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1、基差稳定、价格发现与套期保值大连大豆期货市场功能实证分析(1986-2005)周立 王瑞* 周立（1970 ），中国人民大学农业与农村发展学院副教授，经济学博士、管理学博士后。王瑞（1983 ），中国人民大学农业与农村发展学院硕士生。稿件领域：农业经济学 或 金融学（中国人民大学农业与农村发展学院，北京，100872）摘要：基差稳定，是实现价格发现功能的表现，同时是进行套期保值转移风险的前提。本文以大连商品交易所大豆期货品种作为研究对象，选取1996年3月2005年10月的数据，采用描述分析、基差分析、分阶段Granger引导关系检验、GS模型检验，以及因素分析方法，对大豆期货市场价格变动和影
2、响因素进行实证分析。结论如下：大豆期现市价格走势表现出较高的一致性和相关性，基差相对稳定且在不断加强；大豆期货价格引导现货价格，价格发现功能已经发挥；市场供求在大豆期货价格形成中已起决定性作用；套期保值功能实现的基础已经形成，但是其发挥还需要配套制度建设。关键词：大豆期货 基差稳定性 价格发现 套期保值一、引言价格发现和套期保值是期货市场的两大功能（Working，1962；Garbade and Silber，1983）。发挥期货市场基本功能、完善市场经济体制，是中国引入期货制度的初衷。考察这些基本功能的发挥，也是检验期货市场发展状况的最好指标。中国的农产品期货市场，从1990年代初开办以来
3、，历经多次调整与整顿。从起初的怀疑和动摇，到现在的理解、认同和支持，市场的内部结构、市场规模和环境都发生了很大的变化。市场参与面、投资者结构、国际市场的影响力、期现货市场的联动性和关联性、对宏观经济走势的合理预期和敏锐反应等，都是期货市场成熟的标志。本文将根据1986-2005年大连大豆期货市场自成立以来期货和现货市场价格关系的实证分析，试图解释以下问题：（1）大豆期货市场的基差是否稳定？（2）大豆市场的期货价格与现货价格之间是否存在引导关系？若存在，是谁引导谁？（3）大豆期货市场的价格发现和套期保值功能是否得到发挥？ 二、研究综述（一）现货价格、期货价格与基差的理论关系发达的商品市场上都存在
4、两种价格，即期交货的现货价格和远期交货的期货价格（凯恩斯，1986）。对于期货价格与现货价格之间的关系，则有不同的理论解释。万斯首先提出市场分割理论，认为期货价格与现货价格之间没有任何关系，该理论标新立异，但观点过于片面，受到很多批评。后来的研究论证了，由于存在交割制度，所以交易者可以在期、现两个市场上进行套利交易和套期保值交易，使期货价格和现货价格存在密切的联系。之后，持有期货价格和现货价格无关论的研究者几近绝迹。传统期货价格理论中，商品期货价格以现货价格为基础，期货价格为现货价格与现货交易成本、期货收益之和。现代期货价格理论中，商品现货价格与期货价格的差额为基差，现货价格就是期货价格与基差
5、之和。现代期货价格理论对期货价格与现货价格关系的研究可转换为对基差的研究。具体看可分为以下几种理论：古典期货价格理论、预期价格理论和仓储价格理论。古典期货价格理论主要包括持有成本理论和一般均衡理论。持有成本理论分为仓储成本理论和一般倒挂理论。仓储成本理论可从马歇尔、凯恩斯和希克斯的研究中看到，核心观点为期货价格是现货价格与储存囤积费用之和 马歇尔与凯恩斯的观点基本类似，只是名称略有区别。希克斯假想了一种纯粹的“期货经济”，是对凯恩斯理论的补充发展。该理论可以解释期货溢价现象，但不能解释期货市场倒挂现象。因此，凯恩斯（1986）提出一般倒挂理论解释市场倒挂现象，价格风险导致现货贴水或期货贴水，厂
