财富管理与企业并购讲义

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1、财富管理与企业并购,经济学院 刘红霞 副教授 二O一四年四月九日,什么是财富？,财富，人类几千来追逐的梦想。无论什么社会，财富都是人类赖以生存的基础与保障，被视为身份与地位的象征。 人类对财富的认识最初同其他动物们没有本质的区别能够满足人类生物性需求的客观对象就是财富的唯一形态。财富的概念随着人类历史的变迁也在发生着相应的变化。,一个著名的童话故事：,一群高贵的动物生活在仙境一样的自然环境中，这时候一个人不小心闯进了这个世界，并且逐渐融入动物们美丽和谐的生活中。当他逐渐取得动物们的信任的时候，动物们决定最后试验一下他的品质，于是把他带到无数美丽的钻石的附近。尽管他极力表示自己像其他动物一样对这

2、种东西不感兴趣，但是仍然忍不住在一个星光灿烂的夜晚偷偷跑到那里往口袋里装钻石于是高贵的动物们得出结论：这个人与传说中的人类没有任何区别。,显然，人类的财富观在动物们看来几乎是不可思议的山羊把青草视为财富，鱼类把水草丰美的水域视为财富，狼群把山羊兔子视为财富，而人类的财富选择却复杂得多。 古希腊思想家色诺芬把“财富”与“经济”概念等同起来。100多年后另一位古希腊思想家亚理士多德则认为“经济”是家庭或国家财产经营活动，而“财富”是“货值”。亚理士多德对财富的理解已经同古典经济学的“商品”概念接近。马歇尔认为，一切财富是由人们要得到的东西构成的，那就是能直接或间接满足人类欲望的东西。 随着社会经济

3、形态的变化，财富的概念不断拓展，而越拓展则各经济学流派的财富概念分歧越大，对于财富概念争论的焦点主要在于：非物质产品是不是财富？货币是不是财富？虚拟资产是不是财富？等等。,辞海对财富的定义是：具有价值的东西。 现代经济词典（英国著名经济学家戴维.W.皮尔斯主编）对财富（Wealth）的定义：“任何有市场价值并且可用来交换货币或商品的东西都可被看作是财富。它包括实物与实物资产、金融资产，以及可以产生收入的个人技能。当这些东西可以在市场上换取商品或货币时，它们被认为是财富。财富可以分成两种主要类型：有形财富，指资本或非人力财富；无形财富，即人力资本。” 这被认为是西方经济学对财富的典型而通用的定义

4、，或者说是经济学意义上的财富的定义。,著有第三次浪潮一书的美国未来学巨擘阿尔文.托夫勒（Alvin Toffler）在其著作财富的革命中探讨了人类从工业社会到知识社会转变过程中财富在形式、创造、分配、流通、消耗与投资等过程的变化，他提出了社会中每一个人作为“产消合一者”（prosumer）的概念，他认为，现代财富体系的主体是以金钱经济与非金钱经济结合构成的。 刘骏民教授认为，财富的本质属性是价值的而且可以不具有物质属性， 所以虚拟资本（Virtual Capital）是一种单纯以价值形式存在的真实财富， 它甚至更能体现市场经济中财富的真正属性。,阿尔文.托夫勒：“不管我们是富有还是贫穷，我们都

5、将生活和工作在这种革命性的财富之中，或者受制于这种革命性财富所带来的后果。” 由于不能正确地定义财富的本质，经济学越来越不能解释五彩缤纷的世界，以至于困惑的人们开始把经济学家发明出来的各种反映财富指标编成笑话来耻笑。,在21世纪初广为流传的一个笑话：甲乙两个经济学家遇到一起，甲说：“如果允许我打你两个嘴巴子，我将付你100美元”。于是，甲打了乙两个嘴巴，并支付了100美元。之后，挨了打的经济学家乙有点懊丧，对甲说，如果允许我打你两嘴巴，我也支付你100美元。于是甲被打了两个嘴巴，100美金重新回到甲手中。最后，甲沮丧地说：“我们平白无故地每人挨了两个嘴巴！”而经济学家乙却高兴地说：“我们创造了

