资本结构培训讲义

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1、第十章 资本结构,林伟,第十章 资本结构,第一节 杠杆原理 （1）经营杠杆 （2级） （2）财务杠杆 （2级） （3）总杠杆系数 （2级） 第二节 资本结构理论 （1）资本结构的MM理论 （2级） （2）资本结构的其他理论 （2级） 第三节 资本结构决策 （1）资本结构的影响因素（2级） （2）资本结构决策方法（2级）,第一节 杠杆原理,一、基本概念 （一）杠杆的含义 杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。 固定经营成本（Fixed cost） 经营杠杆 固定成本 固定融资成本 财务杠杆 （interest ,preferred dividends）,（二）经营杠杆

2、,经营杠杆，又称营业杠杆或营运杠杆，反映销售和息税前盈利的杠杆关系。指在企业生产经营中由于存在固定成本而使利润变动率大于产销量变动率的规律。 经营杠杆利益（Benefit on Operating Leverage）是指在扩大销售额（营业额）的条件下，由于经营成本中固定成本相对降低，所带来增长程度更快的经营利润。在一定产销规模内，由于固定成本并不随销售量（营业量）的增加而增加，反之，随着销售量（营业量）的增加，单位销量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。,（三）财务杠杆,财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大幅

3、度变动的现象。 银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者（股东）得到的回报也就愈多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就愈少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。,（四）经营风险和财务风险,1.经营风险 ：指企业未使用债务时经营的内在风险。 影响因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。 2.财务风险 ：财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。,（五）常用

4、的利润指标及相互的关系,边际贡献M（contribution margin） 边际贡献（M）=销售收入-变动成本 息税前利润EBIT(earnings before interest and taxes) 息税前利润（EBIT）=销售收入-变动成本-固定成本 关系公式：EBIT=M-F 税前利润 税前利润=EBIT-I 净利润 净利润=（EBIT-I）（1-T） 归属于普通股的收益 归属于普通股的收益=净利润-优先股股利,二、经营杠杆（Operating Leverage）,1.经营杠杆效应 ：在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象。 营业利润

5、即为息税前利润 EBIT=（P-V）Q F 当EBIT=0 时，达到盈亏平衡点 QBE= F/ （P-V）。 当Q QBE 时营业利润以比营业收入更快的速度增长 当Q QBE 时营业利润以比营业收入更快的速度增长,2.经营杠杆作用的衡量经营杠杆系数DOL（Degree of Operating Leverage） DOL DOL,【例题1计算题】根据以下条件，计算销量为10000件时的经营杠杆系数。,【例单选题】C公司的固定成本（包括利息费用）为600万元，资产总额为10000万元，资产负债率为50，负债平均利息率为8，净利润为800万元，该公司适用的所得税税率为20，则税前经营利润对销量的敏

6、感系数是（ ）。（2008年） A.1.43 B.1.2 C.1.14 D.1.08,【答案】C 【解析】因为敏感系数=目标值变动百分比/参量值变动百分比,目前的税前经营利润=800/（1-20）+10000508=1400（万元），税前经营利润对销量的敏感系数=税前经营利润变动率/销量变动率=经营杠杆系数=目前的边际贡献/目前的税前经营利润=800/（1-20）+600/1400=1.14。,【例多选题】关于经营杠杆系数,下列说法中正确的有( )。 A.盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越小 B.边际贡献与固定成本相等时,经营杠杆系数趋近于无穷大 C.经营杠杆系数即是息税前利润对销量的敏感度

7、 D.经营杠杆系数表示经营风险程度,【答案】BCD 【解析】盈亏临界点的销量越大,经营杠杆系数越大；边际贡献与固定成本相等即息税前利润为零，经营杠杆系数趋于无穷大；销量对息税前利润的敏感系数即是经营杠杆系数；经营杠杆系数越大，经营风险程度越高。,教材例10-2，10-3,关于营业杠杆的一些结论： （1）只要企业存在固定性经营成本，就存在营业收入较小变动引起息前税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应。 （2）经营杠杆放大了市场和生产等因素变化对利润波动的影响。经营杠杆系数越高，表明经营风险也就越大。 （3）营业杠杆系数与固定成本同向变动、变动成本同向变动、产品销售数量反向变动、销售价格水平反向变动

