证券市场虚假陈述界定 一、虚假陈述的概念 虚假陈述，又称为不实陈述，最早起源于英国一般法上的合同法和侵权法，在英语中被统称为“Misrepresentation”在英美法系中，所谓虚假陈述就是主体作出的与事实不相符合的表示行为详细应用到证券市场而言，是指对证券市场交易的事实、性质、前景等作出不实、严峻误导或者含有重大遗漏的虚假陈述，或者诱导的一种证券违法行为美国证券法对此表述为“misstatement”“、misleading”、“omission”2022年1月9日最高人民法院公布的司法解释《对于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）中第17条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大大事作出违反事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏，不正值披露信息的行为 二、虚假陈述行为样态 虚假陈述行为样态，是指虚假陈述行为在客观上的外在表现形式依据最高人民法院司法解释的规定，我国证券市场虚假陈述行为样态可分为如下四种： 1.虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。
虚假记载是一种乐观作为的虚假陈述行为，其特点是：信息披露义务人就有关事实作出了含有不真实成分的公然陈述，且该不实陈述的确可能影响投资者的投资打算虚假记载可以是恶意的虚构，也可以是出于过失的错误认定虚假记载的方式有许多，尤其在财务报表中常常展露，典型的方法有虚增资产负债比例、虚构投资者权益、虚报营业收入和赢利、虚构资产价值等 2.误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者经过媒体，作出访投资人对其投资行为发生错误推断并产生重大影响的陈述误导性陈述的类型有：(1)语义模糊歧义型：这种陈述使公众有不同理解；(2)语义难以理解型：这种陈述的语句晦涩难懂，虽从文义上看是正确的，但对于一般投资公众而言则不知所云、不行理解；(3)半真陈述型，即部分遗漏型：这种没有表述事实全部状况，遗漏了相关条件，误导投资者误导性陈述的特点是：信息披露文件中某些记载的事项固然真实，但是由于其在表述上存在缺陷而简单使人产生误会，导致投资者无法获得对证券价值清楚、正确的推断 3.重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或部分予以记载重大遗漏是一种消极的不作为的虚假陈述行为，其特点是：信息披露义务人有义务披露该遗漏的信息而未予披露，且该遗漏的信息的确可能影响投资者的投资打算。
根据信息披露责任主体的主观状态不同可将其分为过失遗漏(疏漏)和有意遗漏(隐瞒)，根据客观表现不同可分为部分遗漏和完全遗漏完全遗漏的判定较为简单，投资者可以依据相关的法律律例进行对比检查部分遗漏的判定则相对困难，由于没有统一的客观标准，现实中难以操纵依据信息披露制度的要求，凡对投资者推断证券投资价值有影响的信息应全部公然，即应包括“充塞详情及资料，使一个具有理性的人对于在公然文件发出时的公司股份或债权证，及公司的财务状况与赢利本领，达到一个准确而正值的结论”公然文件中应当披露的内容不以法定表格所列举的事项为限，由于法定表格以外的信息也可能为投资者所期望、信任，并以此为依据作出投资决策，而信息披露义务人往往简单在这方面造成遗漏 4.不正值披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公然披露应当披露的信息详细包括以下两种情形：一是未按法定期限披露，即不适时披露，包括拖延披露和提前披露两种情形二是未按法定方式披露，即非有效披露如信息披露义务人没有在证监会指定的报刊上披露信息有学者认为将不正值披露单列为一种虚假陈述行为类型似有不妥之处，缘由是提前披露与方式不当的披露并不属于与事实不符的陈述，通常是无法诱使被陈述人从事交易并患病损害的。
