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1、1,第三讲 企业发展中的融资战略,一、融资战略要领 二、目标资本结构决策的影响因素 三、融资组合设计 四、案例,2,一、融资战略要领,正确理解与把握“资本成本”； 资本结构理论的实践指导意义 “适度负债”，即既要利用负债的杠杆效应，又要控制负债风险（代理成本与财务拮据成本）； 具体筹资方式和筹资时机的选择。,3,二、目标资本结构决策的 影响因素,（一）影响目标资本结构决策的 基本因素 1、经营风险。主要取决于：1需求的变化；2售价的变化；3投入物成本的变化；4调整售价的能力；5固定成本的比重。 经营风险的度量经营杠杆,4,经营杠杆,经营杠杆的定义由于生产经营上固定成本的存在而导致的销售变化对营
2、业利润变化的杠杆作用。 经营杠杆的度量：,5,经营杠杆（续1）,上式经推导，得： DOL = M /（M-F），或： DOL = S（a-v) / S (a-v)-F，或： DOL = S / (S-BEP)，其中： BEP =F / (a-v)，即保本点的销售量。,6,经营杠杆（续2）,思考：营业杠杆系数（即DOL）是否反映了企业“所有”的经营风险？,7,财务风险的度量财务杠杆,财务杠杆的定义由于融资上负债利息成本的固定性所导致的营业利润变化对每股收益的杠杆作用。 财务杠杆的度量：,8,财务杠杆（续1）,上式经推导，得： DFL = EBIT /（EBIT-I），或： DFL = M-F /
3、 M-F-I。 举例A、B两公司的资产均为100万元，B公司无负债，A公司负债率50%，负债年利率8%。A、B公司流通在外普通股分别为50万股和100万股。20XX年，两公司扣除利息前的营业利润均为10万元。试计算两公司各自的DFL。,9,财务杠杆（续2）,A公司： DFLA = 10 / （10-100*50%*8%） = 1.67 B公司: DFLB = 10 / 10 = 1 这表明:A公司的财务风险大于B公司。,10,财务杠杆（续3）,根据上例资料，假设所得税率为30%，则A、B各自的净利润（P）和每股利润（EPS）为： PA = （10-50*8%）*（1-30%） = 4.2万元
4、PB = 10*(1-30%) = 7万元 EPSA = 4.2 / 50 = 0.084元 EPSB = 7 / 100 = 0.07元,11,财务杠杆(续4),由上述计算可知，A公司的EPS较高，但其财务风险（DFL）也较大。 如果两个公司的营业利润都发生一定百分率的变化，则：A公司的EPS将会较B公司变动幅度更大。如假设A、B两公司的营业利润同时下降20%，即均变为8万元，那么，其各自的EPS为： EPSA = （8-50*8%）*（1-30%）/50 = 0.056元,12,财务杠杆(续5),EPSB = 8*(1-30%) / 100 = 0.056元 显然，A公司的EPS下降更快。
5、,13,财务杠杆(续5),思考：财务杠杆反映了“什么样”的财务风险？,14,联合杠杆,联合杠杆的定义由于生产经营及融资上固定成本的存在而导致的销售变化对每股收变化的杠杆作用。 联合杠杆的度量： DCL = DOL*DFL = M / M-（F+I） 请分析影响企业综合财务风险的因素,15,二、目标资本结构决策的 影响因素,（二）影响目标资本结构决策的 具体因素 1、行业及国别因素； 2、企业获利能力； 3、负债避税效应； 4、企业成长性； 5、企业资产担保价值； 6、与管理决策有关的因素。,16,1、行业及国别因素,1为什么不同国家之间企业资本结构存在系统性差异？ 可能的原因：税率、通货膨胀率
