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1、市场是理性的吗?一篇不错的文章:市场是理性的吗?市场是理性的吗?一一转载口水木清华站公司财务与会计研究版面 专家认为不是，但你也不是，所以别指望你能战胜市场作者：贾斯廷福克斯(Justin Fox)芝加哥大学的法马(Fama)还在讲授市场理性发展的理论。但是他的同 事们对此逐渐怀疑起来：买入然后持有，分散投资，把钱放入指数基金。将注意力放在你可以控制的事情上：成本，尽量压低成本。这些话今天听上去是相当标准的投资建议，但常常不被遵循。40年前这可是具有革命意义的。这场革命始于大学校园，更确切地说是芝加哥大学的校园，而其名称听上去却缺乏革命特色，被称做“效率市场” (efficient marke
2、ts)o“在一个有效率的市场，”芝加哥大学教授尤金.法马(Eugene Fam a)在美国金融协会(American Finance Association) 1969 年年会 上发表的一篇划时代的论文中写道。“价格充分反映已知信息。 就是说，在一个有效率的市场，除非你有内幕消息，否则你不能战胜 市场。所以为什麼要白费力气呢？ ”那番话的一个符合逻辑的结果是，指数基金的创立。指数基金并不指 望超过标准普尔500指数和W订shire 5000小股票指数，但希望能 够达到它们的效果。今天这类基金占美国股市10%的市值以及今年 进入股票共同基金的个人投资的60%的份额。但是成千上万的小投 资者仍然漠
3、视从效率市场理论中得到的启示，倾向于进行股票交易 或是大笔进出共同基金，以求获得幻想中的超过市场的冋报。（但在 此同时把大量的钱浪废在共同基金的管理费和佣金中。）同时，在大学校园，新一代的金融教授则彻底抛弃了法马的观点。这 一批新生代学者的所信奉的原则不是效率市场，而是行为金融学。行 为金融学认为，股票市场的投资人是非理性的，未来股票价格起码可 以部分地依据过去的行为加以预测，对于过去的趋势和财务报表的仔 细研究能够让人获益。而这一观点恰恰与大多数投资者对市场的观点 相吻合。现在，我们带您回顾这场学术争论。这是财富一年一度的投资者 指南专题，而不是“高等教育编年史”，所以如果我们认为这对几年
4、来受到股市伤害的投资者人无关的话，我们就没有必要来说这个故 事。行为金融学家给投资者的信息是：你真的可以战胜市场。但因为跟行 为学密切相关的一些原因，你几乎无法做到这一点。因此他们提的建 议和效率市场学者们的是一样的。但只有这一次，我们可能会听进去。 必须要指出的是，尤金.法马对这一切毫不认同。这是寒冷、天色发 灰的芝加哥秋季的一天，但法马却穿了一件颜色亮丽的短袖衬衫，显 示这位63岁的金融教授可能是星球上最耐寒的一个人了。虽然他有 生之年卷分之二的时间都呆在芝加哥，他说话仍然略带波士顿口音， 他认为行为金融学不过是学术界的垃圾而已。“我不知道他们和新奇 的玩艺有多大差别，”法马谈到行为金融学
5、的研究时说，“他们有很多 有意思的新奇玩艺。”多年來，法马对于这种对所谓“新奇玩艺”的追寻还是非常宽容的。 与他在芝加哥大学长期共事的同僚默顿.米勒(Merton Miller)不 同，米勒认为行为学家的研究是从意识形态上对口由市场的攻击(米 勒于2000年去世)，法马一直主张经验主义研究，甚至包括那些显 示出市场看似并非无效的研究。在1991年他写的1969年“效率资 本市场”的着名论文的续篇中，法马承认现实要比他和效率市场理论 家想象的混乱得多，尽管不至于混乱到他的理论无法解释的程度。1997年，法马还写了另外一篇论文。他说很多行为学家声称发现的 市场的不规则现象是由于糟糕的统计数据造成的
