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1、王义中 博士、副教授、博导 浙江大学经济学院金融系,第6讲 公司投资与公司并购,2,5.1 经典公司投资方程（内部融资与公司投资）,FHP（1988）：依据信息不对称理论提出了融资约束假说，开创了融资约束下公司投资现金流敏感性关系的研究。 以19701984 年422 家美国制造业公司为研究对象，使用股利支付率作为融资约束的替代指标，研究公司投资行为的差异。股利支付越高，表明公司的内部资金越充裕或外部融资难度较低，从而公司受到的融资约束较轻。反之，则说明公司受到的外部融资约束较大。,3,实证结果表明，现金流的系数为正值，而且随着股利支付率的降低而增加。这意味着低股利支付率公司（融资约束程度高）
2、相比高股利支付率公司（融资约束程度低）其投资现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资现金流敏感性相对较高。,4,5,具体回归方程,6,Cleary et al.（2007）：投资和内部现金流之间的关系是非线性的：在企业内部现金流充裕或严重不足时，投资现金流敏感性会比企业内部现金流中等时更高 当企业面临严重融资约束，由于需要付出高额成本获得外部融资，企业投资必然对公司内部现金流更加敏感。而当企业融资约束程度很低，由于过于容易获得资金，公司管理层可能会由于代理成本而产生过度投资行为（侵蚀现金流），引起较高的投资现金流敏感性。 受融资约束程度高和受融资约束程度低的公司，要比受融资约束程度中等
3、的公司有更高的投资现金流敏感性。,7,信息不对称与公司投资：公司信息不对称水平越高，公司面临的外部融资成本越高，可供投资的资金越少，从而可能导致投资降低；另一方面，信息不对称程度较高，代表融资约束程度较高，公司投资对现金流的依赖性可能更加严重。,8,Chen and Chen（2012）：Investment-cash flow sensitivity has declined and disappeared, even during the 2007-2009 credit crunch（信贷紧缩）. If one believes that financial constraints ha
4、ve not disappeared, then investment-cash flow sensitivity cannot be a good measure of financial constraints. （即使融资约束没有消失，投资-现金流敏感度不能作为融资约束的最好度量）,9,The decline and disappearance are robust to considerations of R and remain a puzzle.,10,5.2 投资效率（过度投资和投资不足）,Richardson（2006）：过度投资程度与自由现金流之间的关系可以反映代理问题的严重
5、性（经理与股东的矛盾），而投资不足程度与现金短缺程度之间关系则反映了信息不对称问题导致的融资成本过高（股东与外部投资者即银行等的矛盾）。 Richardson,Scott（2006）“Over-investment of free cash flow”,Review of Accounting Studies,Vol.11,No.2-3,159-189.,11,公司正常投资估计方程 为股票收益率,12,根据回归结果能够计算出公司预期新增投资，然后用公司实际新增投资 减去预期新增投资，可得到差值。若差值为正，则表示过度投资，若为负值，则表示投资不足（绝对值）。 自由现金流与内部现金缺口。自由现金
6、流量=经营活动产生的现金流额折旧与摊销之和（维持性投资）预期新增投资；若该差额为正，则内部现金流满足正常投资水平之后还有剩余，即自由现金流；若为负，则内部现金流不能满足正常的投资需求，差额的绝对值表示内部现金缺口。,13,5.3 前沿公司投资,Wang(2003)：对一个企业,在给定技术、市场和自身资源的条件下,存在着有限个投资机会,假设不存在融资约束条件,该企业可以确定出一个最优投资机会组合,这个投资组合决定的投资水平可以称为“前沿投资水平”(frontier investment level ,简写为FIL) 在现实经济中,融资约束总是存在的,在加入融资约束后,企业只能选择一个次优的投资机
7、会组合,它的规模一定不会大于最优投资机会组合,它决定的投资水平可以称为“实现投资水平”(realized investment level ,简写为RIL) 。,14,RIL/FIL为前沿投资效率指数(frontier investment efficiency index ,简写为IEI)；1- RIL/FIL为融资约束程度(financing constraints measurement ,简写为FCM) Wang , Hung-Jen , 2003 ,“A Stochastic Frontier Analysis of Financing Constraints on Investme
8、nt : The Case of Financial Liberalization inTaiwan”, Journal of Business & Economic Statistics 21 (3) : 406 419.,15,5.4 外部融资（负债）与公司投资,负债融资带来了股东与债权人之间的利益冲突（股利支付、求偿权稀释、资产替代和投资不足）。股东经理为使股东财富最大化,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值，但会减少整个企业价值(股东与债权人财富之和，也即减少债权价值) 的项目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项目,从而产生过度投资或投资不足,损害债权人及企业整体利益。,
