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1、医院转制与上市前景分析内容摘要: 作为健康产业的朝阳板块，医院子行业表现出持续成长性。营利性医院和非营利性医院在市场份额、利润率、增长驱动力等方面存在较大差异。医院上市公司可分为城市医院和乡村医院两类，两者的竞争战略和发展模式有较大不同。医院上市公司长期股价走势体现了行业的良好投资回报和成长性；随着国内医院配套改革措施的逐步到位，未来的医院上市公司有望成为证券市场的宠儿。本文通过国内外比较分析的方法，围绕医院行业发展趋势、医院核心竞争力和投资价值等进行了分析。一、前言健康产业包括制药业（又可细分为化学药、中成药、生物制品等类型）、医疗器械、保健品、医院、医疗保险机构等子行业。一百多年来，健康产
2、业随着人类对生命认识规律的深化而呈快速发展态势，被誉为永不落幕的朝阳行业。从从业人员、产值、成长性、二级市场表现等指标来看，医院子行业无疑都占据诸多子行业的龙头地位（详见下文）。但就目前国内证券市场而言，医院板块和其行业地位是不相称的，仅有万杰医院、陕解放、浙江广厦、三九医药等含有医院概念，这种状况和医院长期实行国有事业单位编制密切相关。医院分类管理和所有权多样化等政策吹响了医院投资者进军资本市场的起床号，目前市场竞争的激烈和医疗服务的升级将是医院投资者挺进资本市场的冲锋号，众多医院也将通过资本市场从区域品牌扩展为全国性品牌，促进医疗资源的优化配置。与时效性对应，本文近期的利用价值主要在医院投
3、行业务。本文大量数据引用了美国的文献报告，这固有其数据和体系较为完备的考虑，也是由于其对国内市场经济取向的医院改革具有较高的借鉴作用，有利于对国内行业发展趋势、医院核心竞争力和投资价值等要素的判断。二、健康产业中的朝阳板块2.1 健康产业的持续增长性健康产业占 GDP 的比值呈持续增长态势，这表明更多的社会资源投入到健康产业，该产业提供了日趋丰富的产品满足人类需求。这种持续增长的动因主要来源于以下几方面：1、生命科学技术的革命的飞跃提供了技术可能性。人类对自然寿命的无限渴望是健康产业持续增长的根本动因，随着二十世纪以来生物科技的不断突破，许多不治之症都已得到了有效治疗，健康产业伴随着技术进步而
4、不断发展壮大。据报道，技术发展因素对医疗费用上涨的贡献率约 50-60%。2、老龄人口的增长提供了不断扩大的健康消费主体。医疗费用的支出具有年龄不均衡性， 据估计约 50%的医疗支出花费在 5%的高龄人群中。目前全美超过 65 岁的人口比例为 13%， 而到 2030 年该比例将达到 20%（见图 1）。我国 2000 年年末 65 岁及以上人口达 8811 万，占总人口的 6.96%;2020 年，该比例预计将达到 16%；2050 年，该比例预计达到 25%。另外， 高层次医疗需求的个人费用比例必然随着经济的发展而相应提高。医疗对象扩大和需求提升是健康产业增长比例普遍高于各国 GDP 增长
5、的主要原因（见图 2）。3、各国政府医疗保险政策的引导作用。美国 60 年代医疗费用的增长速度最快，其高于 GDP 的增速为 3.4%。这种引导作用也体现为不同经济发展时期的差别，1929 年大萧条时期医疗费用约占 GDP 的不足 4%，主要提供初级医疗服务；1970 年，该比例超过 7%；1990 年， 该比例为约 12%，美国国民医疗费用超过教育和国防的总和。联邦政府的医疗保险约占医院费用的三分之一，随着全球经济的发展和社保体系的完善，医疗费用将继续保持上扬的态势。政府的引导作用也表现为目前医疗产业在 GDP 中比重的差异。比如同为发达国家，美国年人均医疗支出 4090 美元（合 13.6
6、%GDP）,加拿大约 2095 美元（合 9.3%GDP）,英国约1347（合 6.7%GDP），而我国目前卫生事业的支出约占 GDP 的 5%左右。医院行业整体状况20 世纪 90 年代后期，美国医院曾受到三方面的挑战：1997 年通过的平衡预算法案；MCO 降低了行业整体盈利水平；几家大医院的破产。但从整体上讲，医疗服务水平和质量都得到了很大的提高。图 1 美国65 岁以上人口增长趋势图美国65岁以上人口增长趋势图(百万计，1900-2030年)8070605040302010070.353.725.731.2 3539.716.73.14.99Year (as of July 1)151
7、050NHE年增长率GDP年增长率NHE占GDP比例人口年增长率%图 2：1980 年-2000 年医疗费用、人口、GDP 增长趋势图19801988199019931994199519961997199819992000来源：美国 CMS 经济分析部，1980 年数据为 1960 年-1980 年平均值图 3 美国健康支出与 GDP 增长率比较图（1929-1996）2.2 医院分类及所占比例从投资者是否分红和纳所得税的角度，医院可以分为营利性医院和非营利性医院两类， 非营利性医院构成医院的主体。据 AHA 的统计，美国 2000 年共有 4915 家社区医院，其中85%属于非营利性的。其余
8、 15%属于营利性，其床位数为 109883 张，约占床位总数的 13%。由于政策和所有者方面因素，美国许多非营利性医院面临再投资不足的问题，设备得不到及时的更新，病人和医师的流失问题十分突出。非营利性医院陷入了恶性的竞争循环，而同时市场份额不断流入营利性医院。营利性医院整体从竞争中取胜的法宝是投资主体到位，行业整体市场规模不断扩大的趋势和其市场分额的增长，是广大投资者看好的主要因素。国内医院特点是国有资本占主导的事业单位编制，具有浓郁的非营利性医院特点。营利性医院的崛起，绝不仅仅为证券市场提供了医院板块的候选者，它将促进经营机制转换，促进医院的结构性调整，从而实现国内整体医疗服务水平显著提高