笔者以为这种观点值得商榷，不适当披露本身是不含虚假成分，但不适当披露同样是违反了证券法上规定的信息披露义务的详细要求，而且由于披露的时间、方式不符合法定要求，不适当披露将导致信息不对称，也有可能损害投资者权益，构成虚假陈述行为事实上，虚假陈述并非只是以是否含有“虚假成分”为推断标准，前述虚假陈述行为中的重大遗漏情形以及某些误导性陈述情形中也是不含虚假成分的更何况，不适当披露与内幕交易和操纵市场行为的区分更加显著，从有利于庇护投资者利益的角度动身，将不适当披露行为归入虚假陈述这一类来追究信息披露义务人的民事责任还是比较妥当的例如在东方电子案中，该公司在中华证监会介入调查其违法行为之后一个半月才公告予以承认这期间，公司股价已下跌50％，其不正值披露行为给投资者带来巨大损失 三、对于错误预料 在根据最高人民法院的司法解释把虚假陈述行为分为上述四种样态之外，笔者认为错误预料也应当被列为证券市场虚假陈述的重要形态错误预料是指在没有合理依据的状况下，对将来事实所作的与真实状况不同的陈述错误预料是否应列入虚假陈述行为范畴，关键取决于对预料性信息的熟悉预料性信息，习惯上称之为“软信息”（SoftInformation），是指对将来发生事实的预料。
在传统证券法上，信息披露的范围主要限于“硬信息”（HardInformation），又称历史信息，是对已经发生或正在发生的事实的陈述，即那些事实性的，客观上可以核实的资料 传统证券法之所以不鼓舞甚至禁止披露预料性信息，是由于当时人们认为这种信息本质上是不行信的，它将促使“无阅历的投资者在作出投资决策时不正值地依靠这种信息最初，美国为了稳定证券市场，防止误导性的信息充斥证券市场，也是禁止预料性信息的披露的但后来随着证券市场的运作逐步规范和投资者的成熟，美国联邦证券交易委员会(以下简称SEC)意识到投资者轻信预料的论断是难以成立的，而某些软信息的披露对投资者也有好处于是在1972年预料公告书，1979年又公告鼓舞公司自愿披露预料性信息SEC还依据“平安港”（SafeHarbor）规章①规定错误预料并不必定构成虚假陈述，除非原告能证明被告的预料缺乏合理基础和有失诚恳信用我国现行证券法将赢利预料列为自愿披露的预料性信息，将进展规划列为强制性披露的预料性信息，对预料性信息的范围作了较为明确的规定但有关预料性信息披露的民事责任机制并没有健全，而且也没有像美国证券律例定的预警制度和“平安港”免责机制。
实践中，发行人对预料信息报喜不报忧，很少谈及风险和环境变化，有意提高赢利预料的状况非常严峻，错误预料事实上已经成为我国证券市场虚假陈述的重要样态之一 笔者认为当前我国证券立法应完竣我国预料性信息披露制度，明确错误预料信息披露人的责任范围，同时建立预警制度和“平安港”制度，以便投资者能够作出理性决策，并庇护发行人不受滥诉纠缠在推断是否构成错误预料的虚假陈述时，要留意并非全部预料性信息不实均构成虚假陈述认定错误预料要操纵以下三点：作出预料时是否有合理的事实基础和依据；作出预料时的主观状态是否为有意，假如预料者明知其预料不行能实现或不盼望实现其预料，或根本不信任其有本领付诸实现，而这种预料与事实有重大差距又足以影响投资决策时，那么这种预料就是错误预料的虚假陈述；假如预料信息在当时是合理的，但后来状况发生了变化，则务必准时更正，否则也将构成错误预料的虚假陈述 四、对于“重大性”标准 从证券法立法目的上看，禁止虚假陈述的目的主要在于防止投资者依据虚假陈述作出错误的投资决策，并且因此患病损失，所以并非全部虚假的陈述都会导致民事责任的担当各国证券法在确立虚假陈述民事责任的同时，大多是以虚假陈述内容的“重大性”作为引起民事责任的基础。
