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1、目 录,第一节、资产证券化概述,第六章 资产证券化,第四节、我国资产证券化的发展,本章提要 本章主要介绍资产证券化的基本概念、特点和基本结构，并介绍了资产证券化的主要类型，分析了资产证券化的风险和收益，最后介绍了我国资产证券化的发展。,重点与难点 资产证券化的定义 资产证券化的基本结构 资产证券化的特点 资产证券化产品按照基础资产分类，包括抵押支持证券和资产支持证券；按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券、抵押债务债券 分析资产证券化的收益和风险 了解我国资产证券化目前的主要形式和特点,第一节、资产证券化概述,资产证券化发展历程,资产证券化产生于美国20世纪
2、70年代，最早出现住房抵押贷款支持证券（RMBS），发展至后来只要具有可预测和可回收的未来现金流都可以用来作为资产证券化的资产。按时间段区分，资产证券化大致历经三大阶段：,1970年-1984年资产证券化技术初步兴起和繁荣时期： 这段时期基础资产只限于居民住宅抵押贷款，发行证券仅限于转手证券。,1985年-1991年资产证券化技术开始泛化时期： 这段时期CMO、ABS和CDO等产品相继问世。,1985年-1991年资产证券化技术开始泛化时期： 这段时期许多国家相继研究金融创新，资产证券化成为全球金融化的重要组成。,各国发展,美国,1970年住房抵押贷款支持证券首度发行，以过手(pass-thr
3、ough)的形式为主。 80年代初期出现担保住房抵押凭证(CMO) 1985年3月出现汽车贷款证券化 1987年出现首只信用卡贷款证券化 80年代末期证券化资产引入不良债权,欧洲,欧洲在80年代以前资产证券化的发展较慢，主要由住房抵押贷款证券化动机不强、大陆法系不灵活所致，80年代后开始迅速发展，英国发展最快,日本,日本1992年已通过资产证券化的法令，但在1997年亚洲金融危机发生严重的信用紧缩后，资产证券化才得到快速发展,发展历程,一、 资产证券化的定义,3,对于发起人而言，资产证券化实际上是通过出售存量资产来实现融资的手段。 对于投资者而言，资产证券化是以基础资产现金流为本息支持的特殊债
4、券。投资者可根据偏好持有特定层级的资产支持证券。,典型的资产证券化,普通企业贷款,个人住房抵押贷款,信用卡贷款,高速公路收费,动物园门票,特殊目的的载体（SPV）,资产支持证券,优先A级,优先B级,次级,4,核心理论,资产支持证券表面上以“资产”为支持，但实际上以资产所产生的“现金流”为支持，是对资产池现金流进行重新分配重组的技术。,资产证券化基本原理,资产重组原理：选择特定的能够产生未来现金流的资产进行重新配置与组合，形成资产池。 风险隔离原理：与资产原始所有者的风险(其他资产风险、破产风险)无关，而只与证券化资产本身相关，主要以“真实销售”或“信托”方式实现。 信用增级原理：为了吸引更多的
5、投资者并降低发行成本，提高资产支持证券的信用等级，分为外部信用增级和内部信用增级。 流动性增强原理：将流动性一般不佳的资产转化为资本市场流动性更好的证券产品，降低流动性溢价。,图6-1 资产证券化的基本结构示意,二、资产证券化的 基本结构,SPV的法律形式,发行多级证券,根据偿付顺序的先后发行不同级别的证券，证券级别随偿付顺序的先后而由高到低排列。 以1000万美元的资产发行证券，假定分为A、B、C三个级别，如果A级别的发行额是200万美元，则A级别的超额抵押担保就是80%，如果B级别发行额是300万美元，那么这个级别证券的超额担保就是50%，级别越低保证就越低,超额抵押,在发行时保证资产池的
6、总价值量高于证券发行的总价值量，这样，资产池中的超额价值部分就可以为所发行的证券提供超额抵押。 例如在美国发行价值1亿美元的MBS，其资产池的规模一般不能低于1.02亿美元。,储备金制度,将一部分从资产池中产生的现金流或发起人的资金转到一个特定的储备金账户上，并且保持一定的规模，如果资产池产生的现金流异常，不能按期支付证券的本息，则将资金从储备金账户划转到支付账户进行支付。,出售者追索权,证券投资者没有按事先约定得到证券本金或利息的支付，那么他们就可以从资产出售人（发起人）那里得到某种补偿。 不良影响 真实出售的认定 对资产证券化结构特点的影响,三、资产证券化的特点,1、资产必须具备一定的同质