6、商进入期货市场能避免部分风险，因而期货价格中包括价格风险的补偿费，当补偿费高到生产者宁愿自己承担风险时，他不会选择进入市场，则期货价格低于现货价格。一般倒挂理论是对仓储费用理论的补充，该理论侧重从供给说明期货价格的形成。供求均衡理论则认为，期货价格是在完全竞争的期货市场上，由期货合约的市场供应量与需求量之间不断调整而达成的均衡价格，该理论注重研究期货合约供求双方的力量对比，但却是简单沿用了经济学理论中供求决定价格的基本思想。现代期货价格理论，主要分为两大类：仓储理论和期货价格方程式。仓储理论的主要代表是Kaldor、Working、Brennan、Telser等，仓储理论认为可储存商品现货价格
7、与期货价格的差异（即基差），可以通过持有期间的利息、仓储费用和持仓边际机会收益来解释。与仓储理论相对应的另一理论是Cootner和Dusak的期货价格方程式，该理论认为现货价格与期货价格的差异（即基差），可以通过预期风险溢价和不同时期现货价格的合理变动来解释。与仓储理论比，对期货价格方程式的认可较少，实际上二者相互关联，并不矛盾。 Fama和French（1987）详细比较了这两个模型，认为这两个模型可以相互转变。如果预期风险溢价为负，一般称为正常延期交割费，可追溯到凯恩斯，也可与仓储理论联系。 （二）现货价格与期货价格的关系与价格发现价格发现（Price Discovery）是期货市场的两大
8、功能之一（Working，1962；Garbade、Silber，1983）。价格发现是指期货价格影响着现货价格的形成，在现货价格形成中起决定性作用。作为衍生物，期货价格以现货价格存在为基础的，期货价格必然受现货价格影响；价格发现在认同期货价格受现货价格影响的基础上，更强调了期货价格会影响现货价格形成，而且这种影响作用在现货价格形成中起到主导作用。期货价格与现货价格之间的关系是期货市场价格发现功能实现的前提。但现货价格与期货价格的关系并不意味着期货市场一定具有价格发现功能。一般解释是，由于现货市场和期货市场受到基本相同的经济因素影响，期货价格和现货价格走向一致，因此可根据期货价格衡量相关商品近
9、期和远期价格发展趋势。随着交割时间临近，期货价格与现货价格高度相关，趋于一致（Leuthold，1979；Oellermann、Farris，1985）。从更一般的角度分析，价格是由市场决定的，理论上期货价格和现货价格同时决定，但实际上期货市场和现货市场对新信息的反应速度不同，其中一个市场领先于另一个，判断期货市场是否具有价格发现功能的实质是期货价格是否能比现货价格更快体现新信息，进而将信息迅速传递，具体体现就是期货价格和现货价格究竟是哪个在引导着哪个的变化。比较期货市场和现货市场特点可以发现，在缺少期货交易的条件下，市场信息非常不充分。由于存在信息收集范围的限制，现货市场中信息传导严重受阻滞
10、后且不统一，因而现货价格信号是不完全、失真并且滞后的（田源，1992）。对比，期货市场独特的交易形式和组织制度集中了大量的交易者和交易信息，价格信号具有动态性、连贯性和超前性等特征（朱国华，1991）；具体讲，期货市场上，交易成本较低，交易可以更快完成，交易价格信息透明度较高，新信息可以更快进入并传播（Grunbichler, Longstaff, Schwartz, 1994）。因此，期货价格与现货价格之间的关系可以反映出期货市场对现货市场交易的影响，从而表现出价格发现的功能。（三）基差、价格发现与套期保值套期保值（或称风险转移）是套期保值者通过同时在期货市场和现货市场进行合理交易操作 最简
11、单的套期保值操作就是同时在两个市场进行金额相等，但方向相反的操作。将现货市场的风险转移。价格发现与套期保值这两大功能之间存在密切的关系。价格发现功能表明期货价格会影响现货价格形成，减缓现货价格波动。价格发现功能的主要表现是基差稳定，而基差稳定是进行套期保值转移风险的前提，因而价格发现是套期保值的基础，同时套期保值的活跃也会促进价格发现的发挥。Working（1962）对美国19311958年的洋葱交易数据进行统计分析，表明大量的套期保值交易在整体上明显减缓了仓储季节最后一个月洋葱价格波动，从而证明当套期保值活跃时，有利于预测未来价格，更容易减缓价格波动。（四）对期货和现货价格关系的实证研究国外
