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1、本资料来源v更多资料请访问.(.)第八章第八章 金融市场的质量金融市场的质量学习目标 After studying this chapter, you should be able to:v1.理解流动性的含义，掌握流动性的衡量和方法。v2.了解市场透明度的种类，市场透明度与信息揭示程度差异存在原因。v3.理解市场稳定性的定义和市场稳定机制，了解世界主要交易所的股市稳定措施。v4.理解有效市场假说的内容和形式，理解交易成本的内容，了解金融市场效率表现在哪些方面。3 of 28LEARNING OBJECTIVES金融市场学案例导入金融市场上的“羊群效应”案例4 of 28金融市场学本章内容第一
2、节 流动性第二节 市场透明度与信息揭示程度第三节 市场稳定性与波动性第四节 市场交易成本与金融市场效率 5 of 28金融市场学第一节 流动性6 of 28一、流动性的含义二、流动性衡量指标三、流动性度量方法金融市场学第一节 流动性v一、流动性的含义一、流动性的含义通常来讲，市场流动性是指投资者在任何时候都能够以较低的交易成本买进或卖出大量证券并且对证券价格产生的影响较小。7 of 28金融市场学8 of 28观点提出者时间证券市场流动性的定义或含义Keynes1930市场价格将来的波动性Tobin1958卖方出售资产时，可能遭受的损失程度Hicks1962立即执行一笔交易的可能性Black1
3、971价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响，大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交Kyle1985如果买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性也越好Lippman McCasll1986能以可预期的价格迅速出售，则具有流动性Grossman,Miler1988可以通过当前报价和时间下执行交易的能力评价一个市场的流动性Schwartz1988流动性是以合理价格迅速成交的能力Harris1990流动性好的市场可以提供交易即时性，有可忽略的宽度，很大的深度和高度弹性Massimb,Phelps1994流动性是进入市场的指令提供立即执行交易的一种市场能力和执
4、行小额市价指令时不会导致市场价格较大幅度变化的能力Glen1994流动性是迅速交易且不造成大幅价格变化的能力OHara1995流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需用的时间金融市场学第一节 流动性v二、流动性衡量指标二、流动性衡量指标（一）市场广度金融市场的广度是指市场参与者的类型复杂程度.一个有广度的金融市场,主要特征就是同时有多个不同类型的参与者人市.如机构投资者,长期投资者,投机等.他们人市的目的各不相同,有的是为了保值,有的则是为了投机,有的准备长期持有某种金融工具,有的则是随时准备转手以获取差价收益.在金融市场中,参与者的类型和数量越多,则市场被某部分人所操
5、纵的可能性就越小,从而市场价格就越能充分地反映目前的供求情况和对未来的预期。9 of 28金融市场学第一节 流动性v二、流动性衡量指标二、流动性衡量指标（二）市场深度金融市场的深度主要是指市场中是否存在足够大的经常交易量，从而可以保证某一时期，一定范围内的成交量变动不会导致市价的失常波动。即在一个给定的买卖报价下可以进行交易的金融工具数量。（三）市场弹性金融市场的弹性是指应付突发事件的能力及大额成交后价格迅速调整的能力。10 of 28金融市场学第一节 流动性v三、流动性度量方法三、流动性度量方法（一）买卖价差（二）流动性比率（liquidity ratio)（三）调整的流动性指标(marke
6、t-adjusted liquidity index)（四）马什和罗克流动性比率（五）方差比率(variance ratio) 11 of 28金融市场学第二节 市场透明度与信息揭示程度v一、市场透明度的内容v二、导致各交易所在信息公开的程度上存有差异的原因12 of 28金融市场学第二节 市场透明度与信息揭示程度v一、市场透明度的内容一、市场透明度的内容（一）在交易前透明方面，几乎所有的市场都回通过信息供应商向投资者提供成交量、最佳买卖价格和数量等信息。会员证券商可能无法看到交易对手的身份，但是却可以看到整个限价委托簿，并输入委托。然而，大宗交易的透明性仍然不足，目前，大宗交易往往私下议价再
7、由会员转账方式进行，成交前的信息仍然不透明。（二）在交易后透明方面，一般在交易后，交易系统就会自动揭示交易细节，不光是成交价格、成交数量，有些证券交易所会将买卖双方的身份立即传给买卖双方。13 of 28金融市场学第二节 市场透明度与信息揭示程度v二、导致各交易所在信息公开的程度上存有差异的二、导致各交易所在信息公开的程度上存有差异的原因原因 （一）认识上的不一致（二）价格形成方式的影响（三）交易规模的影响（四）不同使用者的不同需求（五）交易所信息披露的成本及系统处理效率14 of 28金融市场学第三节 市场稳定性与波动性v一、市场稳定性和波动性概述v二、世界主要交易所的股市稳定措施15 of
8、 28金融市场学第三节 市场稳定性与波动性v一、市场稳定性和波动性概述一、市场稳定性和波动性概述（一）市场稳定性和波动性的含义市场稳定性和波动性的含义v市场的稳定性是指证券价格的稳定性，即证券价格短期波动程度及其平衡调节的能力。稳定性通常以市场指数的方差进行衡量，方差越大，则市场波动性越大而稳定性越差，方差越小则反之。金融市场波动性是其基本特征之一，与稳定性相对。16 of 28金融市场学第三节 市场稳定性与波动性v（二）证券市场稳定机制（二）证券市场稳定机制 证券市场稳定机制就是证券交易所及证券监管部门在面对金融市场价格剧烈波动时，能够采取的限制价格波动幅度的机制。证券市场稳定机制包括三个层
