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1、第五章 资本成本、杠杆原理和资本结构,在企业财务决策中，投资决策和资本结构决策是两个涉及因素较多、影响时间较长的重大决策。从技术方法上讲，资本成本与投资决策和资本结构决策密切相关。本章将主要介绍资本成本的概念、计算方法以及资本成本在具体分析决策中的应用等有关内容。,第一节 资本成本概述,资本成本有广义和狭义之分。资本成本与投资收益是同一个问题的两个方面，它既是筹资者为获得资金所必须支付的最低价格，又是投资者提供资金所要求的最低收益率。在市场经营环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本（或投资收益）的高低，其中最主要的因素是投资风险的大小。 第一节 资本成本概述 第二节 资本成本的计算,第
2、一节 资本成本概述,一、资本成本的概念 二、资本成本的作用 三、影响资本成本高低的因素,一、资本成本的概念,资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。广义地讲，企业筹集和使用任何资金，无论是长期资金还是短期资金，都要付出一定的代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金的成本也称为资本成本。本节主要讨论狭义的资本成本。 资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支
3、付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。 为便于不同筹资金额成本的分析比较与研究，资本成本通常用资本成本率来表示。资本成本率是指公司使用资本所负担的费用与筹集资本净额之比，其计算公式为：,二、资本成本的作用,（一）资本成本在企业筹资决策中的作用。 资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。 1、资本成本是影响企业筹资总额的重要因素。 2、资金成本是企业选择资金来源的基本依据。 3、资金成本是选用筹资方式的参考标准。 4、资金成本是确定最优资金结构的主要参数。,（二）资金成本在投资决策中的作用 资金成本在企业评价投资项目的可行性、选择投资方案时也有重要作用。 1、在计算净现值这个投资
4、评价指标时，常以资金成本作为折现率。 2、在利用内部收益率指标进行项目可行性评价时，一般以资金成本作为基准收益率。 （三）资本成本还可促使资金使用者挖掘资金潜力，节约资金占用，提高资金使用效益。因为资本成本是制约企业经营成果的重要因素，节约资本占用费会降低资本成本，从而相对地增加企业的盈利。 （四）从宏观经济管理来说，资本成本有引导社会资金流向、合理配置社会资金的作用。国家财政、银行等部门，根据资本市场的供求情况，运用利率等手段，适时调整资本成本，控制社会资金的流向和流量，实现社会资金的优化配置和有效运用。,三、影响资本成本高低的因素,（一）总体经济环境 （二）证券市场条件 （三）企业内部的经
5、营和融资状况 （四）融资规模,第二节 资本成本的计算,一、个别资本成本 二、加权平均资本成本 三、边际资本成本,一、个别资本成本,个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。具体分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种属于债务资本成本，后三种属于权益资本成本。,（二）债券成本,发行公司债的成本包括债券利息和筹资费用。不考虑时间价值时，一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为： 式中：债券资本成本 债券年利息 T所得税率 B债券筹资额 债券筹资费用率,（三）优先股成本,优先股的资本成本主要是指优先股固定股利。优先股的资本成本可用下式表示： 式中： 优先股资本
6、成本率 优先股每期支付的固定股利 优先股发行价格 优先股发行费用率,（四）普通股成本,由于普通股每期支付的现金股利不固定，所以，我们无法像计算债券成本和优先股成本那样直接代入利息或现金股利数额来计算普通股成本。普通股资本成本的计算有如下三种方法。,1、利用现金股利估算普通股资本成本 式中： 普通股市价 股票发行费用率 第t期支付的现金股利 普通股的资本成本,二、加权平均资本成本,企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅是每一类资金的个别成本，更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，即加权平均资本成本。,（一）加权平均资本成本,加权平均资本成本（weiglted arerage cos
7、t of capital, WACC）又称综合资本成本，它是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： 式中：K加权平均资本成本（即综合资本成本）； 第J种个别资本占全部资本的比重； 第J种个别资本成本 一般加权平均资本成本计算中的权数是按账面价值确定的。在实际中，加权平均资本成本的权数还有两种选择：市场价值权数和目标价值权数。 市场价值权数能反映企业目前的实际情况。 目标价值权数能体现期望的筹资结构，更适用于企业筹措新资金。,（二）影响加权平均资本成本的因素,从加权平均资本成本的定义来看，影响企业加权平均资本成本的主要因素有二，一是个别资本成本，二是企
8、业的资本结构。具体而言，个别资本成本和资本结构又主要受利率水平、税收政策、公司的资本结构政策、利润分配政策和投资政策等因素的影响。 在上述各种影响资本成本的因素中，市场的利率水平和政府的税收政策是企业无法控制的因素，而公司的资本结构、利润分配政策和投资方向的选择是企业可以自己控制的因素。,三、边际资本成本 （一）边际资本成本的概念,边际资本成本（Marginal cost of capital, MCC）是指资金每增加一个单位而增加的成本。 边际资本成本是指新增加一单位资本所增加的成本。它是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均资本成本。,（二）边际资本成本的计算和应用,下面用一个实
