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1、我国金融体系的复杂化我国金融体系虽然仍保持着以银行中介为主导的特点，然而，非银行金融部门在全社会信用制造活动中已占据显著位置，这使得中国金融体系日趋复杂化；在我国金融体系复杂化的过程中，具有中国特色的影子银行体系的进展扮演了重要角色；随着金融体系的复杂化，信用总量已经脱离了货币总量，货币已经无法完全反映金融体系的信用制造活动；在金融体系复杂化的背景下，货币政策亟待转型，分业监管的架构应当让位于宏观审慎治理框架；我国的金融体系已经演化为银行主导的复杂金融体系；在经济新常态时期，我国金融体系的结构正在发生庞大变化，突出表现为：第一，传统的信贷融资增速不断下降，非信贷融资占比显著上升；其次，非银行金
2、融机构在全社会信用制造和金融资源配置活动中的位置快速上升，银行业，特别是银行业的传统业务相对萎缩，这导致广义货币量已经不能全面反映金融体系的规模和结构变化；第三，利率与汇率的市场化速度加快，但利率形成机制、货币政策的利率传导渠道以及利率和汇率的联动机制依旧存在根本缺陷；第四，股票、债券和货币市场的规模快速扩大，开放程度不断提高，但运行机制和结构仍存在缺陷；复杂金融体系导致货币流淌性结构变化不居，货币量无法完全反映信用制造活动，非银行金融部门参加信用制造活动增大了系统性金融风险；由于金融体系正在发生的上述变化，我国的宏观金融调控方式和调控指标亟须跟进改善；传统的以货币量为中间目标、以信贷传导渠道
3、为主的货币政策操作需要适应新的形势，货币政策的目标也需要考虑宏观审慎的要求；金融结构的变化意味着导致系统性风险的因素日益多样化和复杂化，货币金融政策需要关注的金融指标也与以往截然不同；本章第一分析了我国金融体系结构变化的因素、特点和影响，并针对导致我国金融体系变化的重要因素影子银行体系的表现形式、运作方法和隐藏的金融风险做了重点讨论，在此基础上，构建了新的金融指标信用总量，用以反映金融体系实际制造的信用，并揭示货币背后的信用基础和信用制造机制；第一节 银行主导的复杂金融体系自全球金融危机以来，“影子银行体系”作为一个新的概念成为国内外金融界关注的焦点；我国的金融体系是银行主导的，信用制造活动在
4、过去始终以贷款为主；但近些年，已经演化为以“银行的影子”为主导，以“影子银行”和“直接融资”为辅的复杂金融体系；相伴着金融体系结构的演化，我国经济总体的杠杆率大幅度上升，货币总量已经不能全面反映信用总量的水平；一 我国金融体系结构的巨变中国 GDP增速从 2021 年起开头回落， 20212021 年的增速分别为 7.8%、7.7%、7.4%和6.9%；辞别过去 30 多年年均 10%左右的高速增长，我国经济出现“新常态”；在经济新常态时期，我国金融体系的结构正在发生庞大变化，突出表现为以下四个方面；1. 非信贷融资占比显著上升据央行统计， 2002 年，人民币贷款在社会融资规模中的占比高达9
5、1.9%；2021 年 9 月末， 社会融资规模存量为 151.51 万亿元；从结构看，人民币贷款占同期社会融资规模存量的67.8%；外币贷款余额占比 1.7%；托付贷款余额占比 8.3%；信托贷款余额占比 3.9%；未贴现的银行承兑汇票余额占比 2.5%；企业债券余额占比11.4%；非金融企业境内股票余额占比3.6%；由此可见，社会融资规模增长很快，但融资结构发生显著变化；信贷融资虽然仍是实 体经济主要的融资渠道，但占比不断下降，信托、托付贷款、企业债券等非信贷融资占比显 著上升；非信贷融资的快速进展，深刻地影响了货币政策调控成效，许多非信贷融资渠道产 生的流淌性资产并没有被统计到广义货币中
