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1、内容目录债市观点：下沉信用更待何时 4宏观流动性大幅改善4两类典型的债务违约4过剩产能债资不抵债型违约5民企债资金链断裂型违约7宏观流动性明显好转，2018年以来的信用违约将退潮8信用下沉排序：中债隐含评级AA债券（短期民企债、中期城投债、中期优质民企债）9基本面之融资平台偿债能力提升确定性最强9基本面之房地产：“房住不炒”下政策放松存在不确定性9疫情推升的流动性泛滥存在结束可能 10考虑性价比后的信用下沉：中债隐含评级AA债券（短期民企债、中期城投债、中期优质民企债）10国信证券投资评级 12分析师承诺12风险提不12证券投资咨询业务的说明 12图9 ：外部评级AA+民企、地方国企和央企利差
2、走势6sss 9 s aS S3。式才产式耕武式武产裨资料来源:WIND、整理图表目录图1 : M2同比走势图2:社融及贷款累计同比走势 图3：两类典型的债务违约图4 : 2018年和2019年债券首次违约发行人的企业属性图5 : 2018年和2019年债券首次违约发行人的初始评级图6：首次债券违约发行人个数 1010图7 : 1年、3年和5年AA中票、城投债中债估值曲线.图8 ：各等级中债曲线3Y-1Y利差 图9 ：外部评级AA+民企、地方国企和央企利差走势 11表1 : 2014年2016年公募债券违约列表 6表2:债券违约发行人违约发生前资产负债率 6表3:债券违约发行人违约前净利润*单
3、位：亿元 7表4：城投债信用危机爆发期间的重要事件 8债市观点：下沉信用更待何时2018年牛市以来，低等级信用债不仅收益率下行幅度不及高等级，而且总体违 约率也明显高于高等级，最终低等级信用债组合收益率相比拟低，信用下沉策 略不再好用。我们认为，信用下沉策略所受到的挑战，除了国内信用债定价机制重塑外，更 重要的原因是宏观环境变化所致。2017年金融去杠杆政策铺开后，宏观流动性 逐渐收缩。2018年，社融累计增速从2017年底的13.4%下滑至9.8%,信托 贷款、委托贷款等多种融资渠道融资量负增长。而宏观层面的流动性收缩，表 现在企业层面是筹资现金流的收紧，进而导致总表达金流出现紧张，接着债务
4、 违约概率上升。进入2020年，在新冠肺炎疫情黑天鹅冲击下，全球央行均采取大幅宽松的货 币政策导向，我国央行也在以更大的政策力度对冲疫情影响，2019年以来逐渐 走稳的社融增速连续两个月大幅攀升，宏观流动性快速出现转折。这一改变意 味着前期制约低信用资质债券的逻辑发生了转变，因此低等级信用债有望走出 超额收益，信用下沉策略将再度迎来春天。宏观流动性大幅改善2020年4月，M2增速11.1%,社融增速12%,分别较3月上行1%和0.5%。 继3月以来，宏观流动性继续快速好转。图1 ： M2同比走势资料来源：WIND、整理图2：社融及贷款累计同比走势资料来源：WIND、整理我们认为，3月和4月宏观
5、流动性的快速好转不是偶然，是供给和需求共同爆 发的结果。一方面，随着国内疫情防控阻击战取得重大战略成果，政策上也把 支持实体经济恢复开展放到了突出位置，国内资金需求（包括政府、企业和居 民）改善较快；另一方面，新冠肺炎疫情给全球经济造成了很大的不确定性， 从前瞻性和主动性考虑，各国央行均加强货币政策逆周期调节，我国货币政策 也更加灵活适度，所以货币供给也快速提升。两类典型的债务违约理论上来说，导致企业债务违约的原因可以分为两类：一类是企业资不抵债; 另一类是现金链断裂。当然，这两类并不完全独立，现金流断裂的企业后来也可能资不抵债，资不抵 债的企业多数现金流断裂。之所以这么区分，主要是因为现实中
6、，往往很多企 业在离资不抵债阶段较远时，单单就因为现金流断裂发生债务违约。另外中国 也存在一些企业，可能早已经到达资不抵债的程度，但是由于外部融资渠道的 支撑，也能长期维持、不发生债务违约。图3 :两类典型的债务违约资料来源:WIND、整理过剩产能债资不抵债型违约2014年至2016年，以光伏行业产能过剩为起点，债券市场进入了一段很长时 间的产业债阴影时期。伴随着11超日债、11华锐01等相关个券价格的暴跌, 11超日债最终利息违约打破中国债券市场零违约局面，2014年开始，过剩行 业产业债的行业利差开始逐渐拉大。到2015年底至2016年上半年，从山东山水超预期违约开始，债券市场迎来了 近些
7、年产业债违约的第一个高峰。观察这一时期违约债券的情况，最主要特征是发行人集中在过剩产能行业，包 括煤炭、钢铁、有色、化工、机械等，具体见表1。表1 ： 2014年2016年公募债券违约列表资料来源:WIND、整理发行人债券行业违约日期债券品种企业属性超日太阳11超日债光伏2014-03-05公司债民企湘鄂情12湘鄂债餐饮2015-04-07公司债民企天威集团11天威MTN2光伏2015-04-21中票央企珠海中富12中富01轻工2015-05-25公司债公众企业二重集团12 二重集 MTN1机械2015-09-15中期票据央企天威英利10英利MTN1光伏2015-10-13中期票据中外合资企业