9、16,负债融资能够抑制股东- 经理冲突,即将负债视为一种公司治理的工具。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴,有着扩大企业规模的冲动。所以,当企业拥有过多的剩余现金流时,经理可能会将其投资到能够扩大企业规模，但未必具有良好盈利性的项目。 而负债融资能够减少这种股东-经理冲突所导致的过度投资行为。因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支配的现金；负债使经理面临更多的监控,如果企业不能按期偿还债务,则公司的控制权将归债权人所有,17,如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险大,则项目投资后企业风险增加,那么即使该新增投资项目的NPV 等于零,但由于该项目的实施使得企业破产风险增加
10、,所以债权人的财富会转移到股东那里。这就会导致股东愿意投资于NPV小于零的项目,造成过度投资。 如果企业的新增投资项目的风险比企业投资新项目前的风险小,则项目投资后企业风险减小,那么即使该新增投资项目的NPV 等于零,但由于该项目的实施使得企业破产风险减小,所以股东的财富会转移到债权人那里。这就会导致股东不愿意投资于NPV大于零的项目,造成投资不足。,18,因此，在股东- 经理利益一致,且其他条件(如,负债比例、企业经营风险等) 一定的情况下,新增项目风险越大,过度投资越严重；新增项目风险越小,投资不足越严重,并且过度投资与投资不足的程度随着负债比例的上升而加大。,19,因此，对于新增投资项目
11、风险小于投资新项目前企业风险的企业(低项目风险企业) ,一方面银行预算软约束导致股东-债权人冲突引发的投资不足,另一方面负债的相机治理作用在一定程度上约束了股东- 经理冲突引发的投资过度。所以在此类企业中负债比例越高,投资规模越小;,20,而对于新增投资项目风险大于投资新项目前企业风险的企业(高项目风险企业) ,负债比例上升一方面使股东-债权人冲突引起的过度投资行为更严重,另一方面又减轻了股东- 经理冲突引起的过度投资行为,前者使投资额增加,后者使投资额减少,两者对投资产生的影响在一定程度上相互抵消。所以,随着负债比例的上升,这类企业投资额的下降幅度小于低项目风险企业投资额的下降幅度,而且负债
12、比例与投资规模之间还可能出现正相关关系,21,研究假说 假设1 :低项目风险企业,负债比例与投资规模显著负相关。 假设2 :高项目风险企业,负债比例与投资规模显著相关(正相关或负相关) 。 假设3 :高项目风险企业负债比例与投资规模之间的相关程度小于低项目风险企业。,22,回归方程,23,度量投资项目风险：EBIT（Earnings Before Interest and Tax，即息税前利润。,24,5.5 公司治理（股权集中、侵占）与公司投资,给定现金流权水平, 控制权水平与最优侵占比例正相关。给定控制权或现金流权, 两者分离度越大, 侵占比例越高。 公司自由现金流水平越高、控股股东控制权
13、与现金流权分离度越大、控制权私利越大,公司过度投资现象越严重; 控股股东现金流权水平越高、公司治理水平越高, 过度投资现象越轻。,25,回归方程,26,27,第6讲 第二部分 公司并购,28,1. 企业并购的定义和发展简介,1.1 定义 在欧美国家教科书中，企业并购(merger)的定义为： 公司A兼并了公司B，在兼并后公司A仍然存在，但公司B即目标公司不复存在。 在一个典型的企业兼并中，公司A将承担公司B所有的资产和债务。,29,企业并购与企业间的合并不同： 在企业并购(merger)中， A+B=A，公司B被兼并进了公司A； 在企业合并(consolidation)中， A+B=C，公司C
14、是个全新的公司。,30,1.1 定义,收购(takeover) 在美国商学院的术语中，更多地指敌意收购。 区别一个收购是第一还是有好取决于这一收购是否获得目标公司(target firm)的董事会批准。,31,1.2 企业并购的类型,横向并购或同业并购(horizontal merger) 指同业竞争对手之间的企业并购行为，其并购后的新公司在市场势力方面的提升有时会导致行业的垄断。,32,1.2 企业并购的类型,纵向并购或垂直并购(vertical merger) 指上下游产业链上的公司之间的企业并购行为。 与横向并购不同的是，垂直并购后的新公司在市场势力方面的提升往往不会被立法者视为反竞争的
15、垄断行为。,33,1.2 企业并购的类型,混业并购 (conglomerate merger) 既非横向并购也非垂直并购的企业并购即为混业并购。,34,1.3 美国历史上的五个企业并购潮,第一个企业并购潮（18971904）： 美国八大类工业公司（基础工业、食品工业、石油工业、化学工业、交通设备、金属加工、机器制造、煤矿等领域(Nelson, 1959)）之间的并购活动占据了所有并购的三分之二。 企业并购绝大多数属于横向并购或同业并购，结果导致了美国制造业的不断集中和垄断化。,35,1.3 美国历史上的五个企业并购潮,第二个企业并购潮（19161929）： 美国国会开始部署反垄断措施，通过了克
16、莱顿法案(Clayton Act)。 企业并购基本上属于纵向并购或垂直并购，混业并购也已出现。 大量使用了债务融资来完成企业并购。,36,1.3 美国历史上的五个企业并购潮,第三个企业并购潮（19651969）： 大多数企业并购属于混业并购(Steiner, 1975)，而且出现了不少较小的公司并购较大的公司的案例。,37,1.3 美国历史上的五个企业并购潮,第四个企业并购潮（19811989）： 敌意收购已经成为美国企业可以接受的扩张手段。 债务融资(debt financing)及垃圾债券(junk bond)的大量运用也促成了许多并购及杠杆收购。,38,1.3 美国历史上的五个企业并购潮,第五个企业并购潮（19921998）： 产生了许多重大的混业并购，但很少是敌意收购，而更多的是战略性的企业并购。 债务融资大大减少，更多的是运用权益性融资(equity financing)促成的，换股的方式成为较流行的交易手段。,39,2. 企业并购的经济动因,市场势力的扩张 市场效率的提高 企业资源的重新