9、。2.3 收入来源的多渠道医院收入来源渠道很多，主要来自于住院和门诊病人。付款方包括公共和私人性质。私人资金来自商业保险、私人捐赠和患者个体。公共基金来自医疗保险、医疗救助和其它政府项目。，美国医院支出列示如下：表 1、医院支付者构成表（2000 年）(10亿美元，2000年 )金额比例私人健康保险$ 133.932.5%现付和其它私人方式$ 35.08.5%私人总金额$ 168.941.0%医疗保险（联邦）$ 125.730.5%医疗救助（联邦和州）$70.117.0%其它公众方式$ 47.411.5%公众总金额$ 243.259.0%总金额$ 412.1100.0 %来源: CMS, Of
10、fice of the Actuary, National Health Statistics Group商业保险商业保险业支付全国医院支出的近乎三分之一，据估计 的保险费提高 12%，就业市场的疲软无疑对这一趋势有减速作用，由于雇员负担的加重，有可能带来更多的不良债务。医疗费用的上涨，促使医疗管理机构通过价格诱因促使患者寻找更经济的服务方。医疗保险作为全美最大的医院服务买单方，医疗保险 2000 年支付全美支出的 30.5%。来自医疗保险的收入在医院之间存在差异，大多数医疗保险基金以 PPS 的方式，即基于每例病例的方式支付。支付金额有严格的系统性规定。图 4医疗保障所占 GDP 比例变化图
11、（1970-2070）医疗救助医疗救助占到全美医院费用的大约 17%，由于医疗救助由州政府主管和联邦政府部分资助（联邦资金份额为 58.4%），投资者很难预测全国的发展趋势。医疗救助占到许多州预算的近乎 20%，居于教育支出之后，州财政预算普遍减少将对其构成较大冲击。国内医疗费用构成据测算（卫生部 2001 年统计公报），国内 2000 年卫生总费用 4764 亿元，比 1999 年增长590 亿元。卫生总费用构成：政府预算卫生支出709 .5 亿元，占14 . 9%；社会卫生支出1167 .7亿元，占 24 .5%；居民个人卫生支出 2886 . 7 亿元，占 60 . 6%。2000 年人
12、均卫生费用 376 元，比 1999 年增加 45 元。城市居民人均卫生费用 771 元，比 1999 年增加 124 元；农村居民人均卫生费用 224 元，比 1999 年增加 12 元。卫生总费用占 GDP 比重由 1999 年的 5 .1%上升到2000 年的 5 .3%。从总费用构成上看，政府预算卫生支出的比例仍远低于美国，考虑到其中较大比例为医疗机构的财政补贴，真正用于患者直接支出的比例将所剩无几。目前国内许多基层医院存在患者住不起院和病房空置率并存的现象，医疗资源配置的不合理现象需要通过医院结算体系的改革来推动。图 6 国内2000 年医疗费用构成图社会支出25%个人支出60%政府
13、支出15%2.4 费用上涨因素分析如同其它健康产业板块，医院行业正经历较快的费用上涨。高盛估计 健康产业 费用整体上涨 12.4%。增加的费用约一半贡献给了医院，这比处方药行业略高四分之一。处方药费用CMS 估计处方药构成医院费用的 5-6%，高盛估计该部分 将增长 20%。人力成本医院成本的 40%为人力成本，而护士开支约占其中的一半。护士短缺特别值得投资者关注。全国范围内注册护士短缺现象受制于以下因素：较少的在岗培训护士，护士群体年龄偏大（2000 年平均年龄 45 岁），缺岗和流转率上升趋势。债务担保保险费预计将进一步上升。全美第二大医疗意外保险中介 St.Paul 的退出不利于保险领域
14、的竞争，将推动医院成本上升。2.5 行业盈利状况分析主营业务利润率和净利润率是较好的财务分析指标。虽然东西方财务制度存在一些差异，但在定性方面仍有参考意义。主营业务利润率有利于了解主营业务收入用于支付期间费用的空间，净利润揭示了企业的再投资潜力，对于营利性医院，它关系到股东回报的大小。下图显示了医院净利润率的几种研究结果。研究的方法学和取样差异带来一些波动，但净利润率一般在 3-5%的范围内。医院整体盈利能力处于历史平均水平，而医院上市公司近两年来显然增加了其营利性（图中虚线所示），其表现出强于医院整体的走势。具体原因将在上市公司部分加以分析。图 7 医院行业净利润率变化图非营利性医院利润率债
15、券是非营利性医院融资的主要渠道，根据 Moodys 2001 年 9 月份的报告（如下表所示），投资级债券的净利润率从 2.2%到 7.2%,主营业务利润率从 8.5%到 11.6%。而投机债券（评级 Ba 以下）相应指标分别为-2.2%和 4.9%。表 2 非营利性医院利润率在 Moodys2002 年 1 月的报告中，分析了医院尤其是非营利性医院所面临的机遇和挑战。有五方面因素支持该板块稳定发展：1人口增长、新临床服务及技术革新支持患者数量增大；2. 商业保险费率提高将转化为更高的医院支出；3. 医疗保险的医院支出比例将与医疗通胀相协调；4. 中期结束的全美经济衰退冲减了较高失业率导致非投保患者的负面影响；5. 管理层通过业务整合来维持盈利 有六方面的风险因素制约该板块发展：1延长的经济衰退可能造成联邦预算赤字而导致较低的医疗保险支出；2. 目前的经济衰退影响地方收入的大幅下降，从而影响医疗救助；3. 高负债率带来的系列问题