7、性，未来产生可预测的且稳定的现金流量，或有明确约定的支付模式，这种约定必须是契约性质的； 2、有良好的信用记录，违约率低； 3、本息的偿还完全分摊于整个资产存续期间； 4、资产的债务人或贷款的借款人有广泛的地域和人口统计分布； 5、资产的抵押物有较高的清算价值或对债务人的效用很高； 6、有可理解的信用特征。资产的合同标准规范，条款清晰明确，避免不合规范的合同和因合同条款缺乏有效性、完备性而造成利益上的损失； 7、资产的平均偿还期至少为一年。,证券化资产的特点,第二节、资产证券化的主要类型,4,资产证券化产品分类,资产证券化产品按基础资产、现金流是否需要重组、风险转移情况可分为不同类别，目前通常
8、采用第一种方式对资产证券化产品进行划分。,资产证券化产品分类,一、按照基础资产分类,图6-2 美国ABS市场的概况：1999-2008，单位：十亿美元,二、按照现金流支付方式分类,表6-1 CMO与其他几种债务类工具的比较,表6-3合成CDO的示意图,第三节、资产证券化的收益和风险分析,一、证券化的收益分析,二、 证券化的风险分析,普通风险分析,普通风险分析,普通风险分析,特别风险分析,第四节、 我国资产证券化的发展,（一）国内资产证券化形式,国内的资产证券化有信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据3种模式，其中，信贷资产证券化虽然仍处试点阶段，但发行量最大，发展得也最为成熟。而资产
9、支持票据（ABN）由于资产并不出表，也不与原始权益人隔离，并非严格意义上的资产证券化。,一、我国资产证券化的发展,47,（二）国内资产证券化发展背景,资产证券化为大势所趋,海外经验,从海外经验来看，通常资产证券化快速发展的阶段，不少都是其经济、金融体系面临一定压力的阶段。如果遇到金融危机、或者是银行自身周转、杠杆率出现瓶颈的情况，则银行相对来说进行资产证券化、“变现”的需求就会增强。,美国储贷危机是资产证券化发展的触发点,储贷危机&ABS市场配套法律,美储贷危机原因：1、利率市场对金融业务冲击。 2、不良资产的形成。,（三）国内资产证券化法律依据,我国经过数年的研究和论证，于2005年底发布资
10、产证券化首份法规依据信贷资产证券化试点管理办法，随着试点的运行，各类法律法规不断完善：,我国资产证券化法律依据,信贷资产证券化试点管理办法（2005年7号） 信贷资产证券人监督管理办法（银监会2005年3号） 信贷资产证券化试点会计处理规定（财政部2005年） 信贷资产证券化有关税收政策问题的通知（财税2006年5号） 资产支持证券在银行间债券市的登记、托管、交易、结算等有关事项公告（中国人民银行2005年15号） 资产支持证券信息披露规则（中国人民银行2005年第14号） 关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知（证监基金字2006年93） 关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项
11、公告（央行2007年16号） 关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知 关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银监发2012年127号） 证券公司资产证券化管理规定（证监会2013年16号）,（四）国内资产证券化产品结构,截至2014年10月末，国内三种模式的资产证券化累计发行量达到3560亿元，其中2014年发行量2140亿元，以信贷资产证券化为主导，券商专项资产证券化产品开始于2005年12月，但整体发展规模缓慢，资产支持票据开始于12年8月份，整体规模也十分有限。,信贷资产证券化为主导,发行量：亿元,加速发展,50,国内资产证券化产品在2005年开始试点
