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1、 企业举债并购的绩效和风险研究兼论商业银行并购贷款风险的规避 (北京工业大学经济与管理学院北京100124杜伦大学Durham DH1 3HP)摘要：本文以近年来较有影响的3个企业的4起举债并购案例作为研究对象，首先运用杜邦分析法，从盈利能力、偿债能力、营运能力角度分别评价其并购缋效然后进一步研究了影响我国上市公司举债并购的风险因素，最后，以前述绩效和风险分析的结论为基础，从分析主并企业、分析被并企业、保全措施等方面提出商业银行规避并购贷款风险的对策。关键词：举债并购 并购贷款 绩效 风险因素我国银监会于2008年12月发布的商业银行并购贷款风险管理指引以及国务院于2010年9月发布的国务院关
2、于促进企业兼并重组的意见中强调以汽车、钢铁、水泥等行业为重点，推进并购重组，举债并购将在我国的产业结构调整和产业升级中扮演重要角色。然而，作为一种高风险且高收益的企业财务安排，其绩效和风险受主并企业、被并企业和提供授信的银行所密切关注。一、问题的提出（一）举债并购的特点本文提及的举债并购指主并公司以债务资本为并购所需资金的融资工具，向目标公司股东购买公司股权，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得，且以目标公司实现的现金流量偿还负债。20世纪80年代末90年代初期美国风靡一时的杠杆并购也具有相同的原理，但由于我国的制度环境和金融环境、并购资金中举债的比例很难达到美国此类运作的同等水平
3、，也很难对非控制类并购交易提供债务资金，因此将其称为举债并购以示区别。举债并购是一种高收益与高风险并存的并购手段。根据财务杠杆原理，举债并购的融资安排有助于购并方避免他人过多分享并购后产生的利润。此外，与股权融资相比，负债融资产生的“节税效应”也有助于公司降低所得税负。但毫无疑问，这种资本结构同时也具有较高的风险，可能导致收购者的负债水平超越公司实际的偿付能力，一旦预期现金流不足以偿付到期债务，就会造成并购失败。同时，一旦收购者经营不善，在融资过程中作为贷款抵押的资产就会被债权人拍卖抵债，危及并购公司的生存。（二）本文的研究意义企业并购重组是调整产业结构、促进产业升级的重要途径。2010年9月
4、6日国务院发布的国务院关于促进企业兼并重组的意见等规定均推进着并购重组的进行，必然使我国未来几年的并购活动变得更加活跃。并购资金问题是所有并购必须面对的，现阶段我国企业并购融资多采用现金收购或股权收购支付方式。随着并购数量和并购金额的激增，现有并购融资方式已无法满足不断发展和扩张的市场需求。商业银行并购贷款风险管理指引颁布后，虽然并未立竿见影的涌现出大量举债并购事件，但贷款作为一种并购融资工具逐渐地被并购企业和商业银行所关注。国务院关于促进企业兼并重组的意见指出“商业银行要积极稳妥开展并购贷款业务，扩大贷款规模，合理确定贷款期限”，由此可见，举债并购必将给我国并购市场发展带来深远的影响。而举债
5、并购因其特有的融资结构以及高风险、高收益的运作特点，使其风险及绩效受到了更加广泛的关注。（三）本文的研究内容和思路随着举债并购在我国金融市场中的运用，对于通过这种方式实现的并购重组的绩效和产生的风险问题引发了诸多讨论。商业银行并购贷款风险管理指引发布后，商业银行对此产生了极大的兴趣，同时，探索风险评估和管理的路径也迫在眉睫。因为并购贷款的还款来源是并购企业的现金流量，所以其经营绩效直接影响并购贷款的风险水平。本文采用案例分析法，以2000年之后3个规模较大的上市公司作为主并公司的举债并购案例为研究对象，采用杜邦分析法，从盈利能力、营运能力、偿债能力三方面评价主并企业举债并购的绩效，探索影响举债
