度报告原材料 I造纸印刷推荐（维持）暖阳虽拂面，春寒惊旅人行业规模占比股票家数（只）611.6总市值（亿元）34320.6流通市值（亿元）26940.6行业指数%1m6m12m绝对表现-5.7-2.3-7.4相对表现6.24.9-2.7上证指数2660（%）造纸印刷沪深300Mar/19 Jul/19
2、 Nov/19 Feb/20资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、招商证券消费的方向一03月 大消费组 会议行业观点 2020-03-132、木浆行业专题报告一供给主驱 动，原油弱共振2020-03-123、轻工&纺服行业：口罩产业专题 报告一疫情下的窗口机会 2020-03-08轻工制造专题：出口回落与纸品需求 全球疫情增加中国出口下行担忧，间接影响包装纸品需求。据美国约翰斯霍 普金斯大学发布的统计数据显示，截至北京时间3月23日16:47,全球新冠 肺炎确诊病例超过34万例。而海外疫情较为严重的北美、欧盟、日韩三大地 区，也是中国最主要的出口市场，增加市场对全球疫情影响中国出口需求回 落
3、的担忧。据我们测算，包装纸间接出口需求约占国内消费量的28%o我们 复盘2018年中美贸易摩擦引发对美出口下降，导致国内包装纸间接出口需求 回落，叠加当时国内纸品库存高企，纸价高位下跌30%40%,纸企盈利和股 价均出现较大幅度回调。 悲观假设下纸品相关出口下降50%,估计对应纸品需求减少15%。我们数据 分析说明，出口下行对纸品需求影响较大，如果假设出口需求分别减少15%、 30%、50%,那么三种情景分别对应包装纸需求回落幅度为3%、7%、15%o 其中，白卡纸受益于2020年开始的限塑令政策推行，预计将新增一局部替代 性消费需求，因此，我们估计出口下行对白卡纸的影响程度或将小于箱板瓦 楞
4、纸。 纸企盈利对量价变化较为敏感，建议关注具备长期优势的造纸企业：太阳纸 业、博汇纸业、中顺洁柔。虽然近年国内纸品产量基本稳定，但我们认为， 如果受需求明显回落影响，行业库存可能将再度上行，从而导致企业不得不 通过限产来保价，纸品产量有可能出现下滑。假设企业通过减产10%来确保琳 稳定，预计对纸企盈利影响幅度约 一右；如果产量稳定纸价下跌10 %, 那么对应企业毛利率约降3pct,盈利下降估计幅度2既 以上。我们建议关注 本钱战略领先的太阳纸业、受益于行业集中度提升的博汇纸业、以及内需稳 定驱动的中顺洁柔。表3:塑料袋替代空间带来白卡或白板约为220万吨到360万吨左右塑料袋替代对白卡/白板纸
5、需求情景分析现有塑料袋市场空间：30亿个/天二10950亿个/年取1年365天按每个白卡/白板纸包装袋质量为13g进行测算替代率白卡/白板纸需求L %约为11700吨/天约为427. 05万吨/年L %约为19500吨/天约为711.75万吨/年考虑到收费购物袋会促使局部人群循环使用环保购物袋或自备购物袋自备购物袋人群所占比例：%循环使用环保购物袋或使用押金式环保袋所占人群比例： 根据以上比例，设置每天实际购买环保购物袋的人群系数为：0.51, 替代率白卡/白板纸需求资料来源：Wind、招商证券L %约为5967吨/天约为218. 80万吨/年L %约为9945吨/天约为362. 99万吨/年
6、假设2019年作为白卡受益于限塑令执行第1年，当年仅新增约30万吨需求，同时假 设白卡间接出口需求占比约20%;白卡纸与箱板瓦楞纸国内原有消费均同比增长2%, 产量稳定。据我们对出口下滑程度的三种不同情景假设，测算结果显示，白纸板需求减 少幅度分别为1%、5%、13%,箱板瓦楞纸需求减少幅度分别为3%、7%、15%o由 此可见，出口下行对箱板瓦楞纸需求影响程度或大于白卡纸。表4:出口减少对包装纸需求的情景分析万吨2018假设进出口减少 %假设进出口减少%假设进出口减少%白纸板年需求1,3891,3761,3141,213需求回落幅度-%-%-%出口17014511985消费量1,2191,23
7、21,1951,128间接出口244207171104内需消费9751,0251,0251,025年供给1,3891,3811,3731,362进口54463827产量1,3351,3351,3351,335供给一需求0458149供给过剩幅度%.%箱板瓦楞纸包装用纸年需求5, 2795,1234, 8914,469需求回落幅度 % %- %敬请阅读末页的重要说明出口20171410消费量5, 2595,1064, 8774, 459间接出口1,5211,2931,065646内需消费3, 7383,8133,8133,813年供给5,2795, 2285,1775,110进口33928823