6、，行为学家试图建立 一套相对效率市场假设的理论的结果迄今为止是“令人尴尬的”。这 篇论文一石激起千层浪，直到10月华盛顿的枪手将“多名受害者公 开遭枪杀”送到新闻榜榜首以前，这篇文章一直是学术界的权威的社 会科学研究网(Social Science Research Network)六年来被下载 最多的一篇文章。法马认为用行为金融学来评价效率市场理论，这一 点没有错。但把它作为替代品将会导致灾难。“如果你把行为金融学 真的当回事，那我不知道资产定价会变成什麽？ ”他说。“如果您认 为价格是不正确的，你告诉我资金的成本是多少？ ”我们待会再谈这个问题。但首先让我们考察一下行为学家们的胜利。 今年
7、诺贝尔经济学奖的一半授予了他们的保护使者，普林斯顿大学心 理学家丹尼尔.卡内曼(Dani el Kahneman)另一半给了 George Ma son大学的弗农.史密斯(Vernon Smith,他的经济试验也找出了效 率市场理论的漏洞)。还有两年一度的美国经济学会John BatesCla rk奖(授予美国40岁以下最重要的经济学家),1999年和2001 年都被行为学家获得。在大众文化领域，耶鲁大学队效率市场怀疑论 者罗伯特席勒(Robert Shiller) 2000年的畅销书非理性繁荣(Irrational Exuberance)是儿年来经济学家着作中被最经常提及 的一本。也许，最戏
8、剧性的是，正对着法马在芝加哥大学商学院办公室楼下的 房间现在己属于57岁的行为学创始人理查德塔勒尔(Richard Th aler)o去年一篇杂志专访说塔勒尔又矮又胖，这成了学生们的笑柄, 但这有失公平。他不是一个像法马这样的运动健将，他在网球场上是 法马的手下败将。塔勒尔在康奈尔大学相对自由的学术圈呆了儿年后 在1995年来到芝加哥大学，现在他似乎已经取代了法马的地位，成 为这家金融研究领域最具影响力的商学院中最重要的一位教员。几十年来，芝加哥大学一直是那些确信市场永远止确的人的神殿。塔 勒尔的这一段智力征程其实是在罗切斯特大学发展到几乎荒谬的地 步。“我记得我的教授们叫着说，这个价格是对的
9、！这个价格是对的! ”在塔勒尔离开罗切斯特后不久來到的原达特默斯大学(Dartmout h)的金融教授肯尼思.弗伦克(Kenneth French)说这看上去就 像一场愚蠢的电视智力竞赛。”罗切斯特大学反映的，不仅仅是金融这一分支，而是整个经济学走向 的一个极端事例。认为人类可以解释经济活动，理性的个人试图将财 富最大化的说法至少可以追溯到18世纪，从苏格兰人亚当.斯密(A dam Smith)开始，而且经济学家早在1870年就提出数学是最适合 的表达方式。但是这种做法真正开始有影响是在1947年，麻省理工 学院教授保罗.萨缪尔森(Paul Samuelson)发表了经济分析基础 (Found
10、ationsof Economic Analyses)的论文，用牛顿微积分的语 言重铸经济学原理。经济学数学化来到后，把原先的一些学说全部一 扫而空。原来的经济学学术界曾经是百家争鸣的园地，但不过几十年 的功夫，大学里就只剩下建立在人类理性这一假说上的数学模型了。这些模型当中最有威力、也是跟实际生活数据最为吻合的，要数效率 市场假说(EMH) o这一理论建立在实证基础上，显示除非因为公司盈 利上升而进入上升通道，股票价格是随意波动的。萨缪尔森在1965 年最先对此进行了理论解释，之后法马等人乂加以阐述(法马1964 年获芝加哥大学博士学位)，他们的说法是股票价格随意波动是因为 所有有关一只股票
11、的已知信息已经包含在股价中。也就是说，股价只 会因为消息而波动，而消息，不言而喻，是无法预测的。“我记得教授们叫着说，这个价格是对的！这个价格是对的！这 几乎到了荒谬的地步。“一肯尼思.弗伦克说这一价格波动观点要成立，市场必须表现出理性。这并不意味每一位 投资人都必须理性，只要假定一群不理性的投资人是在不同的方面不 理性，他们的非理性就能够互相抵消。如果这一点不成立，也就在这 里这个理论开始摇摆不定，理性投资人就可以利用市场短暂的非理性 突然赚得一大笔钱，然后把价格又推回应该在的位置。这又把我们带回到塔勒尔那里。1970年初他在罗切斯特大学攻读经 济学博士学位。他的博士论文通过了解有多少人愿意
