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1、强制现金股利政策及其经济后果 重庆大学硕士学位论文 （学术学位） 学生姓名：黄 霞 指导教师：陆 静 教 授 专 业：金融学 学科门类：经济学 重庆大学经济与工商管理学院 二 O 一四年四月 Mandatory Cash Dividend Policy and its Economic Consequences A Thesis Submitted to Chongqing University In Partial Fulfillment of the Requirementforthe Masters Degree of Economics By Huang Xia Supervised
2、by Prof. Lu Jing Specialty：Finance College of Economics and Business Administration Chongqing University April 2014 中文摘要 I 摘 要 针对上市公司现金股利分配普遍偏低，连续性及稳定性不足的现象，出于引 导证券市场健康发展，增强其长期信心及保护中小投资者权益的目的，有关监管 部门自 2000 年底开始出台了一系列强制现金股利政策以促使上市公司建立良好 的现金股利分配机制。 本文重点针对 2008 年 10 月 9 日证监会发布关于修改上市公司现金分红若 干规定的决定这一事件，利
3、用短期事件研究法考察市场对强制现金股利政策颁 布期间的市场反应。同时，利用事件后 2009 年至 2011 年的月度收益交易数据开 展购买持有异常收益（Buy and Hold Abnormal Return）长期事件研究，并对三 年 36 个月的月收益率数据进行单因素方差分析及多元回归分析。最后，在稳健 性检验中，本文使用 LOGISTIC 回归对上市企业的现金股利分配意愿进行了分析 验证，并建立多元回归模型验证强制现金股利政策对企业的现金股利分配水平及 政策颁布前后有不同现金股利分配行为的企业的市场价值的影响。 通过多种实证方法的研究分析，本文认为证券监管下的强制现金股利政策对 上市公司的
4、派现行为有显著影响，明显增强了上市公司现金股利分配意愿，但对 其分派水平的影响并不那么显著。可能基于我国资本市场的弱有效性及其年轻性、 投资者的投机心理、上市公司特殊的股权结构等各方面原因，无论是投资者还是 上市公司均对现金股利分配作壁上观，表现为短期市场负面反应、连续现金股利 分配上市公司数量少且其企业价值相较无分红企业并无显著提升。这样看来，监 管目标并未很好地实现。可见，培育一个健康的资本市场仍需长时间的努力。 关键词：关键词：强制现金股利政策，事件研究法，BHAR，LOGISTIC 回归 重庆大学硕士学位论文 II 英文摘要 III ABSTRACT On our capital ma
5、rket, cash dividends of listed companies is generally low, lack of continuity and stability. For guiding the healthy development of the securities market and the purpose of protecting small investors, the regulatory authorities introduced a series of policies to promote the listed companies paying m
6、andatory dividend to establish a good cash bonus mechanism since the end of 2000. On October 9, 2008 the Commission issued the “Decision on Amending Some Provisions of cash dividends of listed companies“. In this paper, we use event study investigated the short-term market reaction to the mandatory
7、dividend policy during the promulgation. Meanwhile, we use the monthly transactions return of sample listed companies that carry out dividends continuously and pseudo companies which had never carried out dividends during 2009 till 2011 to calculate the Buy and Hold Abnormal Return. And then, we use
8、 the 36 months and three years of monthly returns data to do the ANOVA analysis and multivariate regression. Finally, in the robustness test, we use LOGISTIC regression analysis and establish multiple regression model to testify how the mandatory dividend policy affect the behaviors and the market v
9、alue of listed companies. Through a variety of empirical research and analysis methods, we draw a conclusion that mandatory cash dividend policy under securities regulation has a significant impact on listed companies to carry out cash dividends, but the impact on the level of cash dividends is not