9、面的含义：v（1）它是证券市场具有健全的法律制度基础；v（2）它是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成有效市场的机制；v（3）它是监管者用行政手段建立的抑止证券市场价格异常波动的官制规则。17 of 28金融市场学第三节 市场稳定性与波动性v（三）有关证券市场稳定机制的理论v1、Kyle（1989）指出，交易所设立稳定机制的主要目的是保护非知情交易者，维护自身声誉。另一方面，暂停交易也使得知情交易者有机会进入市场，并提供流动性而使市场获益。v2、Greenwald和Stein（1991）、以及Kodres和OBrian（1994）根据非知情交易者的交易来建立价格极端变动的模型，两
10、篇论文均指出，当非知情交易者使价格快速变化时，知情交易者将不能确定以何价格进行委托买卖，从而倾向于撤出市场以回避交易风险，而暂停交易可提供冷却期，让投资者在交易前消化有关信息。v3、Subrahmanyam（1995）的模型就此对投资者行为进行研究，并认为基于主观判断性的稳定机制较基于规则的稳定机制更有效率，因为前者不易被投资者事先预测到。v4、Harris（1998）曾提出了一个证券监管者的选择与市场的不同组合，来说明稳定机制与市场运行不同组合下监管者的成本和收益。18 of 28金融市场学第三节 市场稳定性与波动性v 二、世界主要交易所的股市稳定措施二、世界主要交易所的股市稳定措施v（一）
11、涨跌幅限制措施v 涨跌幅限制源于国外早期股票市场，是为了防止股票市场价格的暴涨暴跌，抑止过渡投机现象，对每只证券当天价格的涨跌幅度予以适当限制的一种交易制度。希望能够通过该措施的实施达到降低股票市场风险、保持市场稳定和保护投资者利益的目的。伦敦、巴黎、东京、香港、韩国、新加坡等证券交易所均采取了限价或每日涨跌停措施。v 1、委托限价，即一笔委托订单报价不能高于或低于某个特定成交价格的一定幅度，否则委托无效，以防止股价在某段时间内涨跌过度，但是交易并不停止，对于委托价格低于限价的订单可以继续进行交易。v 2、委托延期撮合，例如纽约证券交易所规定，当标准普尔指数期货交易下跌12点时，所有电脑程序自
12、动报出的市价委托单推迟5分钟后再进入撮合系统。v 3、涨跌停板制度，即某只股票或者是整个股市的指数涨跌到一定幅度时，就暂停该只股票或整个股市的交易。目前，许多交易所对股票交易制定每日股价涨跌幅度，但具体做法又有所区别。最为普遍的就是以前一日收盘价为基准，制定每日固定的涨跌幅度（百分比）。19 of 28金融市场学第三节 市场稳定性与波动性v（二）断路器规则（Circuit Breaker）断路器规则是指当市场指数变化超过一定幅度时，对交易进行暂停等限制措施，类似于涨跌停板制度中的股市大盘情况。20 of 28下午1点前下午1点至1点59分下午2点至2点29分下午2点30分或以后道琼斯工业平均指
13、数下跌10%暂停交易1小时暂停交易1小时暂停交易半小时交易不会暂停，如跌幅扩大至20%，则全日暂停交易道琼斯工业平均指数下跌20%暂停交易2小时暂停交易1小时全日暂停交易全日暂停交易道琼斯工业平均指数下跌30%全日暂停交易全日暂停交易全日暂停交易全日暂停交易金融市场学第三节 市场稳定性与波动性v（三）暂停交易（trading halt）。暂停交易指的是上市公司的股票因股价异常波动或者公司公告重大事件被交易所暂时停止其交易。成熟的证券市场较少使用该措施，大多是新兴市场股价采用这一措施。暂停交易的原因一般有：v向投资者宣布已经或者马上将有对该股票价格有重大影响的信息发布，暂停交易可以使市场有时间吸
14、收信息，维持股价的有序进行；v当某一证券出现异常交易状况，显示有可能是操纵或者内幕交易时，暂停交易可以使发行人有机会澄清是否存在欺诈或者被操纵的行为；v当发行人无法遵循上市契约及上市规则时，暂停其交易以便使发行人能够及时调整，直到符合标准为止；v当出现异常重大事件时，譬如：恶劣的气候、国内暴动、恐怖主义等情况时，可以暂停所有证券交易。21 of 28金融市场学第四节 市场交易成本与金融市场效率 v一、有效市场假说v二、市场交易成本 v三、金融市场效率22 of 28金融市场学第四节 市场交易成本与金融市场效率 v 一、有效市场假说（EMH）（一）有效市场假说内容有效市场假说包含以下几个要点：
15、v1、在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险与收益之间进行权衡取舍。 v2、股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人与认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。 v3、股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即“信息有效”，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利
16、好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。 23 of 28金融市场学第四节 市场交易成本与金融市场效率 v（二） 有效市场的三种形式 v 1、弱式有效市场假说（Weak Form Market Efficienty） v 2、半强式有效市场假说(SemiStrong Form Market Efficienty) v 3、强式有效市场假说(StrongForm Market Efficioncy) 24 of 28金融市场学第四节 市场交易成本与金融市场效率 v（三）有效市场假说的意义 1理论意义 2实践意义 v(1)有效市场和技术分析。 v(2)有效市场和基本分析。 v(3)有效市场和证券组合管理。 25 of 28金融市场学第四节 市场交易成本与金融市场效率 技术分析 基本分析 组合管理 无效市场有效有效积极进取弱式有效无效有效积极进取半强式有效无效无效积极进取强式有效 无效 无效 消极保守26 of 28金融市场学第四节 市场交易成本与金融市场效率 v 二、市场交易成本二、市场交易成本 交易成本（Transact