12、，此后国开行、建设银行、工商银行等发行多期的信贷支持证券。但在2009年以后受金融危机影响，资产证券化产品陷入停滞状态。2012年9月7日国开行发行的“2012年第一期开元信贷资产支持债券”，停滞3年的信贷支持证券正式重启，并在14年发行量提速。,发行量：亿元,国内CLO产品发展简史,（五）信贷资产证券化发展历程,51,普通信贷资产证券化,个人住房抵押贷款证券化,不良资产证券化,汽车贷款证券化,这种产品是最为主流的产品，入池资产为银行贷款。 入池贷款数量在40-50之间比较常见，当然也有例外，如国开行的铁路专项、台银1期等。,以房贷的现金流为支持，初步试点阶段，建行曾经发行两单试点产品05建元
13、和07建元。但这类产品显然受次贷危机的影响较大。 14年中，14邮元1期成功发行，这是扩大试点之后的首单。,这类资产发行主体一般为AMC，目前，东方资产、华融、长城资产已经成功发行 过这类产品。,发行人多为汽车金融公司，单只规模都较小，8亿元左右。 由于借款者同为个人，因而其性质与个人住房抵押贷款资产证券化有不少相似之处。但相比于后者，汽车贷款证券化较短。,（六）信贷资产证券化产品类型,国内CLO产品发起机构结构,国内CLO基础资产分布,（七）信贷资产证券化分布结构,2005年一系列政策法规的出台为资产证券化的面世铺 平了道路。2005年12月15日，国家开发银行的信贷资产 支持证券（简称“开
14、元2005-1”）和中国建设银行个人住 房抵押贷款支持证券（简称“建元2005-1”）在银行间市 场成功发行，成为我国银行信贷资产证券化规范运作的开 始。 2005年12月15日，作为信贷资产证券化的试点之一， 中国建设银行在银行间债券市场成功发行了首期建元个人 住房抵押贷款支持证券。,背景介绍,二、我国资产证券化的典型案例,案例6.1：中国建设银行建元2005-1住房抵押贷款证券化案例,建设银行作为发起机构，将其上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15,162笔个人按揭贷款共计37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发
15、行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。 交易结构 建元2005-1的交易结构如下图所示。,图6-4 中国建设银行建元2005-1住房 抵押贷款证券化的交易结构,证券发行情况 此次发行的总规模超过30.16亿元，根据还款顺和风险大小划分为优先级（包括A、B、C三档）债券和次级债券，详见下表。,表6-2 建元1期的证券发行情况,计算票面利率的基准利率采用中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，同时对A、B、C档债券的票面利率设置了上限（CAP），分别为资产池加权平均利率减去1.19%、0.6%、0.3%。债券首次付息还本日为2006年1月26日
16、，按照债券起息日确定的首个计息期基准利率1.42%计算，A、B、C档债券的票面利率分别为2.52%、3.12%、4.22%。 根据个人住房按揭贷款还款的特性，资产池每月的收入包括贷款余额对应的利息和一部分本金的偿还，如果贷款人提前还款，这部分本金也会进入资产池。 MBS持有者每月收到债券利息外，其持有债券的余额由于本金的偿还和提前偿还而相应减少。本金的偿还顺序为A档、B档、C档、次级债券，在前一档债券本金未被清偿前后一档债券的本金余额不会减少，即投资A档债券的,债券本息收入,投资者最先承受提前还款的风险。由于A档债券的本金最先被偿还，该档投资者的持有期也最短。 发行意义 此次MBS发行后，依照相关法规，A档和B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通，C档证券可通过协议转让交易流通，次级债券定向向建设银行发行。 首期建元MBS的发行开创了我国个人住房抵押贷款支持证券市场的先河，对我国债券市场的金融创新有着重要意义。,首期建元MBS存在的问题和不足,一是资产池的加权平均利率与MBS的基准利率不相匹配。前者是个人住房抵押贷