6、200美元的GDP”。我们自然可以对上述故事一笑了之，但是仔细想想，当今用来代表各国财富创造总量的GDP统计中，到底包含了多少类似于故事中打嘴巴这样性质的“产值”呢？,我们所处的时代,1、德国工业4.0时代：以智能制造为主导的第四次工业革命，或革命性的生产方法。该战略旨在通过充分利用信息通讯技术和网络空间虚拟系统信息物理系统相结合的手段，将制造业向智能化转型(智慧工厂到智能生产）。 2、中国制造2025：推动“中国制造”迈向“中国创造”。归根结底在于深入实施创新驱动发展战略。切入点就是抓住智能转型。今年政府工作报告首次出现“工业互联网”概念，强调推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制

7、造业结合。,自从第一次工业革命以来，技术成为了每次工业革命的基本驱动力，但资本也扮演了非常重要的角色。德国和美国虽然错过了第一次工业革命，但通过借助资本的力量，它们很快在第二次工业革命后来居上，成为了后续每次工业革命的领头羊，甚至于到了工业4.0时代，资本仍将在德国和美国扮演非常重要的角色。,2015年中国金融改革清单,存款保险制度落地 证监会发审会将沪深两市自建的聆讯会替代 存款利率上限放开。 民营银行设立加速 注册制出现端倪 深港通启动，外资投资门槛降低 合格境内机构投资者放开 推出QDII2 设立更多自贸区 信贷资产证券化进入注册制时代,目 录,企业并购概述,1,2,企业并购案例,3,并

8、购心得分享,一、企业并购概述,企业发展的两种方式 并购的基本概念 并购的主要类型 美国的五次兼并浪潮 海外并购的特点及发展趋势 中国企业的并购 企业并购动机及需要的核心能力 企业并购支付方式 企业并购的主要风险,1.0 企业发展的两种方式,企业发展方式,内部扩张式,外部扩张式,新建,扩建,兼并,收购,吸收合并,项目,项目,股权收购,项目,项目,新建合并,资产收购,利润资本化,并购,1.0 企业发展的两种方式,并购方式的主要优缺点,1.0 企业发展的两种方式,内部发展方式的主要优缺点,斯蒂格勒所言“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张

9、成长起来的”。对此，中国首富刘永好也曾发表看法:“生产经营是一分一分的挣钱；品牌经营是一毛一毛的挣钱；资本运营则是一块一块的挣钱。”,1.1 并购的基本概念,并购（MergerAcquisition，简称为M&A）是企业兼并和收购的总称。并购是企业资本经营的一种形式，指企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股份，以获得对企业控制权的一种投资行为。 兼并是指两家或者更多的独立企业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司，它主要有两种方式，即吸收合并（A+B=A或B）和新设合并（A+B=C）。 收购是指通过转让资产、承担负债或发行股票等方式，由一个企业（收购企业）获得另

10、一个企业（被收购企业）净资产和经营活动控制权的企业联合。,1.2 并购的主要类型,横向收购 纵向收购 混合收购,现金收购 股票收购 杠杠式收购 卖方融资收购 综合证券收购,善意收购 敌意收购 要约式收购 非要约式收购,战略并购 财务并购,按行业,按支付方式,按并购动因,按资本市场行为,企业并购从不同角度分类,企业并购类型,1.3 美国的五次兼并浪潮,1.3.1 美国第一次兼并浪潮(横向并购),时间,规模,特点,美国的第一次兼并收购浪潮出现在资本主义自由竞争阶段向垄断阶段转变的19世纪末至20世纪初（1897-1904 年），以横向整合浪潮为标志。,发生2864起并购，其中18981903年高峰

11、期就有2653家企业被兼并，涉及资产总额63亿美元。,以扩大企业规模为直接目的的并购成为这次并购浪潮的主要形式。这次并购浪潮使美国特大型企业超过300家，国民经济集中程度和行业聚合程度得到显著提高。经过这次并购，出现了美国钢铁公司、美孚石油公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国糖果公司、美国橡胶公司等特大型公司。 证券市场的发展为兼并收购提供了新场所。第一次兼并高潮中大部分并购是通过证券市场进行的。美国的并购活动有60%是在纽约股票交易所进行的。,1.3.1 美国第二次兼并浪潮(纵向并购),时间,规模,特点,20世纪20年代（1916-1929 年），以纵向整合浪潮为标志。,第二次兼并浪潮的规模大

