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1、第十章第十章 股票价值的估计股票价值的估计1清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F一一、制制作作公公司司上上市市以以来来历历年年的的业业绩绩表表格格（到到20012001年年），业业绩绩包包括括：主主营营业业务务收收入入、主主营营业业务务利利润润、主主营营业业务务收收益益率率、净净利利润润、资资产产总总额额、公司公司 作业的要求作业的要求2清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F影响股价的主要因素：影响股价的主要因素：公司的利润水平公司的利润水平具体公司的股价具体公司的股价 市场的利率水平市场的利率水平整个市场的股价整个市场的股价 F红利折价模型的提出红利
2、折价模型的提出威廉姆斯威廉姆斯 19381938年年 投资价值理论投资价值理论 一、红利折现模型一、红利折现模型3清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F持有一期：持有一期： V V0 0= =股价股价 D D1 1= =红利红利 P P1 1= =期末的股价期末的股价F K K为为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率 V V0 0=(D=(D1 1+P+P1 1)/(1+k)/(1+k)F持有两期：持有两期：V V0 0=D=D1 1/(1+k)+(D/(1+k)+(D2 2+P+P2 2)/(1+k)/(1+k)2 2F持有持有
3、N N期期: :V V0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+(D+(DN N+P+PN N)/(1+k)/(1+k）N NF无限持有：无限持有：V V0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + +红利不变时：红利不变时：V V0 0=D/k=D/k这就是红利折现模型这就是红利折现模型(dividend discount model, DDM) (dividend discount model, DDM) 二、红利折现模型的推导二、红利折现模型的推导5
4、清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F根根据据这这个个模模型型，如如果果股股票票从从来来不不提提供供任任何红利，这个股票就没有价值。何红利，这个股票就没有价值。F中中国国股股市市有有许许多多上上市市公公司司就就是是不不分分红红，亏亏损损不不分分红红，赢赢利利了了也也不不分分红红，只只是是一一味味地地配配股股、圈圈钱钱，在在这这样样的的市市场场中中，投投资者很容易都成为投机者。资者很容易都成为投机者。F长长期期持持有有对对他他们们来来说说没没有有什什么么意意义义，只只有正值的资本利得才是追求的目标。有正值的资本利得才是追求的目标。二、红利折现模型的含义二、红利折现模型的含义6
5、清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F红红利利固固定定增增长长的的折折现现模模型型(constant-(constant-growth DDM)growth DDM)：g=g=固定增长比率固定增长比率FD DN N = D= DN-1N-1(1+g)(1+g)FV V0 0=D=D0 0(1+g)/(1+k)+D(1+g)/(1+k)+D1 1(1+g)(1+g)2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D2 2(1+g)(1+g)3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + +FV V0 0=D=D0 0(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)/
6、(k-g)F同方的同方的k k值为值为18.6%18.6%，D D1 1为为4 4元，元，g g值为值为6%6%，FV V0 0=4=4元元/(0.186/(0.1860.06)=31.750.06)=31.75元元 三、红利固定增长模型的推导三、红利固定增长模型的推导7清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：P P1 1=D=D2 2/(k-g)=D/(k-g)=D1 1(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)(1+g)=P/(k-g)(1+g)=P0
7、0(1+g) (1+g) F当当股股票票的的市市场场价价格格等等于于其其内内在在价价值值，预预期期持持有有期期收收益益率为：率为：E(r)=E(r)=红利收益率红利收益率+ +资本利得率资本利得率= D= D1 1/P/P0 0+(P+(P1 1-P-P0 0)/P)/P0 0=D=D1 1/P/P0 0+g+gF这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：股票以内在价值出售，有股票以内在价值出售，有E(r)=kE(r)=k，即，即k=Dk=D1 1/P/P0 0+g+g因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出因此可以通过观察红利收益率，估计资本
8、利得率计算出k k西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式 四、红利固定增长模型的推广四、红利固定增长模型的推广8清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F公司增长前景与分红比率公司增长前景与分红比率F 例例 两公司资产都为两公司资产都为5 5亿元，各有亿元，各有10001000万股，市场资本率万股，市场资本率k=4%k=4%F平均收益公司（股权收益为平均收益公司（股权收益为4%4%）将全部收益作为红利，股价为将全部收益作为红利，股价为uP P0 0=D=D1 1/k=2/k=2元元/0.04=50/0.04=50元元
