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1、内容目录1、中国证券发行制度开展历程 51.1、 审批制、核准制阶段51.2、 注册制阶段62、美国注册制经验71.1、 美国证券发行注册制演变71.2、 美国注册制内容与体系71.3、 美国注册制经验借鉴8全面注册制影响93.1、 直接融资占比提升93.2、 审核周期缩短，上市效率提升113.3、 市场化定价、未来价值导向型定价趋势显著113.4、 A股融资向新兴行业倾斜，行业格局改变 123.5、 退市机制落实，市场化淘汰机制促进优胜劣汰133.6、 对中介机构和投资者要求提高 14策略观点144、 风险提示15图10 :科创板企业首发市盈率分布图11:创业板企业首发市盈率分布资料来源:w
2、ind, &资料来源:wind, &资料来源：wind, &市场化定价估值预期差异大，成长股估值走高。在行业定价方面，市场倾向于 对信息传输、软件和信息技术服务业以及科学研究和技术服务业有较高的估值， 科创板中该行业平均市盈率分别为63.04倍和59.75倍，创业板中行业平均市盈 率也达37.57倍和26.26倍，市场看好具有成长性的科技技术行业，同样高端制 造也获得高市盈率。市场体制下，具有成长预期的企业更有资本吸引力，科创板 医药制造型企业微芯生物，致力于自主研发新分子实体且作用机制新颖的原创新 药，公司所开发的西达本胺目前在国内没有竞争对手，实力雄厚的研发团队以及 在研发策略、技术应用上
3、的先进经验，使其具有高成长预期，上市之初市场便对 其有高估值定位，首发市盈率467.51倍，此后持续高位，截至11月17日，市 盈率为503.72倍，可见市场化的机制对成长性企业预期较高，注册制将利好成 长股估值。未来价值导向型定价鼓励成长性企业入市，促进企业可持续开展。注册制不强 调发行主体的经营历史和已经创造的价值，而是由市场去评判发行人未来的价值 创造能力，未来价值导向型的定价方式更注重企业的成长性。这种转变利于鼓励 企业提升可持续开展能力，促进社会资本集中和资本持续形成；这种转变表达了 创新型社会到来对资本市场的本质要求，有利于构建活力强劲的资本市场。3.4、A股融资向新兴行业倾斜，行
4、业格局改变未来导向型定价使A股融资向新兴行业倾斜。市场化和未来导向型的定价机制 更青睐具有成长性的企业标的，而新兴行业相较于传统行业具有更高的成长预期, 因此注册制将使A股融资向更多具备高成长性的创新型科技企业倾斜，为其快 速开展提供资本支持。新兴行业融资的数量和规模受益于注册制。主板中，计算机、电子、通信、信息 技术、电气、生物医药、汽车、互联网等高新技术行业企业占比仅为28.52%, 传统行业占据主导地位，而在实行注册制的科创板和创业板下，高新行业分别占 85.42%和63.27%,注册制给予更多新兴行业优质企业上市机会，以资本支持助 力其快速成长。我国新兴产业有望受益于注册制的全面推行进
5、入新的开展阶段。图12 :科创板高新行业占比85.42% 图13 ：创业板高新行业占比63.27%高新行业高新行.业专用设备制造业软件和信息技术服务业通用设备制造业铁路、船舶、航空航天用收他磷设备制造业生态保护和环境治理业其他 软件和信息技术股务业 电气机械和器材制造业 互联网和相关服务 生态保护和环境治理.业 研究和试验开展计算机、通信和其他电了设备市嫡业医药制造业电气机械和器材制造业 研究和试验开展H互联网和相关服务 计算机、通信和其他电子设备制造业专用设备制造业 医药制造业专业技术服务业 汽车制造业其他资料来源：wind, &资料来源：wind, &行业格局转变，促进金融市场服务实体经济
