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1、目录索引一、本文投资逻辑及要点6二、百乐文具一日本百年文具品牌7（一）全球知名文具企业百乐（PILOT） 7（二）长期业绩表现靓丽，股价走势不俗8（三）百乐开展历史9三、三重优势铸就百乐高盈利15（一）“产品策略”与“品牌战略”双轮驱动推动毛利率上行16（-）研发为本，重视技术革新 17（三）管理费用显著改善，强内部管理能力助力业绩稳定增长 17四、中日市场比照，国内文具市场空间仍大18（一）日本K12学生仅为中国K12学生数量的6%18（二）书写工具客单价较日本百乐仍存较大提升空间 19（三）我国文具零售行业集中度低，国内市场增长空间较大 20（四）渠道集中于国内，海外市场拓展仍属空白 22
2、五、风险提示23图14 :百乐主要文具产品（20世纪50年代20世纪末）数据来源：公司官网，广发证券开展研究中心图15 :百乐珠宝产品Pilot Bridal图16 :百乐珠宝产品L5or数据来源：公司官网，广发证券开展研究中心数据来源：公司官网，广发证券开展研究中心渠道端：为加强在日本本土的销售网络体系，百乐在该时期成立关东、西部、北海 道等分部。与此同时，百乐迅速扩展海外市场，稳步在美洲（巴西、美国等）、欧 洲（德国、英国、法国等）、亚洲（中国、新加坡等）等地建立分公司。图17 :百乐局部海外分公司1972年美国1972年美国1979年英国1984年新加坡数据来源：公司官网，广发证券开展研
3、究中心表2 :百乐海外分公司开设情况（20世纪50年代20世纪末）年份地区名称1954 年巴西Pilot Pen Do Brasil S/A.1972 年美国Pilot Corporation of America1976 年德国Pilot Pen (Deutschland) GmbH.1979 年英国The Pilot Pen Company (U.K.) Ltd.1984 年新加坡Pilot Pen (S) Pte.Ltd.1984 年中国香港Pilot Pen Co., (Hong Kong) Ltd.1987 年法国Pilot Pen France S.A.S.1993 年中国台湾Th
4、e Pilot Pen (Taiwan) Co., Ltd.1994 年印度尼西亚PT. Pilot Pen Indonesia(n广发证券GF 5EIZUREE51998 年南非Pilot Pen South Africa (Pty) Ltd.1999 年瑞典Pilot Nordic AB数据来源：公司官网，广发证券开展研究中心3.成熟期（20世纪末至今）：业绩稳步提升，四大销售区共同发力随着20世纪90年代日本经济泡沫破裂，日本文具行业景气度随之下降，中小文 具企业开展疲软，逐渐被市场淘汰，日本本土文具企业行业集中度不断提升。2002年，百乐通过股份转让方式成立百乐集团控股公司；次年，百乐
5、与百乐集 团控股公司合并，成立百乐公司。图18 ： 20世纪末至今日本GDP开展数据来源：Wind,广发证券开展研究中心图19：日本工业生产指数：文具数据来源：Wind,广发证券开展研究中心产品端：该时期随着文具行业红利逐渐消退，百乐以文具品类为核心，加大产品研 发力度，以高质量、高科技的产品品质与简约、新颖的产品设计提高产品溢价，持 续推出明星产品，抢占国内外文具市场。2005年，百乐开发出Colet。系列多色笔， 该系列笔的颜色可根据消费者偏好进行个性化更换；2006年、2008年百乐持续开 发FriXion系列的可擦圆珠笔与可擦记号笔；2012年，百乐开发出Juice系列水性颜 料、凝胶
6、墨水的可伸缩圆珠笔；2017年，百乐开发出Mogulair机械铅笔，该系列的 笔芯技术在于笔芯即使受到重压也不会断；2018年，百乐开发出100/400油性永久 记号笔，该系列记号笔技术在于记号笔笔套丧失24小时以上，记号笔仍能正常书 写。图20 ：百乐主要文具产品（20世纪末至今）66数据来源：公司官网，广发证券开展研究中心与此同时，百乐迎合消费者需求与偏好推出一系列限量版书写工具产品。2018 年，百乐为庆祝其100周年纪念日，运用最先进的技术发行了限量版的漆器钢笔 （全世界仅25套）；2018年，百乐发行100支富士山主题钢笔，该系列钢笔是百乐 运用数年积累的漆艺技法创作出来的；2019
7、年，百乐发行神祗钟尴主题限量版钢笔, 钟懈来源于中国神话故事。渠道端：随着百乐海外销售网络逐渐成型，百乐在四大销售区（日本、美洲、 欧洲、亚洲I）的营业收入持上升态势，2006-2019年，四大销售区复合增长率分别 为1.87%、1.36%. 1.28%、6.39%,亚洲销售区表现亮眼。2019年,四大销售区 营收占百乐总营收比重分别为39.2%、28%、19收、16.8%o图21 :百乐四大销售区营收情况（单位：十亿日元）图21 :百乐四大销售区营收情况（单位：十亿日元）日本美洲欧洲亚洲其他地区数据来源：Bloomberg,广发证券开展研究中心图22 :百乐四大销售区占比情况（% ）数据来源