8、。 （4）企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,三、财务杠杆（Financial Leverage）,1.财务杠杆作用含义：在某一固定的债务与权益融资结构下由于息税前利润的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。 每股收益(Earnings pershare) ： 其中 PD为优先股股利,2.财务杠杆作用的衡量财务杠杆系数DFL（Degree Of Financial Leverage）,【教材例10-4】A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表10-2所示。,A企业的财务杠杆系数 计算公式

9、：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-0)=1 定义公式：DFL= EPS变动百分比率/ EBIT变动百分比率=100%/100%=1 B企业的财务杠杆系数 计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-40000)=1.25 定义公式：DFL= EPS变动百分比率/ EBIT变动百分比率=125%/100%=1.25 C企业的财务杠杆系数 计算公式：DFL=EBIT/(EBIT-I)=200000/(200000-80000)=1.67 定义公式：DFL= EPS变动百分比率/ EBIT变动百分比率=167%/100%=1.67,财

10、务杠杆相关结论,（1）只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应。 （2）财务杠杆放大了息税前利润变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。 （3）影响因素：债务成本比重越高、固定性融资费用额越高、息税前利润水平越低，财务杠杆效应越大，反之亦然。 （4）负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,四、总杠杆系数,总杠杆是经营杠杆和财务杠杆共同作用的结果，是营业收入变化引起的每股收益的变化。 定义公式：,总杠杆的

11、相关结论,（1）只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资费用的债务或优先股，就存在营业收入较小变动引起每股收益较大变动的总杠杆效应。 （2）总杠杆放大了销售收入变动对普通股收益的影响，总杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，整体风险也就越大。 （3）影响经营杠杆和影响财务杠杆的因素都会影响总杠杆。,【例单选题】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。 A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍,【答案】D 【解析】总杠杆系数=1.81.5=2.7，又因为： ，所以得到此结论。,【例 计算题】 某企业全部固定成

12、本和费用为300万元，企业资产总额为5000万元，资产负债率为40，负债平均利息率为5，净利润为750万元，公司适用的所得税率为25。 （1）计算DOL、DFL、DTL。 （2）预计销售增长20，公司每股收益增长多少？,【答案】 （1）税前利润=750/（1-25）=1000（万元） 利息=5000405=100（万元） EBIT=1000+100=1100（万元） 固定经营成本=300-100=200（万元） 边际贡献=1100+200=1300（万元） DOL=13001100=1.18 DFL=11001000=1.1 DTL=13001000=1.3 （2）每股收益增长率=1.320=

13、26,第二节 资本结构理论,一、资本结构的MM理论 （一）MM理论的假设前提 1经营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类（homogeneous risk class）。 2投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的（homogeneous expectations）。 3完美资本市场（perfect capital markets），即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 4借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 5全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的

14、零增长特征，以及债券也是永续的。,（二）无企业所得税条件下的MM理论 有负债企业价值VL=无负债企业价值VU 1.企业的资本结构与企业价值无关； 2.企业加权资本成本与其资本结构无关； 3.权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。 不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。,【例单选题】以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（ ）。 A.代理理论 B.无税MM理论 C.融资优序理论 D.权衡理论,【答案】B 【解析】按照MM理论(无税)，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。,（三）有企业所得税条件下的MM理论,VL=VU+PV（利息抵税） 1.随着企业负债比例提高，企业价值也随之提高

15、，加权资本成本降低。 2.有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。 在理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。,二、资本结构的其他理论,（一）权衡理论 VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本） 强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。 财务困境成本: 直接成本：企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用 和管理费用等。 间接成本：企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。,（二）代理理论,VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境

16、成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益） 债务代理成本与收益的权衡。 1.代理收益 债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。,2.债务代理成本 (1)过度投资问题。是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。 当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的自利行为产生的过度投资问题； 当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。,（2）投资不足问题。是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。 发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时（即企业具有风险债务），股东如果预见采纳新投