12、于第一次。从1919至1930年，美国有数千家公司被兼并，涉及130亿美元资产，占其制造业总资产的17.5%,本次兼并高潮的一个特征就是并购形式呈多样化，以纵向并购居多。 产业资本与银行资本相互渗透是本次兼并的另一特征。例如美国的洛克菲勒公司掌握了花旗银行的控制权。 由于1914年“克莱顿法”的颁布，大企业为了避免被认为是 “托拉斯”而减少了并购行为。而在股票市场带动下，中小企业的并购行为非常活跃。,1.3.1 美国第三次兼并浪潮(多元并购),时间,规模,特点,第三次兼并收购高潮出现在二战后的50至60年代（ 1963-1970 年），以混合多元化并购浪潮为标志，其中60年代后期为高峰。,规模

13、空前，据统计，仅19601970年间，并购数目就高达15598起，其中工业企业占一半多。并购资产占全部工业资产的21%。,跨行业、跨国的混合并购成为此次企业并购的主流，出现了企业多元化及产业发展的国际化。 企业集团的形成并没有进一步增加行业聚合，不同行业的竞争程度并未改变，这与导致大量的行业聚合的第一次并购浪潮形成鲜明对比。 职业经理层对企业的控制与支配加强。,1.3.1 美国第四次兼并浪潮（融资并购）,时间,规模,特点,第四次兼并收购浪潮从70年代起至80年代（1981-1989 年），以杠杆收购浪潮为标志，以1985年为高潮。,19761980年间，并购交易额分别为200、342、435、

14、443和826亿美元。在1985年的高潮期，并购交易额高达1796亿美元。,米切尔米尔肯于70年代首创垃圾债券，使企业通过杠杆方式进行融资和兼并提供了极大方便，特别是使小企业收购大企业成为可能。 以“债换权益”的拼命方式取代了“以股票换股票”的购并方式，杠杆收购异常流行，企业界以追求高附加值为目标。 投资银行在并购活动中的积极性成为并购活动的一个重要因素；并购工具和投资手段的创新，使得并购过程中的进攻性和防御性策略变得错综复杂。,1.3.1 美国第五次兼并浪潮（战略并购）,时间,规模,特点,1995年美国并购数量为9152起，涉及金额5290亿美元；1996年企业并购数高达10200起，涉及金

15、额6588亿美元；1997年共有7941起并购事件，并购总额高达7026亿美元。,并购企业大型化。如迪斯尼收购美国广播公司，华纳收购CNN,壳牌石油与美孚石油合并。美国在线公司（AOL）于2000年1月10日宣布以1620亿美元收购美国时代华纳公司，成为西方发达国家历史上第二大兼并收购案。 以现金方式收购活动减少，而以股票收购其他公司的方式超过50%。从而减少了收购方的现金需求压力，并可有效避税。,20世纪90年代至今,1.5 海外并购的特点及发展趋势,并购金额,行业,中介机构,资产剥离,交易方式不断完善：由简单的横向并购到纵向并购再到混合并购 交易方式是随着并购需求的变化和资本市场功能的完善

16、而发展,由于市场经济的发展及国际化进程的加快，各国政府为了让本国企业在国际竞争中处于有利位置，对反垄断及并购立法有放宽趋势,高新技术行业和第三产业在并购中所占比例不断上升，反应其在国民经济中重要性增加，也反应了主要工业企业由于产品市场成熟或萎缩，需要寻求新的投资领域,投资银行在兼并活动中的作用越来越大。由于企业兼并规模与复杂性上升，具有丰富专业知识的投资银行已是现代并购活动中不可缺少的角色,海外并购的交易总额和单个交易的金额都呈现出螺旋不断上升的趋势 宏观经济的状况对并购活动有显著影响,资产剥离在交易中所占比例不断加大。以美国为例，1966年资产剥离只占并购交易的11%，70年代后一直保持40%左右的比例,并购方式,法律环境,特点与 趋势,1.6 中国企业的并购,20052014年的10年间，并购交易数量以20.5%的年复合增长速度增长，并购金额更是以55.1%的年复合增长速度在迅猛增长。,数据出处：China Vent