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1、当前宏观经济形势下的行业选择,长盛基金管理有限公司研究发展部,行业选择的背景：宏观经济数据的背后,05年上半年GDP增长9.5%，预计全年增长至少9%以上 在同样高增长的数据背后，经济增长的驱动因素却发生了根本性的变化,行业选择背景：中国经济开始影响世界,以美元来计算，从1990年至2004年，中国GDP增长了3倍，贸易额增长了4倍。 中国经济总量在增加的同时，与世界经济的联动性不断增强。中国对外贸易依存度从上个世纪90年代初期的21%增加到现在的78%,行业选择的背景：中国开始融入世界,中国面临不断增多的贸易摩擦与汇率升值的压力 背后的支持是中国产品的国际竞争力,加入WTO以后反倾销指控与被
2、指控最多的国家,三个崭新变化之一：中国开始影响全球油价,油价波动来自突发事件与新增需求 中美印越来越成为影响全球原油需求的关键因素,三个崭新变化之二：中国在影响全球原材料价格,不同的市场，不一样的泡沫 中国与发达国家处于不同的发展阶段 潜在的需求来自：城市化、基础设施瓶颈、被抑制住房需求的重新释放。 中国对钢铁、建材、与有色金属等原材料在全球的需求中占有很大的比重，目前国内消耗钢材占全球的35%、水泥占全球的40%、铜约占全球的20%。,中国基础原材料进出口状况,三个崭新变化之三：中国制造业开始占领世界,1,2,3,4,技术研究,产品开发,产品配送,产业配套,制造中心,原因在于：产业转移、成本
3、优势、学习与技术进步,产量居全球第一的部分中国产品,汇率调整不会改变中国产品的竞争力,革命性变化：放弃盯美元、参照一揽子、每天浮动0.3% 中美贸易的实质：富人向穷人借钱消费 调整时机不当但不会给中国经济带来冲击 汇率调整是一个长期而缓慢的过程 提升中国产品竞争力：低端产品向外转移 世界对中国产品的需求依然强劲,行业选择的依据：来自对中国经济的判断,这一轮经济周期总的特点是长期向好，短期调整 经济放缓的趋势预计将持续到明年中期以后才会发生转折 “十一五”计划启动，以及被抑制的房地产投资重新释放 由于汇率调整是一个缓慢过程，贸易回落比较缓慢 在经济回调的过程中，周期性行业负面影响比较大，非周期性
4、行业增长相对比较稳定,交通行业：可进可退,机场、公路行业：经济放缓，但行业业绩稳定增长，优先选择。 航空运输：油价高企，市场运力有过剩迹象，长期看淡。它只是阶段性的会出现一些交易机会。 港口行业：外贸增长放缓和泊位供应增加，谨慎持有。重点关注泊位产能会有较快扩张、股改后估值较为合理的公司。 航运业：由于周期见顶我们对航运行业持中性态度，主要龙头企业和行业周期的关联度较小的有一定反弹机会。,机场、港口和路桥重点公司的估值比较,机场、港口和路桥重点公司的估值比较,长盛跟踪的机场、路桥、港口行业内重点公司估值比较。子行业样本（选取长盛基金所关注的主要公司，机场4家，港口3家，路桥7家），股价取8月1
5、5日收盘价，05、06、07年的EPS为长盛公司的预测值,高速公路发展阶段分析,发达国家高速公路的发展和经济的发展具有密切的关系。从历史上这些国家的经验来看，伴随工业化和现代化的进程，高速公路发展一般经历四个阶段 。目前，我国正处于向重化工业转化、城镇化进程加快的关键阶段，并伴随汽车普及率的迅速提高，这和发达国家六七十年代的情况较为类似。我们认为我国高速公路正处于最具成长性的的第二阶段即快速发展期。,高速公路行业投资的策略要点,-高速公路行业业绩快速增长、投资价值显著 路网贯通效应 治理超载对公路运营企业是长期利好 汽车保有量是决定相关公路车流量和收费额的重要因素 收费公路管理条例对高速公路上
