（论文）关于企业债转股的思考

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1、关于企业债转股的思考木文认为,我国国有企业，国有控股企业存在着许多深层次问题:(1)国有企业及上市公司资木 结构不合理;(2)缺乏资金使用效率的约束机制;(3)金融资木市场发展不完善。这些问题不解决 好，寄希望于债转股，是不能解决根木问题的。债转股是把银行与企业间的债权债务关系转变 为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股关系，由原来的还木付息转变为按股分红。债 转股对资产负债率很高的国有企业来说，是一种债务重组的有效手段。国有企业是我国经济 运行的主体,国有四大银行80%的贷款给了国有企业。国有企业走向市场经济的过程中先天 不足，注册资木严重不足，主要靠银行贷款方式筹集资金。从运营开始就背上

2、了严重的债务负 担，当広观经济或企业成长进入周期性底部时加剧了企业经营困难。银行贷款有去无冋，金业 的经营风险转换成了银行的金融风险银企债务成了难以解开的连环套。1999年4月信 达资产管理公司成立。1999年8月国务院又批准工商银行、农业银行和中国银行 分别建立华融、长城、东方资产管理公司。其目的在于：(1)处置银行边际不良资产，改善银行 资产结构,防范化解金融风险;促进国有企业经营机制的改变;(3)支持国有大中型企业摆脱 困境。国家对能实施债转股的金业规定了 5个基木的条件:产品适销对路，质量符合要求, 有市场竞争力;工艺设备达到国际国内领先水平，生产符合环保要求;企业管理水平高，债 权债

3、务淸楚，财务行为规范;领导班了强;改革方案措施有力，符合现代企业制度要求。rti 于满足5个条件的企业很多，又规定了更具体的3个条件:“七五”至“九五”期间，主要依靠商 业银行贷款建成投产，因缺乏资木金和汇率变动因素,负债率过高导致亏损，难以归还贷款木 息;国家确定的512户重点企业中因改建扩建导致资产负债率过重，造成亏损;1995年以 前年度借用商业银行贷款形成不良债务的企业。债转股对企业的收益授大，反应也最强烈。 不少企业简单地认为债转股实质上就是减免债务，把它当作国有企业最后的晚餐。有关债转 股的文件下发以后，企业纷纷跑向有关部门游说，不惜一切手段争取把H己列为债转股企业。 这些现象反映

4、了我国经济活动中存在的深层次的问题。一、国有企业及上市公司资木结构不合理经济学原理告诉我们在各种融资成木中，般木融资成本是最高的,债务成木是最低的。其原因有:第一，债务成木税前支付，企业实际支出债务成本为:贷款利率(1 所得税率)。 第二,对投资者来说，债务资金投资的风险小于股木资金,债权人要求的投资报酬率低于股东 要求的投资报酬率。第三，债务奖金的筹集费用小于股木资金。有的上市公司，资产负债率仅 有2()%,净资产收益率连续3年小于6%,已失去配股资格。按市场规律办事，企业需要优化资 木结构，再筹资必须加大负债资金的比重。实际情况是，这样的企业也争取到了债转股的指标, 减免了大部分债务，股木

5、资金比重进一步加大,资产负债率几乎为零。很多企业长期以来资产 收益率始终低于债务资金成本,是造成企业亏损的主要原因，而并非完全由于资产负债率过高 造成。据统计，国有企业的资产负债率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%; 1995年已过 77.5%。欧洲经济合作纟R织(OECD)的统计数据表明:平均来讲，日木公司资产负债率85%, 徳国公司是63%0按国际惯例，资产负债率的警戒线是60%70%,超过次警戒线，企业将面临 市场的多变性而承担极大的风险。从理论上讲，当企业资金利润率高于债务资金成木时，应保 持高的资产负债率;当企业资金利润率低于债务资金成木时，就保持低的资产负债率。由

6、于市 场风险及企业经营风险，企业的经营业绩具有很大的波动性。在宏观经济萧条时期，或企业成 长周期的低谷期，企业资金利润率低于债务资金成木,这是较低的资产负债对企业有利。较高 的资产负债率会有以下3种情况:第一，企业息税前利润大于债务利息，企业利润大于零，股东 权益资金虽然有收益，但股东权益资金收益的一部分补偿了债务利息，资产负债率越高，补偿 越大。笫二,当企业息税前利润等于债务利息时，意味肴全部资金收益都补偿了债务利息，股东 权益资金收益为零。第三，企业息税前利润小于债务利息,这就是通常所说的企业出现亏损。 从亏损的原因分析，主要是企业资金利润率和资产负债率两个因索造成。在宏观经济繁荣时 期，

7、或企业成长周期的高峰期，企业资金利润率高于债务资金成木，资产负债率越高，股东权益 资金收益增长越快。 二、国有企业及上市公司缺乏资金使用效率的约束机制 企业不 愿运用财务杠杆，增大资木金的投资收益率，与我国国有企业、国有控股企业及上市公司资金 使用的约束机制有关。与股木资金相比，债务资金成木支付的约束是刚性的，股木资金成木的 支付缺乏约束机制。上市公司的股利分配情况可以通过统计数据说明。1994年,40%上市公 司给股东发放现金股利,7%的上市公司不分配;1995年1996年,30%发放现金股利,30%的上 市公司不分配;1997年1998年,23%的上市公司给股东发放现金股利,56%的上市公