10、so obviously. We think the reasons maybe lie in the speculation of investors, the special ownership structure, so the performance of short- term market reaction is negative and the value between sample companies and pseudo companies is not clearly significant. Maybe the most important reason is that
11、 the unique institutional and economic environment of China. Thus, the regulatory objectives are not well realized. To built a healthy capital market still needs long-term effort. Key Words: Mandatory Cash Dividend Policy, Event Study Method, BHAR, LOGISTIC Regression 重庆大学硕士学位论文 IV 目 录 V 目 录 中文摘要中文摘
12、要.I 英文摘要英文摘要.II 1 引引 言言2 1.1 研究背景研究背景2 1.2 研究目的和意义研究目的和意义2 1.3 研究思路及方法研究思路及方法2 1.4 研究贡献研究贡献2 2 文献综述文献综述.2 2.1 证券监管理论综述证券监管理论综述2 2.1.1 市场失灵2 2.1.2 公共利益理论2 2.1.3 监管俘虏论2 2.1.4 监管经济论2 2.2 股利政策理论综述股利政策理论综述2 2.2.1 传统股利政策理论2 2.2.2 现代股利政策理论2 3 理论分析与研究假设理论分析与研究假设2 3.1 监管下的企业现金股利分配行为监管下的企业现金股利分配行为2 3.2 市场对强制现
13、金股利政策的态度市场对强制现金股利政策的态度2 3.3 企业的现金股利分配与其市场价值企业的现金股利分配与其市场价值.2 4 强制现金股利政策的经济后果：实证分析强制现金股利政策的经济后果：实证分析2 4.1 现金股利分配相关描述性统计现金股利分配相关描述性统计2 4.2 短期市场反应研究短期市场反应研究2 4.2.1 定义事件与事件窗2 4.2.2 研究样本的选择2 4.2.3 正常收益模型的选择2 4.2.4 估计异常收益并检验异常收益的显著性2 4.2.5 实证结果与解释2 4.3 购入购入-持有异常收益（持有异常收益（BHAR）研究）研究.2 4.3.1 长期事件研究2 4.3.2 B
14、HAR 多元回归分析.2 重庆大学硕士学位论文 VI 4.3.3 单因素分析2 5 稳健性检验稳健性检验.2 5.1 Logistic 回归结果及分析回归结果及分析2 5.2 多元回归实证结果及分析多元回归实证结果及分析2 6 研究结论及政策建议研究结论及政策建议2 致致 谢谢2 参考文献参考文献2 附附 录录2 A 中国证券监督管理委员会令中国证券监督管理委员会令【第第 57 号令号令】2 B 作者在攻读学位期间发表的论文目录作者在攻读学位期间发表的论文目录2 1 引 言 1 1 引 言 1.1 研究背景 给予投资者合理的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果的机会，是上 市公司应尽的责任和
15、义务。作为实现投资回报的重要形式，现金股利分配更是培 育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径。十几年来， 针对上市公司现金股利分配普遍偏低的现象，有关监管部门出台了一系列政策： 2000 年底，中国证监会首次明确要求再融资上市公司在申请配股或增发时必须满 足近三年有现金股利分配的条件；2001 年 3 月， 上市公司发行新股管理办法 中申请再融资的上市公司分红派息仍是重点；同年，证监会中国证监会股票发 行审核委员会关于上市公司股票发行审核工作的指导意见重申上市公司近三年 需有分红派息行为。持续性政策引导使上市公司不分红的现象有所改观，从 2001 年开始，现金股利分配的上市
16、公司比例明显增加，然而不分配的现象依然严重。 2004 年 12 月 7 日证监会关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 中明确提出：“上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中 披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润 分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份” ，表明了证监会希望以改善企业分红行为来保护中小投资者权益。 2006 年 5 月 6 日证监会颁布的上市公司证券发行管理办法中提出：上市 公司公开发行证券应符合最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近 三年实现的年均可分配利润的百分之二十。此办法中首次明确了定量标准。 2008 年 10 月 9 日，证监会发布关于修改上市公司现金股利分配若干规定 的决定中提出：上市公司公开发行证券需符合最近三年以现金方式累积分配的 利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，对于报告期内有盈利但未提 出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、留存公司的用途，应披 露公司现金股利分配政策在报告期