6、市公司不会产生实质性影响，公路收费制度在较长一段时间内仍将存在 燃油税,重点公司相对估值,05、06、07三年市盈率比较，不考虑股改因素,重点公司的股改情况,国际高速公路公司估值,数据来源：bloomberg,2004年末国际上公路公司平均PE值为18.8倍，EB/EBITDA为14.2倍。国内A股高速公路上市公司04年平均PE值为23.7倍（剔除亏损每股收益低于0.10元公司）。 但由于国内高速公路行业正处于快速成长期，我们重点关注的A股公路公司05年动态市盈率为23倍（剔除因扩建业绩异常的宁沪高速后平均为18倍多），比国际公路公司平均19.4倍的水平高18（剔除宁沪高速后已略低于国际平均水
7、平）。 从06年动态市盈率看，国内重点上市公司平均为16倍，考虑较高的成长性和A股存在对价补偿预期因素与估值水平最低的香港市场基本接轨，因此我们认为，目前国内A股公路上市公司估值已具备较强的国际竞争力。经过这一段时间的调整后，高速公路板块将再现辉煌。,机场投资策略,90 年代以来，我国航空周转量年均增幅达到15.9%，大大超过同期GDP9.0%的增速。我们预测2005-2010 年，国内航空总周转量年均增速将达13-15，2010-2020 年将维持在10左右。 长期内我们看好以上海机场为代表的枢纽机场的发展前景。 机场收费改革 ：国内机场收费改革的主要思路是在内外航收费并轨的总体思路下，适度
8、上调对国内航空公司的收费，对外航收费进行结构调整，同时增加各机场定价自主权。我们认为增加定价弹性有利于上海机场的长期发展。,机场的国际估值比较,从国际同行业公司的估值比较来看，考虑到股权改革的对价因素，股改后上海机场P/E在16倍左右仍然具有较好的长期投资价值。,国内机场估值,港口行业投资策略要点,行业特性：伴随外贸增速放缓而增长率回落的垄断行业 在今后相当长的一段时期内（最少在2010年港口对经济发展的“瓶颈”约束消失以前），港口行业依然是一个盈利性较好的行业，但是外贸增速放缓和泊位供应快速增长将导致港口赢利增长率将逐步回落。 未来几年沿海港口货物吞吐量仍将稳定增长。2005 年1-5 月，
9、全国沿海港口货物吞吐量增速为18%。我们认为由城市化、工业化推动的经济增长模式短期内不会发生变化，沿海港口货物吞吐量增速在今后几年，仍将以比较快的速度增长，预测2005 年、2006 年沿海港口货物吞吐量增速分别为17%、13%左右，2007-2010 年的复合增速为10%左右。,我们认为未来几年对外贸易增长速度会有所放缓；人民币升值是影响对外贸易增速的主要因素，如果未来人民币持续升值10%左右，我们估计2006 年对外贸易增速仍可达17%左右。考虑到升值，2007-2010 年对外贸易增速将放缓,但可能仍然稍快于名义GDP的增长速度。 外贸增速放缓的趋势和集装箱货物价值量的增加，使集装箱吞吐
10、量的增长低于我们的预期，预计05、06 年集装箱吞吐量增速也分别为20%和15%；另一方面，今后两年我国集装箱港口吞吐能力投放速度平均在25%左右，集装箱量的增速明显低于港口能力投放速度，整个集装箱装卸行业利用率和毛利率将有所下降。 关注泊位产能会有较快扩张、股改后估值较为合理的公司。,港口行业重点公司估值,我们认为港口行业是一个处于成长期的防御性行业，经过国内港口企业与国际港口企业估值比较，结合香港市场港口企业红筹股等的估值情况，如COSCO PACIFIC 和CHINA MERCHANTS HOLDING）2005年的P/E在13-15之间，这两家公司只有不到一半的赢利来自港口业务，市场给
11、予快速增长的 港口业务市盈率在17-20倍之间，这样的估值是比较合理的。我们认为可给予国内成长性港口企业17-20倍市盈率。我们重点关注上港集箱、深赤湾和天津港。,航运业投资策略,行业特性-典型的周期性行业，行业高度景气后开始回落 航运业的利润率受运价水平影响很大，而运价水平由货运需求与运力供给两方面的因素共同决定，因而具有相当大的波动性。整体看航运业是一个典型的周期性行业，一般而言，国际航运市场的周期历时大约为56 年，并受整个世界经济运行周期的影响略有长短。 目前的这一轮行业景气始于2002 年下半年，以BDI指数为代表从1000点左右涨到5000多点，目前回落到2000点。其中中国经济的