8、：Bloomberg,广发证券开展研究中心表3 ：百乐海外分公司开设情况（21世纪初至今）年份地区名称2004 年中国深圳Pilot Pen (Shenzhen) Co., Ltd.2010 年澳大利亚Pilot Pen Australia Pty.Ltd.数据来源：公司官网，广发证券开展研究中心回顾百乐开展，我们总结了百乐的产品端与渠道端的策略：（1）产品端：一方面持续推进现有产品线，保持稳定增长，使毛利率稳中有升； 另一方面加快新一代产品研发，提升产品高附加值。近几年，尽管日本经济持续好 转，但原油价格的急剧上涨、劳动力短缺和其他负面因素使得公司本钱端压力持续 提升。在这样的经济环境下，百
9、乐一方面加强全球范围内独特的高附加值产品系列（包括G2、Frixion和Acroball系歹U产品）的营销活动，保持了良好业绩，使毛利率 稳中有升；另一方面，百乐致力于建立新的产品线，包括果汁滚珠笔系列产品、永 久记号笔、Super Grip G系列产品，稳步推进下一代产品的培育。（2）渠道端：居安思危，渠道为先拓展海外市场。根据百乐2019年年度报告披露显示，百乐集团62%的营收都来源海外市场，百乐海外布局已覆盖180个国家和地区。百乐考虑日本出生率逐年降低这一现状，本地文具市场长期增长空间有限，故 百乐持续在海外进行市场拓展，通过对海外客户提供全面服务从而增加百乐在全球 范围内的市场份额。
10、图23 :百乐四大销售区地理分布数据来源：公司年报，广发证券开展研究中心三、三重优势铸就百乐高盈利作为文具制造型企业，百乐的净利率从2002年1.37%一路提升至2019年的 12.7%,期间净利率的下滑也主要受金融危机以及日本大地震等宏观因素影响，盈 利水平稳健提升。通过回顾百乐开展历史，我们发现主要由三重优势支撑公司的盈 利水平改善。（1）两大战略塑造品牌优势，全球生产链布局打造本钱优势。公司 坚持“产品战略”和“品牌战略”双轮驱动，一方面满足各类市场客户需求，另一 方面，在提供高附加值的产品的同时，通过全球生产链布局保证产品高性价比，从 而提升消费者对百乐的认可度，打造差异化竞争力，增强
11、消费者粘性，支撑公司毛 利率稳中有升。（2）研发为本，重视技术革新。百乐重视产品研发与持续升级， 强大的研发实力夯实“产品战略”与“品牌战略”的双轮驱动的基础。（3）管理 费用显著改善，强内部管理能力支撑业绩稳定增长。日常运营方面，近年来公司注 重费用管控，通过提升运营效率，合理控费，使得期间费用率稳步下行，推动净利 率提升。净利率15% -10% -5% -0% -eft rS 0 Qe A g 。 Q 图24 :百乐历年净利率走势（% ）20% -1数据来源：Bloomberg,广发证券开展研究中心（-）产品策略与品牌战略双轮驱动推动毛利率上行近年来日本出生率下降，文具市场规模扩张受限。在
12、此环境下，百乐贯彻“产 品策略”与“品牌战略”两大战略，助力收入与盈利水平实现稳定增长。“产品策略” 意在向全球市场提供与之需求匹配的产品，满足消费者需求，而“品牌战略”那么是 在提供质量更高、性能更优、附加值更大的产品的同时，保证产品高性价比，提升 消费者对百乐的认可度，打造差异化竞争力，从而防止公司产品处于激烈竞争的价 格区间。百乐目前主要的客户群体由高收入阶层构成，因此在这一市场，公司将继续主 推高品质、高性能、高附加值的产品，以保持行业中的相对竞争优势。此外，预测 到中低收入阶层所主导的市场潜力不容小觑，公司那么针对此类市场主推高性价比产 品。同时百乐十分重视控制本钱费用，致力于在全球
13、范围内建立具有本钱竞争优势 的生产链，以到达优化经营效率，进而减少本钱，推动毛利率持续上行。图25 ：百乐历年毛利率走势（）毛利率60% 50% -40% - 30% - 20% -10% -数据来源：Bloomberg,广发证券开展研究中心图26 ：百乐高科技、高附加值书写产品具体类别I 产品名称功能介绍产品价格4*JJWood4+1 Wood一款多功能书写工具，配有4个圆珠笔（黑色红色蓝色绿色） 和一支自动铅笔，使用热压材料以及具有防水性的油性基水 Acroinqui”（这种油墨约为普通油基粘度的1/5） .此外，产品还使 用了混合润滑剂降低笔尖处的球的摩擦阻力，从而实现平滑和致 密的笔迹
14、,2000 a 元+消费税FRIXION BALL2百乐摩磨擦系列产品是使用“温控型特殊墨水”的新型囱珠笔， 书写笔迹可用笔擦擦除；FRIXION系列属于高附加值系列产品400日元 +消费税MOQUlQifMogul Air实现轻松舒适的写作的高性能机械铅笔500日元 +消费税Aero joo一；*IAero 300超细油性圆珠笔，笔头为0.5毫米和0.7毫米，采用油性墨水”Acroinqui51,具有光滑书写功能，容易抓握便于书写300日元+消费我，ACROBALL轮胎图案握把，适合手指曲线，在书写时实现最正确抓提；使用具 有防水性的油性 墨水Acroinqui”与 混合润滑剂;ACROBA
15、LL系列 属于高附加值系列产品150日元 +消费税 , - - - 一 JuiceJuice是一款色彩鲜艳的凝胶基水圆珠笔.使用耐水的颜料墨 水；Juice系列属于高附加值系列产品100日元消费税数据来源：公司官网、广发证券开展研究中心 注：统计时间为2017年公司年报（二）研发为本，重视技术革新产品研发是支撑百乐提升产品竞争力的关键因素。百乐十分重视产品研发与持 续升级，强大的研发实力夯实“产品战略”与“品牌战略”的双轮驱动的基础。 2009-2019年，公司研发费用保持在年均13.37亿日元（0.87亿元人民币）的水平， 即使是金融危机后的2009年，也到达了 11.29亿日元（0.68亿元人民币）。在书写 工具上，公司的研发成果包括碳化鸨球、Hl-Tecpoint墨水调节