9、例来说明边际资本成本的计算和应用。 例11公司目前有长期资金1000000元，其中长期债务200000元，优先股50000元，普通股750000元。现为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。这一计算过程的基本步骤为： 1、确定公司最优资金结构 假设该公司财务人员经过认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期债务占20%，优先股占5%，普通股占75%的资金结构。 2、确定各种筹资方式的资金成本 该公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的基础上，测算出了随筹资额的增加各种资本成本的变化情况，见表111,3、计算筹资总额分界点 在
10、表111中，花费6%资本成本时，取得长期债务筹资限额为10000元，其筹资总额分界点便为： 而在花费7%资本成本时，取得的长期债务筹资限额为40000元，其筹资总额分界点为： 按此方法，资料中各种情况下的筹资总额分界点计算结果见表112,由表113可知，如果公司筹资总额在30000元以下，其加权平均资本成本为12.2%，如果筹资额超过30000元，但小于50000元，其加权平均资本成本将变为12.95%，以此类推。 由以上分析可知，随着公司筹资总额的增加并保持公司资本结构不变的情况下，综合资金成本率也是增加的。以上结果可用图形更加形象地表示，如图111。,第二节 杠杆原理与风险,在财务管理中，
11、人们经常关注对经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营风险的大小。经营风险是源于资产结构与经营决策的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小。财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险，又包括财务风险。在管理学中，一般将风险等视为不确定性，因此，无论是经营风险还是财务风险，都是指某些因素的变化可能导致的企业目标实现的不确定性，如每股收益实现的不确定性。通过杠杆分析，可以了解这种不确定性的大小，进而采取合适的策略。 一、经营杠杆 二、财务杠杆 三、总杠杆,一、经营杠杆,经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。运用经营杠
12、杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。,（一）经营杠杆的概念,经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润（earnings before interest and taxes, EBIT）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。二者的关系可用如下表达式表示： EBITQ（PV）F QMCF 式中：EBIT息税前利润 Q销售产品的数量 P单位产品价格 V单位变动成本 F固定成本总额 MC单位边际贡献,虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影响。一个低经营杠
13、杆的企业可能因为其他因素的不稳定而导致经营风险的增加，而另一方面，高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险。总之，企业应综合运用可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想的水平，如企业一般可通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。,二、财务杠杆,财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。,（一）财务杠杆的概念,由表123可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长2
14、0%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。,（二）财务杠杆系数,按公式124计算财务杠杆系数，不但方法简单，而且还能反映不同的息税前利润水平，这是因为在不同息税前利润水平下的财务杠杆系数是不同的。 如在本例中，当息税前利润分别为800000元和1000000元时，其财务杠杆系数分别为： 相反，如果B企业的息税前利润下降为100000元、50000元时，则以此为基准EBIT计算的财务杠杆系数分别为：,（三）财务杠杆与财务风险,所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普
15、通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。,企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，以表123中A、B两企业为例，假设计划息税前利润为500000元，而实际的息税前利润只有80000元，这时A、B两企业的税前利润分别为80000元和20000元。由此可见，A公司因为没有负债，所以就没有财务风险B企业因有1000000元（利
16、息率为10%）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。,一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。 下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆和财务风险的关系。,三、总杠杆,（一）总杠杆的概念 从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。现举例说明如下。,（二）总杠杆系数,从以上分析中得知，只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆（