8、二重机械08二重债机械2015-10-14企业债央企中钢股份10中钢债钢贸2015-10-19企业债央企山东山水15 山水 SCP001水泥2015-11-12短期融资券民企圣达集团12圣达债煤炭2015-12-07企业债民企亚邦集团15 亚邦 CP001化工2016-02-09短融民企宏达集团15 宏达 CP001钢铁2016-03-08短融民企南京雨润15 雨润 CP001肉制品2016-03-17短融民企东北特钢15东特钢CP001钢铁2016-03-27短融地方国企华昱能源15 华昱 CP001煤炭2016-04-06短融央企蒙奈伦11蒙奈伦化工2016-05-05企业债民企春和集团1
9、5 春和 CP001造船2016-05-16短融民企川煤炭15川煤炭CP001煤炭2016-06-15短融地方国企国裕物流15国裕物流CP002造船2016-08-08短融民企河北物流15冀物流CP002物流2016-11-17短融地方国企大连机床15 机床 CP003机械2016-11-21短融民企中城建14中城建PPN003建筑2016-11-28定向工具民企博源集团16 博源 SCP001化工2016-12-05短融民企观察这些债券违约企业的财务报表，有两个特征:(1)违约发生时，这些发行人前一年的资产负债率都明显偏高，局部更是超过 100%o资料来源:WIND、整理表2 :债券违约发行
10、人违约发生前资产负债率违约债券资产负债率 (%)企业属性违约债券资产负债率 (%)企业属性11超日债104民企15 雨润 CP00166民企12湘鄂债105民企15东特钢CP00184地方国企11天威MTN2162央企15 华昱 CP00191央企12中富0170公众企业11蒙奈伦61民企12 二重集 MTN1134央企15 春和 CP001100民企10英利MTN144中外合资企 业15川煤炭CP00188地方国企08二重债140央企15国裕物流CP002116民企10中钢债95央企15翼物流CP00279地方国企15 山水 SCP00155民企15 机床 CP00378民企12圣达债86民
11、企14中城建PPN00378民企15 亚邦 CP00166民企16 博源 SCP00174民企15 宏达 CP00156民企(2)在债券违约之前，发行人出现亏损也是一个特点，囚此从信用预警的角度, 这轮信用风险投资者对利润表比拟关注。表3 :债券违约发行人违约前净利润，单位：亿元债券201220132014201511超日债-17.4-49.312湘鄂债-5.7-7.111天威MTN2-33.4-63.9-101.512中富01-2.0-11.90.412 二重集 MTN1-28.1-32.5-83.810英利MTN1-6.4-4.5-3.208二重债-28.9-32.1-79.010中钢债-
12、21.71.015 山水 SCP0018.212圣达债0.015 亚邦 CP0016.315 宏达 CP0014.215 雨润 CP0010.6-15.815东特钢CP0011.315 华昱 CP001-4.5-12.411蒙奈伦-4.015 春和 CP0011.2-41.415川煤炭CP001-7.1-13.815国裕物流CP0022.6-39.815冀物流CP0020.31.015 机床 CP0035.26.414中城建PPN00314.213.716 博源 SCP0010.10.1资料来源:WIND、整理总的来说，2015年和2016年的这轮违约潮表象是过剩产能行业，实质是利润 表和资产
13、负债表的侵蚀，所以这轮违约潮最后被行业景气度改善，企业盈利好 转所化解。民企债资金链断裂型违约和2016年那轮违约不同，2018年以来的这轮债券集中违约主要特征为民企债 是风暴中心。根据WIND的分类，截至2019年底，这轮违约的80个发行人中，有80%为 民企。然后加上公众企业和外资后，这一比例高达85%。另外4个央企发行人， 有3个（华阳经贸、中城建以及北大方正）更是被很多投资者质疑是伪央企。 因此，从微观层面来看，2018年以来这轮违约民企债占比奇高。另外本轮违约的民企债，初始外部评级全辐射，AAA的发行人包括4家（上海 华信、中民投、青海盐湖、北大方正），AA+的发行人也不少，共10家。而在 本轮之前，还未出现初始评级AAA的债券发行人债券违约。图4 : 2018年和2019年债券首次违约发行人的企业属性图5 ： 2018年和2019年债券首次违约发行人的初始评级民企公众企业外资央企地方国企AAA AA+ AA AA- . BBB A资料来源：WIND、整理资料来源：WIND、整理同时，本轮违约演化路径和2011年城投债危机较相似，都是资金链紧张推升的 信用风险上升。2018年以来，金融去杠杆政策逐渐显现效果，宏观流动性明显 收缩，外部融资环境恶化导致企业广义偿债能力变弱。而在我国金融市场中， 民营企业处于融资链末