12、在危险的行当比 如采矿和砍伐工作，试图给人的生命标价。当然他的假设是，当人们 做岀接受一份工作的时候，已经理性地估计到了死亡的可能性。塔勒尔问了几个朋友，为了排除千分之一的死亡概率他们愿意付多少 钱，另外，多少钱能使他们愿意接受额外的千分之一的死亡风险。他 发现，人们不愿意多花钱获得额外的生命保障，但是耍求极多的钱财 愿意接受额外的风险，此举严格来说显示人们并非理性。“这些冋答 让我得出两个结论，”塔勒尔儿年后写道。“1如果我想要毕业的话, 最好回过头去在计算上下功夫。2.买价和卖价之间的差异非常有 趣。”塔勒尔的确将他这一有颠覆性的想法和儿个信任的同事和行外的朋 友进行了讨论。其中有一位正好
13、是一个刚毕业的心理学博士，他寄给 塔勒尔一篇以色列心理学教授阿莫斯.特韦尔斯基(Amos Tversky) 和丹尼尔.卡内曼(Daniel Kahneman) 1974年写的文章(特韦尔斯 基1996年去世，如果他仍然健在，肯定会分享今年的诺贝尔奖)。论文的结论是，人们在做概率和风险的决定时，依靠的是大脑中的捷 径，虽然“非常经济而且经常是富有效率的，但带来系统性和可预见的错误。”最后这一部分才是关键。人们判断会有误并非新闻，但如果这些错误 是“系统的而且可预见的”，那麽善于做方程式的经济学家必须好好 考虑这一问题。(而且投资就是做有关概率和风险的决定，尽管塔勒 尔那时候还没有真止看到这一点。
14、)当特韦尔斯基和卡内曼1978年 在斯坦福大学做访问学者的时候，塔勒尔想做一个短期的研究，但最 后呆了 15个月。他在经济学领域阐述特韦尔斯基和卡内曼的思想方 面起到了重要作用。经济学界一开始的反映并非十分积极。但是几年后，塔勒尔的理论逐 渐有了儿位支持者。有些人是同样对心理学感兴趣的经济学家，还有 几位是擅长计算的金融教授，他们对一些看来非理性的市场行为感到 迷惑不解，比如市场在新年最初几周会短暂上扬的“一月效应”(在 人们就这一现彖发表文章不久以后，这一现象又消失了)，以及一些 股价相对公司价值不高的“价值”股超越市场表现的现象。怀疑论者 的人数在整个80年代有所增加了，但相对来说仍然只是
15、边缘理论。与此同吋，效率市场论者不仅占领了学术界的主流而且还进入了华尔 街。不难感到意外的是，华尔街最初的反应是敌对的。教授们所说的 是归根结蒂就是那些高收入的基金经理和分析师一钱不值。一些教授 揭示说，在1960年一个着名的的对话中，一位基金经理问麻省理工 的保罗.库特内尔(Paul Cootner)说，“如果你那麽聪明，你为什 麽没有很多钱？ ”库特内尔的回答是，“如果你那麽有钱，你为什麽 不聪明呢？ ”第二个问题的答案是，华尔街人士无需聪明而致富，因为就算他们推 荐的股票不行，他们仍然可以从各种收费和交易佣金中挣钱。但70 年代破坏性的熊市让一些投资者开始怀疑，托管他们钱的人是否值托 管
16、者付出的钱。这种想法的一个必然结果是指数基金，该品种不奢求 超越市场表现，只求过得去的市场回报，而且管理费远远低于一 般更活跃的基金。1971年旧金山的Wells Fargo投资顾问(现Ba relays Global Investors)创立了首家为机构投资者服务的指数基 金。首家为个人投资者服务的指数基金Vanguard Index Trust在五 年后成立。同时，几位比库特内尔更有外交手腕的金融学者开始在现实世界中传 播他们的风险和回报理念。普林斯顿大学的经济学家伯顿马尔基尔 (Burton Malkiel) 1973年出版的漫步华尔街(A Random WaikDown Wai 1 Street),在将效率市场理念带给普通投资大众方面可能 起到了最重要的作用。但在华尔街，最重要的使者是威廉.夏普(W illiam Sharpe)今年68岁的夏普在南加州长大，并在加州大学