6、。新兴产业在资本市场中的占比将 提高，行业分布将由传统周期行业主导的格局逐渐转向以高新技术产业为重点的 产业开展方向，展现经济开展的核心动力，进一步促进金融市场服务实体经济， 逐渐推动创新型社会转型，助推中国经济转型。3.5、 退市机制落实，市场化淘汰机制促进优胜劣汰我国A股上市公司退市数量远低于IPO数量。退市制度在A股市场鲜少发挥 作用，2010年至2019年底，A股平均每年IPO数量为210家，退市数量仅为 5家，但由于A股中最常见的退市原因是上市公司被吸收合并，剔除这种情况后, A股真正退市的公司数量那么更少，平均每年退市数量不到3家。图14:我国A股发行退市规模图15 ：美股发行退市
7、规模201020112012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20上市公司数量 ipo数量（右轴） 退市数量（右轴）资料来源：wind, &资料来源：wind, &资料来源：wind, &我国A股市场退市率远低于成熟资本市场。比照美股市场，2011年至2019年 底，美股平均每年IPO数量为291家，退市数量平均为230家，退市率远高于 我国现行退市率。同时，美股自愿退市的企业占相当一局部的比重，而我国基本为强制退市。究其原因，在于核准制下发行门槛高、发行程序冗长、发行本钱高昂，己上市的 企业即使业绩不佳也不愿退市，寄希望于壳资源的再次炒作，保壳动力
8、强。由于 垃圾股没有及时清退出市场，资本市场资源配置能力受限。注册制试点双管齐下完善退市机制。就科创板和创业板的经验来看，在退市标准 上：一方面坚持重大违法退市，丰富交易类和规范类退市指标，优化财务类退市 指标；一方面取消暂停上市、恢复上市和重新上市环节。通过设置多种退市指标 增强出清力度，和减少退市环节缩短退市周期双管齐下，有效提高退市效率。退市机制落实将健全资本市场功能 险面注册制后强有力的退市制度将使市场机 制可以得到有效的发挥，市场结构分化将更加严重，优质资源更多地向行业优质 企业集中，市场化的培育将加速行业开展和市场的重整与优胜劣汰，倒逼企业治 理成熟。推动价值投资趋势化，增强股权投
9、资的流动性，塑造理性投资文化。3.6、 对中介机构和投资者要求提高注册制下，监管机构不对发行人申报材料进行实质性审核，将合规判断和价值判 断的任务交给了中介机构和市场。对中介机构而言，责任进一步加大。作为资本市场核查验证、专业把关的首道防 线，中介机构在注册制下承当的“看门人”职责愈发重要，市场与投资者对中介 机构赋予了更多的期待。注册制试点的相关规那么强调，坚持压严压实中介责任， 更加注重保荐人、证券服务机构对发行人的信息披露进行严格把关。创业板改革 还进一步加强了法律责任追究。注册制的审核理念将从审核责任与法律追究等多 个层面进一步压实中介机构的责任，推动其归位尽责，保荐机构等各类中介机构
10、 的责任进一步加大。对投资者而言，价值投资市场机会与挑战并存。由于全面注册制会吸引更多新 兴企业进行及逆行股市融资，整个市场将大幅扩容；同时，从科创板、创业板注 册制的实施情况来看，市场涨跌幅可能会扩大，市场波动将会被放大；未来价值 导向型的市场趋势也将促使市场风格回归理性和价值投资。注册制上市条件和交 易制度的改变对投资者的投资水平和风险承受能力提出了更高的要求，机构投资 者比重有望不断提高，使得市场向去散户化的成熟资本市场过渡，促进国内投资 机构的良性竞争，推动国内证券市场由投机市场向成熟的投资市场转变。4、策略观点从新证券法实施到创业板接棒注册制，改革由增量市场挺进存量市场，注册 制的全