12、的实证研究，得出了两种截然不同的结果。很多实证研究都表明期货市场稳定了现货市场。Weavwe和Bannerjee（1990）、Bessler和Covey（1991）对生牛市场的研究； Lai（1991）对远期外汇市场的研究；Schroeder（1991）对生猪市场的研究；Quan（1992）、Schwarez和Szakmary（1994）对原油市场的研究；Chatrath，A.S and Song（1999）检验了五种主要农产品；Mao Zhong、Ali F. Darrat、Rafael Otero（2004）对新建立不久的墨西哥期货市场进行了分析。相反，一些研究显示期货交易使得现货市场更加
13、动荡（Figlewski，1981）。但是这些研究也同时发现期货价格领先现货价格，证明了期货市场的价格发现功能。国内的的实证研究多采用Granger引导检验。比如，贺涛、鲍建平（1998）、贺涛（1999）对上海粮食期货市场粳米期货的分析。此外，肖辉、吴冲锋、鲍建平、吴冲锋、王海成、幸云（1997），秦宛顺、陈衡（1998），王洪伟、蒋馥、吴家春（2001），华仁海、仲伟俊（2002），李公民、刘镭、李志武（2004）等都曾用该法进行检验。其他方法的应用较少，吴冲锋、何勇、李卫东（1994）介绍了GS模型和VA模型，但没有进行实证分析。华仁海、仲伟俊（2002）曾详细介绍了现代统计方法，并用协
14、整检验、GS模型及误差修正模型对上海期货交易所金属铜铝的价格发现进行实证检验。华仲海、仲伟俊（2003）用单位根法、协整检验法检验上海期铜市场的有效性。肖辉、吴冲锋、鲍建平、朱战宇（2004）用误差修正模型比较伦敦金属交易所与上海期货交易所在铜期货价格发现过程中的贡献度。上述研究存在如下不足：首先，研究中很少将计量分析与经济解释相结合，前期研究多集中在定性分析和一般性解释，而后期随着对国外成熟计量方法的引用，有很大一部分研究只是单纯作计量分析，并没有将计量结果与期货市场运行状况结合，很容易导致“精确的数量分析得出与事实相对立的结论”这一困扰研究界的问题。其次，研究缺少连贯性和全局性。目前研究多
15、对某一期货合约进行分析，研究时间跨度最多一年，对于期货市场功能的研究是一个全局的问题，对于单个合约的研究很难全面地反映整个期货市场的情况。三、实证研究方法在期货市场价格的实证研究上，传统方法着重于直观分析，现代方法则侧重于利用统计方法分析期货价格与现货价格之间的引导关系（Lead-Lag Relationship）。本文将结合利用传统与现代的方法。1、传统方法传统方法包括走势图分析、基差分析、相关性分析和简单回归。走势图分析可以比较直观地观察到现货价格与期货价格的一致程度，但是由于没有精确的数据衡量，这一方法只能作为一般性分析。基差分析虽然可以描述期货价格与现货价格之间的关系，但由于基差并不能
16、表现出固定的数量特征，所以该方法同样只能作为一般性分析。相关分析法和简单回归法虽然有一定的意义，只能说明期货价格与现货价格的相关关系。总体上看，传统分析方法只能对期货价格和现货价格的关系作一般性分析，不能全面反映出二者之间的关系。2、因果关系模型因果关系模型是由Granger基于变量随机时间序列的因果关系提出，分析两个变量之间是否存在一个变量对另一个变量的引导关系，基本思想是：设是两个随机时间序列，如果用预测，比用预测更准确，则认为对有引导关系，或称对有因果关系。反之亦然。如果用预测，比用预测更准确，则认为对的引导关系是即时的。反之亦然。引导关系分析主要分为以下几个步骤：首先，要证明期货价格和现货价格这两个时间序列是协整的。以往的经济模型中都存在动态稳定性假设，而通常经济时间序列都是不平稳的，基于稳定模型而采用非稳定的时间序列建模具有局限性。因而需要先对期货价格和现货价格进行协整关系检