6、并购绩效的风险因素，以期对商业银行的并购贷款风险管理提出建议。二、案例研究目前，限于融资工具和手段的约束，我国采用举债并购的企业仍占少数。为了对我国企业举债并购的绩效和风险进行深入分析，本文选取京东方并购韩国现代半导体株式会社(HYNIX)属下韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)TFT-LCD薄膜晶体管液晶显示器件业务及冠捷科技、四川长虹并购韩国Orion PDP、联想集团收购IBM的PC业务三项举债并购事件进行案例研究。通过对这四起举债并购中主并公司并购前一年、并购当年、并购后第一年和并购后第二年的财务数据进行分析，对举债并购绩效和风险的现状进行研究。（一）案例的基本情况通过对京东方、四川
7、长虹、联想集团等的并购公告等文件的归纳整理，本文将这四项举债并购案例的并购基本信息总结如下（见表1）。（二）基于杜邦分析法的并购前后企业财务状况分析本文基于京东方、四川长虹、联想集团等3家主并企业并购前后的财务报告，采用杜邦分析法对这3家主并公司在并购前后年度的财务数据进行了分析，探求影响业绩的主要风险因素，分析结果如表2及表3所示。1并购当年净资产收益率的提升主要源于权益乘数的上升。三家公司的净资产收益率在并购前一年、并购当年、并购后一年和并购后第二年均有较大波动。京东方的净资产收益率在并购当年大幅升高，源于举债并购过程中企业债务比率的增加提高了权益乘数，使得杠杆发生了作用。2并购后净资产收
8、益率不变或下降源于盈利能力和营运能力未及时改进。净资产收益率在并购后一年、并购后第二年逐年大幅下降，取决于企业的经营控制和财务控制两方面。经营方面，总资产周转率或销售净利率的逐年下降导致了总资产净利率的下降，例如京东方高库存、联想并购后的供应链整合问题等。这说明企业在整合方面存在不足，同时显现了盈利能力的下降，需要不断扩大销售收入并降低成本费用。财务方面，杠杆的积极效应被经营方面的欠缺所抵消，不但未能对企业的绩效做出贡献，还加大了企业的现金压力。三、影响我国企业举债并购绩效的主要风险因素分析（一）我国企业举债并购绩效的现状举债并购在我国的发展时间尚属短暂，由于资本市场的局限性、风险机制的不完善
9、等因素，我国的举债并购事件数量有限。虽然本文仅对上述案例进行了分析，并未得到具有统计学意义的分析结果，但因其在为数不多的举债并购案中规模较大，所以在我国企业举债并购案例中具有一定的代表性。通过上述案例分析不难看出，这些企业在举债并购后，绩效在并购当年提升较大，但无法保持稳步的发展与提升势态。总体来说，我国现有举债并购的绩效并不乐观，并购给企业带来的绩效和影响在并购当年有很明显的积极效应，但企业并未将这种优势保持下去，在并购后一年或两年内，企业的绩效便不断下降，甚至低于并购前水平。这一现状的主要原因是企业的财务控制能力低以及并购后的整合能力差强人意。（二）企业举债并购风险因素分析在举债并购过程中
10、，由于举债并购本身的融资手段特点及高风险、高收益的特性，使企业面临着一些特殊风险。总体来说，受内、外部环境的影响，这种风险最终表现为财务风险和经营风险，与一般并购相比，财务风险更为突出。从上述数据分析可以看出，影响举债并购绩效的主要风险因素包括并购的战略定位、目标公司的选择、公司的财务控制能力、公司对并购的整合能力等。四、商业银行控制并购贷款风险防范的对策商业银行并购贷款风险管理指引的发布将使更多的商业银行开展并购贷款业务，并购的高风险属性要求银行必须制定切实可行的风险管理措施。同时，我国银行对企业持股等方面的限制，使对并购贷款风险的前期风险评价提出了更高的要求。本文拟根据上述案例分析，从主并
11、企业、被并企业和并购交易本身三个方面进行分析，提出并购贷款贷前风险评估的对策。（一）主并企业分析分析主并企业需从财务状况、并购经验、并购安排、企业财务控制能力、经营管理能力、与银行的合作关系等方面人手。1并购前主并企业的财务状况直接影响举债并购的成败。主并企业的资本结构及偿债能力是确保举债并购为企业带来绩效增长而非偿债压力增大的基本保证。如果并购前主并企业的盈利能力和财务状况欠佳，则很难承受举债并购所带来的进一步的财务压力。2充分的并购经验可使企业更准确地了解自身，选择适合的、有潜力的目标企业，合理评估企业价值并定价。企业的并购经验可使其合理地安排交易细节、规避并购风险，结合自身能够获得的流动