9、 如果将如果将50%50%的收益用于再投资，则的收益用于再投资，则g=0.04g=0.04 0.50=0.020.50=0.02，而股价仍然等，而股价仍然等于于uP P0 0=D=D1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.02)=50/(0.04-0.02)=50元元 F高收益公司（股权收益为高收益公司（股权收益为6%6%）如果将收益的如果将收益的50%50%用于再投资，则用于再投资，则g=0.06g=0.06 0.50=0.030.50=0.03，股价为，股价为uP P0 0=D=D1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.03)=100/(0.04-0
10、.03)=100元元五、红利折现模型的应用（五、红利折现模型的应用（1）9清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F公司增长前景与分红比率公司增长前景与分红比率可将预期股价表达为零增长下的价值加上增可将预期股价表达为零增长下的价值加上增长机会的折现值：长机会的折现值：uP P0 0=E=E1 1/k+ PVGO/k+ PVGO公司的股本增长并不重要，重要的是公司要公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收益的项目。只有这时公司的价值才会有高收益的项目。只有这时公司的价值才会提高。提高。“现金牛现金牛”：这些公司产生的现金应全部分：这些公司产生的现金应全部分配给股东，让股东去寻
11、找更好的投资机会。配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。五、红利折现模型的应用（五、红利折现模型的应用（2）10清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F不同阶段的模型选择不同阶段的模型选择 在在不不同同的的周周期期阶阶段段，公公司司的的红红利利增增长长率率是是不不同同的的，从从而而红红利利政策应有区别。政策应有区别。在在公公司司处处于于创创业业和和成成长长的的高高增增长长阶阶段段，运运用用红红利利折折现现模模型型来来预预测测股股票票的的价价格格；在在公公司司处处于于成成熟熟的的稳稳定定增增长长阶阶段段，运运用用红红利利固固定定增增长长模模型型来来预预测测股股票票的的价价格格
12、u创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低u成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。 五、红利折现模型的应用（五、红利折现模型的应用（3）11清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F市盈率市盈率(price-earnings ratio, P/E)(price-earnings ratio, P/E)每每股股价价格格占占每每股股盈盈利利的的百百分分比比，也也就就是是每每股股价价格格除除以以每每股股盈盈利利所所得得的的商商，如如果果P P为为股
13、股价价，E E为每股盈利，市盈率则等于为每股盈利，市盈率则等于P/EP/E。六、股价估计的市盈率方法六、股价估计的市盈率方法12清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授FP P0 0=E=E1 1/k+PVGO/k+PVGOFP P0 0/E/E1 1=1/k1+PVGO/(E=1/k1+PVGO/(E1 1/k)/k)F如如果果股股票票收收益益的的增增长长率率为为零零，市市盈盈率率是是该该股股票票市市场场资资本本率率的的倒倒数数。如如果果股股票票收收益益的的增增长长率率较较高或很高时，市盈率就会陡然上升。高或很高时，市盈率就会陡然上升。F可可以以说说，高高市市盈盈率率看看上上
14、去去表表示示公公司司有有广广阔阔的的增增长前景。长前景。 七、市盈率与增长前景（七、市盈率与增长前景（1）13清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授F将将D D1 1=E=E1 1(1-b)(1-b)，g=g=股权收益率股权收益率(ROE)(ROE) 再投资比率再投资比率(b)(b)，代入模型代入模型P P0 0=D=D1 1/(k-g)/(k-g)，有：，有：P P0 0=E=E1 1(1-b)/(k-ROE(1-b)/(k-ROE b)b)即即P P0 0/E/E1 1=(1-b)/(k-ROE=(1-b)/(k-ROE b) b) F表明市盈率随股权收益率的增长而增长。
15、因为股权收表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。F当股权收益率超过当股权收益率超过k k时，市盈率将随时，市盈率将随b b的增加而增加。的增加而增加。当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报给它更高的市盈率。投资，市场将回报给它更高的市盈率。 七、市盈率与增长前景（七、市盈率与增长前景（2）14清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
16、F再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为9%9%） F再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意味着高市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投味着高市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投资率才会增加市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。资率才会增加市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越高越损害投资者如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越高越损害投资者的利益，因为那意味着更多的资金被投入到收益率较低的项目上。的利益，因为那意味着更多的资金被投入到收益率较低的项目上。七、市盈率与增长前景（七、市盈率与增长前景（3）15清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授FP P0 0/E/E1 1=(1-b)/(k-ROE=(1-b)/(k-ROE b)b)FP/E=(1-b)/(k-g) P/E=(1-b)/(k-g) F如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，如果公司的风险很高