8、7170产量4, 9404, 9404, 9404, 940供给一需求0106286640供给过剩幅度 % % %资料来源：Wind、中国造纸工业2018年度报告、招商证券敬请阅读末页的重要说明三、出口需求下行或传导到造纸企业盈利虽然近年国内纸品产量基本稳定，但我们认为，如果受需求明显回落影响，行业库存可 能将再度上行，从而导致企业不得不通过限产来保价，纸品产量有可能出现下滑。倡选色 通过减产10%来确保纸价稳定，预计对纸企盈利影响幅度约6%左右；如果产量稳定纸 价下跌10%,那么对应企业毛利率约降3pct,盈利下降估计幅度20%以上。3.1 国内纸品供给端：产量基本稳定长期来看，中国纸品产量
9、和消费量已趋平稳。从中国纸品消费量来看，2001-2012年 全国纸与纸板年均复合增长率9.6%,而20122018年年均复合增速降至0.6%,增长 速度明显放缓，近年来也基本稳定在1亿吨左右。2018年，全国纸与纸板产量1.04亿 吨，同比减少6.2%,纸与纸板消费量1.04亿吨，同比减少4.2%。如果参考美、日纸 品行业的开展趋势，我们认为中国纸品需求也已开始进入相对平稳期。图11: 2011年以来中国纸品产量、消费量基本稳定在1亿吨左右12,00010,0008,0006,0004,0002,0000产量万吨产量同比消费量万吨 消费量同比20151050-5-10资料来源：Wind、招商
10、证券近几年，国内月度纸品产量、日均产量基本稳定。尽管近年纸价出现较大幅度波动，但 产量相对稳定，从国内纸品产量来看，2014年以来机制纸及纸板产量基本都没有大幅 增加，单月产量同比变化基本在-10%+10%区间。如果以日均产量测算，也可以看到 2014年以来日均产量规模维持在3035万吨，整体变化不大。敬请阅读末页的重要说明图13:近年日均机制纸产量基本稳定3035万吨（万吨）日均产量4035302520151050产量：机制纸及纸板:当月同比图12：机制纸月度产量增速在10%+10%区间波动cc ccc oooe gocooe 6o,zoe o:oe 999OC 60,90。 olnoe 9
11、O4OC 6OOO。 oooe go&oe 69LOC o二oe goooe 696。 0,6。、 9000。、 6。;。、 od 9。，9昌 60IO。 olnooeGT。TUG 寸。，68CM 800007 eTzoe HkzoOJ 80,907 CL 心oe 寸。心oe 8OGOCAJ zTcood 寸。OOOJ 8O小OQ eTLoe MHoe 80,0 Loe el-sooOJ s&se 800000、 eTzooe 寸。Ooe 80,987 OJTsoe资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券3.2 造纸企业盈利对量价变化较为敏感假设1：假设纸价稳定，产量下行对盈利
12、影响。在造纸行业集中度提升的背景下，如果 我们假定企业可以通过限产保价，实现纸价稳定。那么以典型造纸企业的盈利分拆为例， 我们测算得到如果产量分别减少5%、10%、15%、20%,对应盈利减少幅度分别为3%、 6%、8%、11%o表5:典型纸企减产对盈利影响分析假设产量变动-%盈利影响-% %-%一%资料来源：公司资料、招商证券假设2:纸价如果出现一定幅度回落，对造纸企业盈利敏感性分析。另一种情形，如果 纸价出现下跌，我们假设纸价下跌幅度分别为5%、10%、15%、20%,原料价格亦有 所回落，那么对应白卡纸企业毛利率下降幅度分别为1%、3%、4%、6%,箱板纸企业毛 利率下降幅度分别为1%、
13、2%、4%、5%o表6:纸价下跌对典型纸企盈利影响分析假设纸价变动-%一 %-%-% %白卡纸企毛利率影响-%-1 %-%-% %箱板纸企毛利率影响-%一1%-%-% %资料来源：公司资料、招商证券综上分析，我们取较为中性的假设，如果企业通过减产10%来确保纸价稳定，预计对 盈利影响幅度约6%左右；如果产量稳定纸价下跌10%,那么对应企业毛利率约降23pct, 盈利下降估计幅度20%以上。我们建议关注本钱战略领先的太阳纸业、受益于行业集 中度提升的博汇纸业、以及内需稳定驱动的中顺洁柔。敬请阅读末页的重要说明CMS 招商证券表7:主要造，企业估值表公司名称股价2020/3/232018 EPS2019E EPS2020E EPS2019 PE2020 PEPB太阳纸业8.870.860.800.9511. 19.41.7晨鸣纸业4. 460.860.510.558.78. 10.8博汇纸业7. 900. 190.050.62148.412.72.0山鹰纸业3.050. 700.690.774.43.91.0岳阳林纸4. 290.260.220. 3819. 111.30.7中顺洁柔15. 370.310.460.5733. 127.04.9资料来源：Wind、