6、；在观看货币政策传导时，不能仅局限于货币供 应量，仍要关注社会融资总量、信用总量、价格等金融指标；2. 非银行金融机构位置快速上升随着金融市场的进展和金融创新的频繁推出，非银行金融机构在全社会信用制造和金融资产 配置活动中的位置上升很快； 2007 年，非银行金融机构制造信用 5987.72 亿元，仅占非金融部门信用总量的 1.70%；2021 年第三季度末，非银行金融机构制造信用29 万亿元，在非金融部门信用总量中的占比快速上升至15.91%；银行业，特别是银行业的传统信贷业务相对萎缩； 2007 年，银行业境内外信贷占非金融部门信用总量的比重高达78.19%；2021 年第三季度末，这一占
7、比下降至 59.35%1 ；广义货币未能完全统计非银行金融机构和银行表外业 务制造信用的情形，因此， M2已经不能全面地反映金融体系的规模和结构变化；3. 利率和汇率机制存在缺陷我国利率和汇率的市场化速度不断加快； 2021 年底放开存款利率上限，我国利率市场化取得了打算性进展， 2021 年 8 月 11 日“汇改”，强调了市场在汇率中间价形成中的作用；但利率形成机制、货币政策的利率传导渠道以及利率和汇率的联动机制依旧存在根本缺陷；中国市场基准利率体系仍不完善，Shibor 作为官方力推的基准利率，其市场认可程度仍不高，其独立定价及影响其他利率的才能仍特别有限，以Shibor 为基准利率的金
8、融产品仍旧不多；更为重要的是，我国基础存贷款利率尚属于央行货币政策调控的工具，存贷款利率名 义上实现了市场化，但实质仍是管制利率，进而形成两套利率体系：包括各种货币市场利率、债券市场收益率在内的市场利率体系和官方存贷款利率体系，两套利率体系间缺乏联动，导致政策利率向存贷款利率传导的成效不佳；我国利率市场化尚未完成，经济主体对利率信号敏锐程度不高，金融市场进展仍不成熟等因素也导致货币政策的利率传导渠道不畅 通；受资本项目下人民币未能自由兑换、汇率形成机制尚不完善等因素影响，利率和汇率尚不能形成良好的联动效应；4. 金融市场存在缺陷我国股票市场经过二十多年的进展，初步形成包括主板、中小版、创业板、
9、新三板等在内的多层次资本市场结构体系，规模和容量上也已经取得长足进步；2021 年 10 月，境内上市公司（ A、B 股）总数 2974 家，总股本（ A、B、H股） 55298.92 亿股，股票总市值 50.49 万亿元；我国股票市场是在政府主导下创立的，最初的职能是为国有企业改革融通资金，市场的资源配置功能尚未真正发挥作用；政府实行非市场化的行政命令来影响或调控股票市场，政策支配与股票市场内在运行规律之间存在差异，降低了市场运行效率；2债券市场进展较为快速，市场规模从2004 年末的 6 万亿元，至 2021 年 11 月底增加到 63.6 万亿元 ；但我国债券市场依旧存在一些缺陷：一是非
10、金融机构发债比重小，63.6 万亿元规模中非金融机构发债 16.8 万亿元，仅占 26.4%，且以大企业的担保债券居多；二是债券市场存在市场分割的问题，银行间债券市场与非金融机构和个人投资者的市场是相互分别的，这种分割的市场结构降低了债券市场的流淌性，不利于基准利率的形成；三是市场准入问题，目前债券市场只是少数企业的“特权”，广大的中小企业发行债券仍阻碍重重；货币市场不断进展壮大，除了短期信贷市场以外，仍有同业拆借市场、回购市场、商业票据 市场等；据央行统计， 2021 年 10 月中国货币市场成交量共计 45.5 万亿元，其中，同业拆借成交 5.5 万亿元，质押式回购成交 38.1 万亿元，买断式回购成交 1.9 万亿元；但是，我国货币市场仍处于分割、封闭状态，尚未形成全国统一的市场；货币市场工具仍比较单一， 市场交易主体以商业银行为主，交易规模偏低；因此，货币市场价格无法精确地表达货币供 求关系，也无法形成精确的基准利率，更无法充分发挥其作为货币政策利率传导机制的作用；二 货币和信用理论