11、面推广实施将对我国权益市场产生多方面的影响，主要表达在三个方面： 利好指数牛市；利好科技成长产业；利好市场形成以企业价值为投资核心的理性 投资文化。全面注册制利好指数牛市。注册制下，资本市场效率升级拉动经济效率提高。市 场化的发行、定价和淘汰制度将加大企业分化，促进优胜劣汰，资本向优质标的 集聚，单位资本价值将得到更有效的利用。同时: 注册制吸引成长性的新兴企业 入市，行业配置和市场结构将受益于新经济形态而得到优化，摆脱银行、石油等 传统行业的束缚，指数有望实现长期慢牛的格局。全面注册制利好科技成长产业。注册制的市场化机制偏好高成长性企业，未来价 值导向趋势也更青睐价值创造型企业，而高科技产业
12、普遍具有较好的成长性和价 值创造能力，因而A股融资将向高科技行业倾斜。就科创板和创业板的注册制 实施情况来看，发行定价打破了核准制下IPO新股发行市盈率不得超过23倍 市盈率的定价机制，首发市盈率更多的集中在40倍左右，尤其是科创板，科技 智能领域的企业定价更是到达了 60-70倍以上，企业间定价差异较大，市场对不 同行业和企业给予不同的估值预期。市场对其有较高的定价标准和估值预期，将 吸引资本支持新兴行业的开展和成长，提高企业的直接融资比重，高科技板块有 望受益于注册制进入新的开展阶段。全面注册制有利于市场形成以企业价值为投资核心的理性投资文化。注册制经 过科创板、创业板的试水，改革平稳步入
13、深水区。总体上有助于提高整体上市公 司的质量，从而让市场更具有投资价值。注册制以市场化的机制推动资本市场主 体各尽其职：对于企业而言，上市门槛降低，上市进程加快，注册制为企业拓宽 了直接融资途径，但同时也使其面临着更残酷的市场选择，对企业的成长性和价 值创造能力提出了更高要求；对于中介机构而言，“看门人”的责任将进一步压 实压严，注册制将促进中介归位尽职；对于投资者而言，注册制的上市条件和交 易制度变化对投资者的高要求将加速去散户化进程，培育机构投资者，进一步趋 近兴旺资本市场投资者结构。注册制倒逼资本市场的各方参与者成长，从长远来 说，有助于市场形成以公司价值为投资核心，业绩成长成为健康牛市
14、的基础。5、风险提不市场波动加剧，资本市场改革深化速度不及预期，中美市场并不具有完全可比性， 美国注册制经验。图表目录图1：中国证券发行制度开展历程 5图2：科创板注册制试点效果良好 6图3：创业板注册制改革激发一级市场活力 6图4： 2020年10月末我国社会融资存量以间接融资为主9图5：近年人民币贷款余额不断增加，但比重有所下滑10图6：近年直接融资规模上升，占比拟为稳定 10图7： 2010年以来社融增量以间接融资为主导10图8：科创板和改革后创业板平均排队时间缩短11图9：科创板和改革后创业板单月上市企业数量更多11图10：科创板企业首发市盈率分布 12图11：创业板企业首发市盈率分布
15、12图12：科创板高新行业占比85.42% 12图13：创业板高新行业占比63.16% 12图14：我国A股发行退市规模 13图15：美股发行退市规模13表1：核准制与注册制比照81、中国证券发行制度开展历程10月31日，国务院金融稳定开展委员会专题会议召开，刘鹤在会议中指出全面 实行股票发行注册制，建立常态化退市机制。从科创板增量试点到创业板存量突 破，注册制改革终于迎来了 A股全面实行股票发行注册制。回顾我国资本市场的开展历程，自1990年沪深交易所相继成立以来已有30年 的历史，新股发行审核制度也随着金融市场的开展与配套体系的日渐成熟经历了 屡次变迁。图1 :中国证券发行制度开展历程1990年-1992年多部门监管阶段1993年-1998年审批制阶段1999年至今核准制阶段,企业股份制改制由计委、体改委审批,股票发行由人民银行审批/股票上市交易由沪深交易所审批,完全行政审批,形式和实质的全面审直/ 1993年1995年实行“额度管理/ 1996-200037 指标管理“,实质性审查，强调监管审核/发行人需公开披露信息/ 1999年-2004年通道制/ 2004年至今保荐制”2019年3月科创板注册制2020年6月创业板注册制/支持高新技术产业和战略性新兴产业,坚持市