其缘由在于：证券市场的虚假陈述不同于一般侵权行为，虚假陈述行为至少经过两段因果关系链条才会造成原告的损害：首先，被告的虚假陈述行为引起了原告内心的信任；其次，原告因内心的此种信任而作出了投资决策并患病了损害假如虚假陈述的内容并非重大，那么就很难认定投资者对此等虚假陈述产生信任并因而患病损失虚假陈述所造成的损害不同于身体损害，它是一种纯粹的经济损失，假如任何稍微的虚假陈述行为都会产生民事责任的话，那么责任人担当的赔偿责任范围可能突出宽泛，并可能导致投资者滥诉因此务必采纳“重大性”标准加以限制，即只有那些对重大大事的虚假陈述才会导致民事责任美国SEC在405规章中将“重大性”限定为“一个理性投资者在打算是否购买股票时会认为该信息是重要的实质可能性 在10b-5中美国SEC将“重大性”定义为“:被虚假陈述的事实足以促使理性投资者倾向于认为该事实在其作出投资推断时突出重要在详细的推断中，重大性的标准不断得到进展与修正例如，在TSC案中，美国联邦最高法院已经解释道：“重大性的推断需要细心地分析一个合理投资者将会从一套既定事实中得到的结论以及这种结论对他是否重要固然美国也盼望“重大性”的标准能够更加明确的笃定下来，但是他们意识到这种目标是不现实的，因此美国SEC反对采纳行政手段把“重大性”限定在一个刚性的公式上。
从美国联邦最高法院的判例中可以看出，推断一个信息是否属于重大信息取决于实际状况，务必详细案件详细分析在笃定“重大性”标准时，有两个关键问题需要解决：第一是如何笃定理性投资者，即“理性人”（ReasonablePerson）的标准一般认为“，理性人”应指会对其利益赐予合理程度的谨慎照看的人 这一标准是相对的、详细的，即假如信息是向一个特定群体作出的，那么理性人应当具备该群体成员的特点，比如具有该群体各方经过以往的交易和主题的了解获得的学问所以证券领域的理性投资者应指那些没有敏锐商业推断本领的一般投资者不过，假如虚假陈述者明知或应知投资者会将虚假陈述的信息视为重要信息，那么即便理性投资者不认为该信息是重大的，该信息也具有重大性这可视为是对“理性人”标准的一个修正；其次是如何笃定“足以促使”的标准重大性的“足以促使”标准是指必定会引起不同的投资推断还是指可能引起不同的投资推断，美国最高法院的看法认为“足以促使”是指“的确可能”（SubstantialLikelihood）,从其文义上看，是指引起不同投资推断的可能性在一半以上我国证券法律律例对于什么是重大信息没有作出法律定义，但对于重大信息采纳了列举式的规定。
②从我国证券法律、律例规定上看，我国证券法律制度采纳的“重大性”标准具有二元化的特征：“投资者决策”标准：这一标准与美国采纳的推断标准大体相同，是以“是否影响投资者决策”作为“重大性”的推断标准，适用于初始信息披露阶段，这主要体现在中华证监会颁布的一系列公然发行证券的公司信息披露内容与格式准则的规定中如中华证监会2022年颁布的《公然发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号———招股说明书》第3条就规定：“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求不论本准则是否有明确规定，凡对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应披露价格重大影响”标准，又称“价格敏感”标准，即以“对股价产生重大影响”作为判定“重大性”的标准该标准主要适用于上市公司持续性信息披露阶段例如《股票发行与交易管理暂行条例》第60条规定：“发生可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响、而投资人尚未得知的重大大事时，上市公司应当马上将有关该重大大事的报告提交证券交易所和证监会，并向社会公布，说明大事的实质 2022年10月27日修订经过的《中华人民共和国证券法》第67条第1款规定“：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大大事，投资者尚未得知时，上市公司应当马上将有关该重大大事的状况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明大事的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。
并在其次款中列举了12项“重大大事”应当说，在市场有效、监管健全的证券市场中“，投资者决策”标准与“价格敏感”标准之间并不存在实质上的冲突，他们仅仅是从两个角。