12、性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、对并购支付方式进行结构设计，保持较合理的资本结构，减轻收购后巨大的还贷压力，提高并购效率，使其举债并购的价值得到更大发挥。主并企业的并购经验主要通过其前期的并购经历和成功率来评估。3可行的企业经营计划及良好的整合能力有助于其成功收购目标企业并实现经营协同。管理层是否有一个可行的企业经营计划及良好的整合能力，既是企业将来有能力偿还债务的前提，也是企业实现绩效提升的必要条件。主并企业的整合能力可以通过对其目前管理水平和前期并购整合能力的评估来评价。4企业财务控制能力是举债并购成败的又一关键问题。首先，主并公司应制定基于并购后公司架构的整体财务风
13、险控制计划，可采用设立风险测定控制指标的方法，并拟定一条风险警戒线，作为控制企业举债规模的标准，将企业的财务风险控制在安全范围之内。其次，收购后应优化资源配置、实现协同效应，从而保持企业未来现金流的稳定这决定了偿还债务的能力和可能性。（二）被并企业分析目标公司的选择是决定举债并购成败的重要因素，公司是否拥有良好的经营前景与升值空间是考虑的主要标准。目标公司选择不当，会使主并公司在并购后的运营中背负更大的压力。举债并购的主要动机是获得财务回报，越是价值被低估的企业，越适合成为杠杆收购的目标。根据举债并购的特点，目标公司需要满足以下条件：(1)目标公司具有稳定、可预期的现金流；(2)目标公司存在极
14、大的管理效率提升空间，并且具有经验丰富的管理团队；(3)公司债务比率较低，具有举债空间；(4)公司资产变现能力强，一旦出现支付危机，可在必要的时候通过出售这些资产而迅速获得偿债资金。同时，由于并购贷款可以目标企业的资产或股权作为抵押，则目标企业资产的质量和可变现性也是被并企业分析的重要方面。（三）并购交易分析经过多年的并购实践，并购已经成为一种专业化和流程化的运作。虽然不同类型的并来自wW购往往存在不同的步骤及具体方式，但概括而言，一般都要经历收集信息制订并购计划、并购可行性分析、对可行性报告进行评审与批准、与并购企业签合作意向书、对并购企业进行资产评估及资料收集分析、制定并购方案与整合方案、
15、并购融资、并购谈判及签约、并购公司的接管与运行等过程。这些过程均具有规范的运作方式和内容，许多工作都需要专业中介机构的介入，例如会计师事务所、投资银行、律师事务所等。并购运作的专业化程度是并购成功与否的决定因素之一。所以，对并购流程、中介公司的专业性评估是评价其风险的重要途径。五、结论举债并购是一种高风险、高收益的企业财务安排。举债并购的绩效对主并企业、被并企业和授信提供方产生直接影响。本文以近年来较有影响的京东方、四川长虹、联想集团三个企业的四起举债并购作为案例研究对象，通过对并购前后主并公司的的盈利能力、偿债能力、营运能力对比，研究了影响我国上市公司举债并购的风险因素。研究发现：(1)我国
16、现有的举债并购虽然为企业带来了一定积极效果，但从长期角度来看，其绩效并不乐观，并购为上市公司带来的绩效和影响在并购当年有较明显的积极效应，但企业并没不能把这种优势保持下去，在并购后一年或两年内，企业的绩效便不断下降，甚至低于并购前的绩效水平。(2)造成并购绩来自WwW.L效不理想的主要原因一方面来自于举债并购的自身风险及特点，另一方面来自于企业并购后的整合能力，并购整合能力低使得企业并购后的运营能力、盈利能力不升反降。(3)为规避并购贷款风险，商业银行可以从分析主并企业的财务状况、并购经验、并购安排、企业财务控制能力、并购后整合能力等方面，分析被并企业的财务状况、管理效率提升空间、保全措施等内容以及并购