6、、资本市场状况、文化及制度因素等。 2为什么不同行业之间企业资本结构存在系统性差异？ 可能的原因：资本有机构成、经营风险等。,17,2、企业获利能力,1根据“融资顺序理论”，企业融资 选择的一般顺序为：保留盈余 负债 发行股票。 2获利能力对资本结构的影响： 可能之一：获利能力越强，负债越少。 可能之二：获利能力越强，负债越多。 怎么解释？,18,3、负债避税效应,理论上，负债避税效应将导致企业追求尽可能高的负债率，但实际不然。当存在下列情形时，负债避税效应将被部分抵消： 1企业处于亏损状态； 2非负债避税工具（如折旧抵税、投资免税等）的存在；,19,4、企业成长性,1成长型企业可能采取低负债
7、策略，其原因是：成长快 经营风险大 破产威胁大 谨慎负债； 或者是：成长快 经营风险大 债权人监管力度大 代理成本高 企业减少负债。 2成长型企业可能采取高负债策略，其原因是：成长快 企业短缺严重 发行新股筹资受到限制 增加负债（较多使用短期负债，以降低代理成本）。,20,5、企业资产担保价值,一般观点：企业适于担保的资产越多，担保价值越高，就越倾向于“高”负债。 原因：资产担保价值高 发行担保债券（或其他形式担保负债融资） 降低融资成本，并向市场传递信号（投资项目预期效益好） 有利于老股东利益。,21,6、与管理决策有关的因素,观点之一：高负债 破产压力大 经营者注意力集中于还本付息 影响企
8、业经营效率。 观点之二：高负债 削弱企业经营者的自主能力 减少股东与经营者之间的代理成本 对股东有利。 观点之三：高负债 增加经营者的压力 经营者不得不勤奋工作 提高经营效率。,22,三、融资组合设计,1、目标资本结构 2、EBIT-EPS分析法 3、杠杆比率分析法,23,1、目标资本结构,美国AT&T公司财务经理的评论：“在考虑公司借多少债才算安全时，必须考虑公司自身的经营风险。这种风险随行业的不同而千差万别，它主要与产品的性质及市场需求有关。此外，债务政策与公司未来的获利能力也有着很大的关系。”,24,1、目标资本结构（续）,在美国的一项调查中，170位被调查的财务经理中的102位，坚信公
9、司存在最优资本结构，他们中的大多数为公司设计了“目标债务比率”。而且，目标债务比率的设计多建立在对公司经营风险理性估计的基础之上。,25,1、目标资本结构（续）,究竟哪些因素决定或影响着公司目标债务比率的设定？在一项对美国前1000位（以销售额排序）的工业公司的调查中，212家公司的财务经理作了回答。结果显示：85%的财务经理将“公司管理层”排在第一位，其次是“投资银行”和“商业银行”。,26,2、EBIT-EPS分析法,EPS1=（EBIT-I1）（1-T）-P1/N1 EPS2=（EBIT-I2）（1-T）-P2/N2 令：EPS1=EPS2， 求：EBIT。 EBIT即为两种融资方案的临
10、界点的息税前利润。,27,2、EBIT-EPS分析法（图示）,EPS 债券融资方案 B 股票融资方案 0 A EBIT,28,3、杠杆比率分析法,基本思路：1选择一定数量的反映财务杠杆状况的比率；2确定各比率的“标准值”；3计算不同融资方案下的财务杠杆比率“预期值”；4将“预期值”与“标准值”对比，判断各融资方案可行与否。 注意点：1“标准值”因行业而异；2各企业还有其特殊性，须作进一步调,29,3、杠杆比率分析法（续）,整；3计算财务杠杆比率预期值时所使用的EBIT值，可以是多个不同的预测值；4这里所指的财务杠杆比率主要是资产负债率和固定费用比率；5资产负债率可以表达为“总负债/总资产”、“总负债/净资产”、“净资产/总资产”等；5固定费用比率可以表达为 “利息抵付次数：EBIT/I”、“现金流固定费用比率：（EBIT+折旧）/（利息+优先股股利/）+还本额/）。,30,四、案例,ZH公司：可转换公司债 券（CB）筹资,
