《封闭式基金折价原因探讨 X页》由会员分享，可在线阅读，更多相关《封闭式基金折价原因探讨 X页（5页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、封闭式基金折价原因探讨封闭式基金折价率(2009-08-06 23:25:34)转贴一、封基折价之谜封闭式基金之所以出现深幅折价率，根本在于其交易制度安排。在发 行期间，封闭式基金与开放式基金的购买方式基本相同，投资者可以通过 基金公司与各类代销机构认购。但封闭式基金成立后，其份额固定不变， 投资者只能到二级市场像买卖股票一样买卖封闭式基金。封闭式基金的二 级市场价格与其净值，是典型的价格与价值的关系。理论上讲，价格应该 围绕净值上下波动。但就封闭式基金而言，交易价格常常稳定的低于其净 值一定比率。封闭式基金存在折价，是世界各国的普遍现象，但一般在1 0%15%之间，而国内封闭式基金折价率动辄
2、20%以上，甚至达高达30%, 确实令人费解。对于封闭式基金的折价现象，各国学术界一直在试图解释，但迄今未 有定论。概括起来，主要有以下几种解释：(1)资本利得税理论。资本 利得税理论认为，封闭式基金折让是由于资产净值没有完全反映基金资产 的增值税负债，即净值高估了基金的税后价值。(2)资产流动性理论。 资产流动性理论认为，由于投资者相信基金所持有的资产流动性低，令资 产净值比的实际价值偏高，于是出现交易价和资产值的折让。(3)代理 成本理论。代理成本理论认为，投资者忧虑基金表现无法补偿基金的管理 费，导致封闭式基金的折让。(4)业绩预期理论。业绩预期理论认为, 封闭式基金的溢价或折让率反映投
3、资者对基金表现预期。(5)投资者情 绪理论。投资者情绪理论认为，封闭式基金溢、折价反映了投资者情绪的 高低，关于个人投资者的情绪可从小市值股票的走势来判断。二、中国封基折价的理论解释针对国内封闭式基金的高折价现象，我们对以上理论进行分析。资本利得税。由于国内不存在资本利得税，资本利得税对国内封闭式 基金显然不具有解释力。税收对基金净值的影响主要体现在“个人投资者从 封闭式基金分配中获得的企业债券差价收入”。很明显，该税负对股票型和 混合型基金净值的影响微乎其微，也不足以解释封基高折价现象。资产流动性理论。资产流动性理论对2003年以前封闭式基金的高折 价，具有一定的解释力。由于早期经营的不规范
4、、不透明，基金重仓股中 存在很多庄股，以及业绩不佳、流动性差的股票，封基的高折价被视为对 基金持股变现能力差的一种补偿。但随着03年下半年封闭式基金的一系 列换仓，到03年末开放式基金与封闭式基金重仓股已无太大差异，封闭 式基金同样大量持有流动性较好的蓝筹股。资产流动性，已不是影响基金 折价率的主要因素。代理成本理论和业绩预期理论基本相同。因为国内基金业管理费率同 质化严重，封闭式基金管理费率一般1.5%,跟开放式股票型基金并无二 致。所以，“担忧基金表现无法补偿基金的管理费”与“担忧基金未来业绩 是一I口I事。该理论成立的前提，应该是封闭式基金业绩显著低于开放式基 金业绩，但实际情况并不支持
5、这一假设。据统计，封闭式基金平均业绩甚 至略高于开放式基金的平均水平。投资者情绪理论。投资者情绪理论认为，封闭式基金折价反映了投资 者情绪的高低。既然封闭式基金折价的变动是由个人投资者情绪所引起， 而小市值股票也主要由个人投资者持有，那么基金折价率和小市值股票的 收益率之间应该存在联系。早期实证研究发现，折价率确实和小市值股票 收益率存在一定联系，当折价指数变小时，小市值股票收益率就变高，反 之亦然。整体来看，投资者情绪理论对封基折价具有较强解释作用，但并 非唯一因素。通过分析判断，木文选择了五大因素对封闭式基金折价率进行解释， 它们分别是：1）距到期日长短；2）分红预期；3）业绩预期；4）资
6、产组 合；5）流动性（交易活跃度）；6）投资者情绪（包括投机性）。第一，到期日的长短。封闭式基金存在折价的根本原因是赎回机会的 暂时丧失，假如封基能够立刻赎回，则不可能有如此高的折价率。因此， 距离到期日的长短，成为影响折价率的一个重要因素。第二，分红预期。封闭式基金的缺陷是只能到期变现，到期前只能在 投资者间进行交易。而分红，则相当于部分基金资产的提前变现，具有高 分红预期的封闭式基金之所以折价率较低，就是这个原因。第三，业绩预期。基金是专业理财，投资者会“用脚投票”来表明自己 对理财团队的满意度。对开放式基金而言，投资者对基金业绩的糟糕预期 表现在基金份额的大量赎回上，由于封闭式基金不能赎
7、回，所以投资者的 糟糕预期会表现在高额折价率上。它包含两部分预期：投资者自身的择时, 以及对基金操作业绩的选择。业绩预期可以用历史业绩评价指标反映。第四，股票仓位。因为债券型资产风险小、预期收益率高，因此不太 可能出现大幅折价现象。一个极端的例子是债券型封闭式基金富国天丰(1 61010),其折价率一直在1 %3%的低位徘徊，这固然有其承诺“每月分 红”的创新因素原因，但债券型基金的属性也是其保持低折价的重要因素。 因此，如果市场给股票仓位较低基金以较高折价率，则属于不理性，蕴含 着较强的投资机会。第五，流动性或交易活跃度。这包含两层意思，一是流动性不高有可 能限制大额投资者的变现，因此推高封
8、基折价率；二是流动性不高，意味 着缺乏大资金的追捧，因此折价率处于高位。这两个原因或互为因果。对 投资者而言，流动性较好是选择封基的加分因素。第六，如果以上因素都不能解释封闭式基金的折价，那么，只能归结 于投资者的非理性，这主要包括封基弹性不足不适合投机，在投机者为主 体的市场内没几个人看上投资。某支封基出现暂时性的低估，或者封基整 体被市场长期低估，都是理性投资者的介入良机。正因为如此，封闭式基 金长期是保险机构等长期投资者的挚爱。三、国内封基市场的前途从国外经验来看，封基市场并不会随着开放式基金的发展而消失，而 是同步发展、共同存在。与开放式基金相比，封基的比较优势也很明显。 第一，封基不
9、存在申购、赎回问题，有利于基金经理集中精力于专业投资; 第二，封基不存在赎回问题，有利于基金管理公司收入的稳定性。第三， 封基的高比例分红，有助于帮助投资者锁定受益。因此，封闭式基金市场 仍应是未来发展对象，而不应放任其萎靡、消失。为解决封基的高折价问题，可能的途径有两种。第一，通过创新封基 产品设计来解决。第二，套利机制解决。一旦国内融资融券、股指期货业 务推出，将把现有的“单边市”改为“双边市”。届时，通过做空股指或个股， 买入特定比例的高折价封基，以套取无风险收益的理财产品必将出现。本 文预计，股指期货将把封基平均折价率降低到15%水平，与发达市场基本 相当；融资融券业务将把封基平均折价率降低到20%以下。