12、强劲增长和世界经济逐步走出低谷成为重要推动力量。而03、04 年经济的加速上扬更是推动了航运业景气达到了十几年来的高峰。中长期看,在世界经济未来增速可能放缓和大量运力投放的背景下,世界散货运输市场将很难在短期内重复2004年的高峰,震荡回落将是总趋势。,BDI指数的波动情况,海运企业的国际估值比较,就05年而言，行业内的龙头公司中海发展和中远航运赢利能力和利润仍将维持高速增长。但考虑到行业拐点的出现，估值劣势以及市场搏弈因素，短期内业内公司基本不存在战略性的投资机会。出于对周期见顶的担心，近期主要公司跌幅较大，但实际上中海和中远与BDI的相关性并不是那么密切，在加上如果考虑到股权分置因素，视方
13、案好坏，龙头公司会存在阶段性的投资机会。,商业零售：吹尽黄沙现黄金,社会消费品零售总额的高速成长使得商业零售板块可以获得成长性溢价 行业集中度在不断提高，连锁业态将成为未来商业的主要组织形式 连锁流行百货正在崛起，二线城市战略决定公司扩张成败 大型综合超市虽面临外资竞争，但我们看好在区域市场能够最有效率的满足消费者需求的内资主流流通企业 连锁家电行业全国布局已经开始，虽然局部市场进入寡头竞争阶段，但全国范围内市场空白仍然较大,商业零售行业可以获得成长性溢价,上半年，社会消费品零售总额2.96万亿元，增长13.2%。剔除物价因素，实际增长12%,是1997年以来的最快水平。 连锁行业100强所占
14、市场份额在不断提高,连锁业态是未来商业的主要组织类型,在人均收入达到一定水平以后，零售的产业结构最重要的特征是连锁商店市场份额的增加，这种份额的增加将以其他单体零售组织的损失为代价。 规模经济的谈判能力最明显的反映是在产品供应条款中，不过，实力雄厚的连锁零售商还可以获得如人员、管理、广告等其他方面的优势。 对于单体零售组织来说，弱势的采购地位以及规模经济的缺乏使这些公司的毛利显著降低，为了维持前期的管理成本和运营支出，他们不得不提高价格，这又导致了企业竞争能力的下滑和衰落。,零售类上市公司成长归因分析,新流行百货业态的崛起,商品结构的变动带来销售毛利率的上升 销售模式改购销为联营提升其他业务利
15、润、降低经营风险。 连锁经营形成良性循环。通过复制成功经验，又可进一步加强企业与供应商谈判的地位，从而使企业获得更高的扣点，进一步提升企业的毛利率，形成良性循环。,战略决定成败,不同的战略，不同的结果,王府井和大商股份是百货企业中一线战略和二三线战略的代表企业 大商股份扩张效率较高 王府井扩张效率较低,大型综合超市：能够满足局部地区消费需求同样重要 渗透率的国际比较,大型综合超市在中国,2004年，大卖场门店数量相比2003年增长37%，销售额增长26%。 2005年1-6月份，商务部监测的1000家重点流通企业零售额4150亿元，同比增长14.6%。其中，大型综合超市零售额增长15.3% 2
16、005年3月份，AC尼尔森发布了中国2005年购物者趋势调查，报告显示，随着购物者的购物偏好逐渐倾向于大卖场和便利店，零售业态两极分化趋势正在加剧。,大型综合超市同时也面临外资竞争,知名外资零售商都已经进入中国市场 A.T.Kearney 2004年全球零售发展指数（GRDI）中, 由于外资的大量涌入，2005年排名中,中国由第三名排名下滑到第四位 外资利润总额增长更快;外资企业以大型综合超市为主要形式，以4.7%的门店创造11%的收入，13.3%的利润总额,谁能更有效率满足区域消费者需求,外资不可能在任何地区都具备绝对优势 区域市场能最有效率的满足消费者需求的企业就是主流流通商 开店能力和店址选择是大型综超的核心竞争力,武汉中百 在湖北武汉及周遍地区市场占有率70% 正处于业绩快速增长期,市场空间潜力巨大，外资无暇顾及,外资扩张 最强的家乐福也仅有60多家大卖场，而中国有660个城市。,中西部市场空间 仅湖北就还有80个人口在20万以上的县级城市没有设立大卖场。,公司开店经验、人员、资金等足以支撑每年新开10家新店,开店经验、人员 1
