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1、股指期货交易运作模式的比较及启示一、国外股指期货交易的运作模式比较目前股指期货交易已成为西方金融市场最热门的交易股票分析家称其为“股票交易中的一场革命”其中世界上最具权威性及代表性的股指期货合约主要有标准普尔500种指数期货合约、伦敦金融时报100种指数期货合约、纽约证券交易所股票指数期货合约、日经225指数期货合约、香港恒生指数期货合约及美国主要市场指数期货合约等下面将根据上述各种股指期货合约交易运作不同模式进行比较分析（一）股指期货交易模式由于各国证券期货市场发展水平及国情不同目前国际上进股指期货交易主要有一种模式(1)以美国、英国及香港地区为代表的分离模式即股指期货专门在期货交易所（或在
2、专设的股票指数期货交易所）进行交易比如开设在芝加哥商品交易所的标准普尔500种指数期货合约、开设在伦敦国际金融期货交易所的伦敦金融时报100种指数期货合约及在香港期货交易所的香港恒生指数货合约等(2)以日本为代表的整合模式即由证券交易所开设股指期交易比如日经225指数期货合约的交易地点就在大阪证券交易所类似的有韩国、以色列、挪威等一些新兴国家(3)以巴西、波兰、俄罗斯为代表的混合模式即证券交易所及金融期货交易所分别设立股票指数期货交易如IBOVESPA指数期货由巴西金融期货交易所开设而ISENN指数期货则由圣保罗证券交易所开设随着信息技术的迅速发展、投资全球化以及证券业国际竞争的加剧证券业和期
3、货业高度分割化的市场结构模式逐渐变得缺乏效率因此证券交易所和期货交易所合并已成为国际化趋势可以预计股指期货交易的整合模式将被世界各国所广泛采用（二）股票样本指数的选择综观世界上具有代表性的股指期货合约所选择的股票样本指数（即合约标的）它们虽然它括综合指数、绩优股指数、普通股指数、成分股指数等众多品种且各有特色但一个共同的原则就是能较全面、客观、公正地反映对应股票市场的整体情况如标准普尔500种股指的样本股市值约占纽约股票交易所上市公司总市值的80%；作为第一股指期货合约的价值线综合指数则为全美1700余种股票价格指数这些股票约占美国有价证券价值的96%；伦敦金融时报100种股票价格指数是由10
4、0家最大的上市公司的股票所构成的加权平均指数这100家成分股的市值约占英国股票市场总市值的70%；恒生指数虽然是33种各具特色的绩优股的指数但它们的价值能达到香港联交所上市股份总市值的79%左右上述这些典型股票价格指数的优点在于具有抽样面广、代表性强、且能比较准确地反映各种股票的价格对整个股市行情的影响有利于投资者进行套期保值等避险交易因此它们被普遍认为是一种理想的股票价格指数期货合约的标的指数（三）股指期货合约价值及合约单位在股指期货的交易中合约价值是以合约单位与标的指数的乘积来表示而合约单位是个固定值世界上各国不同的股指期货品种其合约单位也可能有所不同；各交易所一般是根据本国的国情、各种股
5、票价格指数的特点、流动性及交易成本合理情况来确定股指期货合约价值及合约单位证券期货市场较成熟的国家（比如美国、英国等）由于机构投资者和拥有较多资金的专业投资者为市场的主流为了满足机构投资者进行套期保值的需求这些国家各交易所确定的股指期货合约价值及合约单位都相对较高而新兴市场国家由于证券期货市场上的主要参与者为中小散户为保证股指期货合约的流动性这些国家各交易所确定的合约价值及合约单位就都相对较低（四）股指期货合约报价及合约最小报价单位限制股指期货合约报价限制是指每日价格的最大波动范围的限制报价限制幅度的确定是一个十分敏感的问题其大小直接影响到股指期货交易自身风险的大小及其避险功能发挥的程度在国外
6、股指期货市场中对有无报价限制有不同的规定如纽约股票交易所股票指数、日经指数期货合约等就没有设立报价限制而标准普尔500种股指、恒生指数、伦敦金融时报股票指数等大多数股指期货的合约都设立了不同的报价限制因此股指期货合约是否确定报价限制主要是根据各种股指期货的特点、市场发育程度及投资者构成来决定所谓最小报价单位是指股指期货的买入价与卖出价的最小差额确定合适的最小报价单位要处理好市场的活跃程度与投资成本的关系尽管目前还没有找到确定其大小的必然理由或公式但从国外股指期货合约中可以在报价限制和最小单位之间找出一些规律（见表1）表1报价限制和最小报价单位的联系合约名称单位报价限制最小报价单位比值标准普尔5
7、00指数500美元+5点0.05点100:1主要市场指数250美元+80点0.05点1600:1-50点1000:1恒生指数50港元+100点1点100:1伦敦金融时报指数250英镑+5点0.05点100:1澳大利亚股指数100澳元+5点0.1点50:1在表1中除去最高比例值和最低比例值大多数比例值为100:1这为我们确定最小报价单提供了某种参考依据（五）关于股指期货保证金水平国外早期金融期货保证金一般定为合约价值的10%左右但通过对目前国外较著名的股指期货合约的考证发现大多数股指期货合约所引用的保证金水平与10%相去甚远实际上现在股指期货保证金水平大多为固定值如标准普尔500种指数期货合约的
8、保证金为5000美元；英国金融时报股指期货合约保证金为2500英镑；恒生指数期货合约保证金为15000港元因此仅仅简单地以合约价值的一定比例确定保证金水平并不是很科学那么期货合约保证金水平如何合理确定通过对国外多种股指期货合约的比较分析发现保证金的水平与日交易价格波动限制之间有一定的关联性（见表2）表2保证金水平与日交易价格波动限制的关联合约名称保证金水平日价格波动限制比例标准普尔500种指数5000美元500美元×52500美元2:1恒生股指15000港元50港元×1005000港元3:1伦敦金融时报股指2500英镑250英镑×51250英镑2:1澳大利亚股指1