8、司不分 配。不分配的公司越来越多，超过了半数。从财务管理的角度看,不分配的动机是资金积累用 于再投资。被有些公司的管理层处理为免费使用的资金,股木资金成木为零。则没有企业愿 意冒着财务风险使用债务资金。国有企业及上市公司在企业经济运行中违背资木结构的经济 规律，片面追求高股本资金结构，正血看可以降低公司的财务风险，负血看却增加了资金的使 用成本。反映出我国企业缺乏资金使用的约束机制。其主耍原因是现代企业制度不完善。目前我国最具现代企业性的公司是上市公司。公司的治理结构按照股东大会、 董事会、经理和监事会组成。由于国情，很多上市公司的主要大股东是原国有企业主管 部门及上市剥离出去的原国有企业，这

9、些大股东的股票是不能上市的，同时这些股权也不属于 个人，属于国家所有。绝大多数能流通的国有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股东 的压力。依然由政府任命的公司经理们努力经营的意识不强，相当一部分经营者追求高收入、 高在职消费，同时又以未摆脱政府干预为理由推托责任。大股东只关心股票上市及配股时的 股票价格表现。一旦将流通股股民的资金圈到手，大股东不再关心如何实施科学的管理，提高 资金利用效率，将股东的财富增值最大化。国家计委投资研究所的一份调查报告表明上市公 司经营业绩滑坡严重，股份制改造并未带来国有企业经营素质的整体改善，国有企业原有弊病 仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底净资产

10、收益率为14.6%,到1997年仅为 4.85%; 1995年上市的公司当年净资产收益率为19.22%,到1997年下降到12.49%; 1996年上 市的公司当年净资产收益率为21.99%,到1997年下降到11.99%。另外，上市公司经理实际控 制着上市公司的经济资源。理论上，公司股权转让、重大投资、股利分配、资金筹集要有股 东大会表决通过。实际操作中，经理可以发布对H己有利的信息，操纵股东的表决。更有伪造 股东大会决议者。由此可见,上市公司治理结构表血上已采用了西方发达国家股份制公司的 治理结构，但实质上是对国有企业改造基础上形成的公司治理结构。虽然已向前大大边进一 步，但仍具有I口经济

11、体制的痕迹。三、金融资木市场发展不完善1.银行经营没有完全按市场规律运作。在一个产权明晰、法制健全和金融市场机制完善的国家里,债权人与债务 人的约朿是很硬的。借债人要承担按期还木付息的经济责任和违规拖欠或赖帐的法律后果。 在我国，国有企业所有者由计委、经委、主管部门、国资局和财政多个系统及多个部门代表。 这些系统及部门只是所有者的代表，并不承担所有者的责任和风险。借债者是经营者,经营者 替所有者借债，替所有者花钱。银行面对的是地位比自己高的政府备系统及各部门。经营者 若不按时还木付息，银行无法向上述部门和系统讨冋贷款。另外国有企业目前依法破产很难, 即使依法破产，按我国法律，其剩余资产要安置职

12、T,最后银行的清偿率一般不到10%。银行大 杲不良债务的形成无不与这种局血有关。2.债转股的实施缺乏与Z配套的金融市场。债转股 在国外是一种常见的方式。商业银行对不能及时偿还债务的企业实施盲接参股，将债权转为 股权。我国商业银行法规定银行不能真接持有企业的股权,因此要成立其他一些企业来 接受这种股权。口木叫桥银行,我国叫金融资产管理公司。银行将边际不良债权出伟给资产 管理公司，摆脱了不良债务的困扰,企业将债务转为股权，摆脱了沉重的债务负担，矛陌集中到 金融资产管理公司，出现了以下问题。第一,如何评估银行不良债权的购买价。现在金融资产 管理公司按不良债务的帐面价值购买。企业不良债务的不良程度不同

13、,金融资产管理公司的 购买价格应该不同。这个价格高与低，对今后金融资产管理公司的经营和发展至关重要。第 二,金融资产管理公司以后如何退出。金融资产管理公司木身并不是要办企业,而是要在国有 资产盘活Z品通过适半途径退出。金融资产管理公司的退出要依赖于资木市场，H前缺 少这种市场。第三，债转股企业的选择机制有计划经济的成份。债转股对于地方和产业部门 来讲,是一次负债资源变为投资资源的再分配。如果将相当数量的负债变为投资，一个地区或 一个部门的总体利息负担和还木付息的压力就减轻,债转股越多減轻幅度越大。因此，地区Z 间、部门2间对债转股额度资源的争夺I分激烈。政府有关部门参与银行与国有企业2间债 转股,但政府不承扌I!银行潜伏的挤兑危机、不承扌I!将不良资产盘活的经济责任和风险。政府 有关机构和操作人员将面临备方面说情的压力，面临抑制说情行贿的压力。如果政府有关部 门在债转股中甑别和选择权力过大，共至以他们为主进行债转股，债转股的制衡约束就会变 小。上述问题反映出我国国有企业、国有控般企业的改革还很不适应。这些问题不解决好, 寄希望于债转股来解决,不能根木解决问题。债转股只是解决国有企业问题的一个环节，而且 不是很重要的环节，不能对它评价过高，期望过高。