9、000澳元100澳元×5500澳元2:1从表2中可以发现大多数股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右考虑到这些股指期货几十年的运作都很成功我们可以认为实践证明了这些合约指标的合理性和必然性因此确定保证金水平基础应该是日价格波动幅度限制（六）股指期货合约期限及合约的最后交易日香港恒生指数期货的合约月份为现货月份、现货月份随后的一个月份以及近期的两个季末月份美国的价值线综合指数期货、标准普尔500种股指期货、纽约交易所股指期货等大多数的股指期货合约是按季交投即合同月份为3、6、9、12月因此按一年的每季作为暖指期货合约期限是国际上通行的做法已在世界上大多数股指期货
10、合约中采用有关股指期货的最后交易日标准普尔500种股指期货合约、纽约证券交易所股票指数期货合约、香港恒生指数期货合约等规定合约月份的最后一个交易日（或之前一日）为最后交易日而像日经225指数期货合约的最后交易日则定在合约月份的第3个星期三等总之国际上通行的方法是将最后交易日定在合约月份的下半月二、我国股指期货交易的模式设计我国股指期货交易模式的设计对于确保股指期货合约的成功上市和规范运作十分重要在设计中应从下列几个方面考虑其一是遵照国际惯例其二是符合我国资本市场的现状与发展需要其三是尽可能满足投资者的避险要求其四是确保市场的流动性有利于交易的活跃鉴于此借鉴国外股指期货交易的成功经验并结合我国的
11、国情笔者就合约设计中的几个主要问题提出如下设想（一）我国股指期货合约上市地点的选择有关选择哪个城市作为我国股指期货合约上市地点国内期货界说法不一候选城市主要是上海、武汉等笔者认为最佳的上市地点当首选上海因为作为国际大都市的上海历史上就曾经是远东的金融、贸易中心改革开放以来上海不但是全国的经济、金融、贸易中心而且已成为亚太地区的金融中心另外从证券市场的规模、市价总值、上市公司的数量、辐射能力、吸引力和地理位置等方面来看上海也具有其他城市不可取代的地位和作用有关交易所的选择鉴于上海证券交易所与亡海期货交易所相比无论在交易、规模、资金管理、监管等方面都具有较大优势参照国际上通用的股指期货交易整合模式
12、可以考虑在上海证券交易所推出股指期货合约（二）合约标的指数的选择及合约价值、合约单位的确定鉴于沪深两个证券市场现有的综合指数与成分股指数不宜作为股指期货交易标的考虑到套期保值效率及反操作要求以及10年内具有一定的相对稳定性参照国际市场的通用方法可以综观选取两个市场具有一定代表性的300家公司（300家公司股票市值最好占沪深股票市场总市值的70%以上）编制统一的综合指数作为股指期货的标的物以此反映我国证券市场的整体运行趋势在确定我国股指期货的合约价值及合约单位时首先应考虑流动性因素和交易成本因素同时要结合我国资本市场实际状况通常合约价值越高流动性就越差因为合约价值过高就会把众多的中小投资者排除在
13、市场之外根据我国股票投资者的分布情况股票市场中拥有5万20万元左右的中小投资者最多他们必将成为股指期货市场的主体如果合约的价值过高势必使很多投资者望而却步影响股指期货市场的发展但是如果合约的价值过低虽然其流动性增强保值成本却会加大考虑到近几年我国将超常规发展机构投资者投资基金、保险基金和“三类企业”将构成我国股票市场的主要战略投资者和股指期货市场的套期保值的重要力量由于它们的资金量巨大从保值成本的角度考虑所确定的合约价值不宜过低这样根据市场的活跃程度和交易成本这两个因素笔者认为合约价值确定在10万元左右比较适当若将合约价值定在10万元选择以上证综合指数作为合约标的指数考虑到我国股票市场属于新兴
14、市场上证综合指数一般在18002200点的区间之内波动那么上证综指期货的合约单位确定在50元（10万元200050元）左右较合适（三）合约报价限制及合约最小报价单位的确定如何确定合约报价限制是一个敏感的问题若限价幅度太宽价格限制的作用不明显；若限价幅度太小既会出现频繁的市场休克现象又给投资者的避险操作带来难度另外值得注意的是如果限价幅度不能大致包容股票现货市场指数的涨跌幅度的话回避风险和套期保值就将不同程度地打折扣鉴于以上原因再结合我国股市近几年的走势情况对每日价格波动限制拟确定为100个指数点考虑方便运作和活跃交易同时根据上述谈到部分国外股指期货合约中有关合约的报价限制与合约最小报价单位之间
15、的关系即大多数比例值为100:1报价限制若取100点则合约的最小报价单位为1点以上证综合指数为基准化作金额的话即最小跳动点为50元人民币（四）关于合约保证金水平的设定保证金的设定一般以涵盖一日内价格波动风险来计算如前所述大多数国外股指期货合约的保证金水平与日价格波动幅度限制的比例在2:1左右假定以上证综合指数作为合约标的日价格波动限制为5000元则保证金水平可确定为1万元该水平为合约价值10万元的10%（五）合约期限及最后交易日的确定当前国际上比较通行的做法是对合约期限按季节划分有较长的期限目前我国证券市场尚处于发展初期指数波动频繁因此不宜实行中长期期限的股指期货交易可先从较短期开始故合约月份定为3、6、9、12四个月份为宜关于股指期货最后交易日不妨采用西方国家目前较为普遍的做法即以合约月份的
