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1、资本结构,第九章 资本结构理论与政策刘志远,第一节 资本结构理论的发展 第二节 现代资本结构理论 第三节 mm理论与capm理论的结合 第四节 财务风险 第五节 债务的期限结构 第六节 资本结构的实证证据 复习思考题 主要参考文献,2019/7/14,版权所有，不经允许，不得翻印,苏万贵讲义,第一节 资本结构理论的发展-刘志远,一、资本结构理论发展概述 50年代前，早期资本结构理论 50年代后，以MM 理论（1958、1963）为代表，现代资本结构理论 70年代中后期，新现代资本结构理论。随着代理成本、信息不对称等的理论的引入，开拓了资本结构理论研究的一个更为广阔的领域。,资本结构理论,资本结
2、构理论包括： 早期资本结构理论 净收益理论 净营业收益理论 传统折中理论 现代资本结构理论 MM理论 无税 有税（存在公司所得税） 存在公司所得税和个人所得税米勒模型 权衡理论 存在代理成本和破产成本,新现代资本结构理论的新发展： 代理成本理论 詹森、麦克林、梅耶斯 信号显示理论罗斯（1977） 、利兰、派尔，等运用不对称信息理论 优序融资理论（啄食理论）梅耶斯（1984） 、迈基利夫 控制权理论 产业组织理论 企业治理结构学派哈里斯 麦克林（1976）产权资本结构理论 罗斯（1977）等运用不对称信息理论，资本结构的信号理论 梅耶斯（1984）优序融资理论（啄食理论） 资本结构的控制权理论
3、哈里斯企业治理结构学派 资本结构与产品要素市场相互作用理论 CAPM理论，CAPM的理论资本资产定价模型理论 资本结构发展图刘志远190 参见沈艺峰资本结构理论史,现代资本结构理论,二、早期资本结构理论,净利理论（净利法） 经营利润理论（经营收益法） 传统理论（传统法）,净收益法：,净收益法根据净收益计算普通股市价，进而计算总市价的方法 假定：普通股资本成本和债券资本成本不变个别成本不变 根据已知净经营收益，先计算净收益 再根据权益资本成本，计算出普通股市价 进而计算公司总市价 最后根据净经营收益和公司总市价计算加权平均资本成本 先普后总，两条直线，一条斜线，图示刘志远191 负债比重越大，综
4、合资本成本越低，企业价值越大。负债比重100%，企业价值最大。 资本结构有关,净收益法,经营收益法：,经营收益法根据经营收益计算总市价，进而计算普通股市价的方法 假定：加权平均资本成本不变加权成本不变， 根据已知净经营收益和加权平均资本成本，计算公司总市价 计算普通股市价 最后根据净收益和普通股市价计算普通股资本成本。 先总后普，两条直线（负债成本、加权成本），一条曲线，图示刘志远191 负债比重的大小，不影响综合资本成本，也不影响企业价值。 资本结构无关。,经营收益法,传统法,负债资本成本（利率）到一定点上升 普通股资本成本到另一一定点也上升 总资本成本由降而生 企业总价值由升而降 转折点是
5、最佳资本结构 图示刘志远192,传统法,现代资本结构理论,第二节 现代资本结构理论,一、MM资本结构理论 符号192 公式193 1.理想环境下MM理论，无税 2.存在公司所得税MM理论 二、米勒模型，存在公司所得税和个人所得税 三、权衡模型存在代理成本和破产成本 财务危机成本和代理成本 财务危机成本 代理成本 权衡模型及其图示 权衡模型的意义,一、MM资本结构理论,符号刘志远192 E普通股市价 D负债市价 V公司价值 EBIT I Kd负债资本成本 Ke普通股资本成本 Ka加权平均资本成本 Tc公司所得税 净利润,Vu 无负债企业价值 VL 有负债企业价值 EU无负债企业股东权益价值 EL
6、 有负债企业股东权益价值 DL负债价值 KU 无负债企业资本成本 KL 负债企业资本成本,MMFranco Modigliani（弗朗科 莫迪格莱尼）、Merton Miller（默顿 米勒），诺贝尔经济学奖金得主,1.理想环境下MM理论 刘193,理想环境，没有所得税，没有交易成本 指标间关系： 净利润=（EBIT-Kd*D)（1-Tc） 普通股价值E=净利润/普通股权益资本成本 普通股权益成本Ke =净利润/普通股价值E 加权资本成本Ka=WACC=负债比重*负债税后资本成本+普通股比重*普通股资本成本 加权资本成本Ka=税后息前净利/公司总价值 公司价值=税后息前净利/加权资本成本Ka,
7、理想环境下的MM理论,资本结构和权益资本成本349 MM第一定理：公司选择怎样的筹资安排完全无关紧要（不影响企业价值）,17.3.1 MM第一定理：饼图模型349,两家资产负债表左边相同的公司，资产和经营模式完全一样，不同的是融资方式，故右边不同。 一、MM定理1 1、企业价值公式：V=NOI/R=X/K 2、条件：三无：无税、无新投资、无增长 永续年金现值问题 3、含义：企业市场价值是将其预期收益按其相应的风险等级贴现率贴现的贴现值。如果X相同，K也相同，则二企业价值相同。 4、K取决于风险（厂商的风险，项目的风险或经营活动的风险），风险不同，K就不同，则V就不同 5、定理1的引申含义：厂商
8、的价值与资本结构无关 套利过程另见 在任何情况下（不论含税或不含税），无论如何切割，饼图大小相同。 饼图的大小并不会因为切分不同而改变。 如图：,17.3.1 MM第一定理：饼图模型349,三维饼图,MM理论无税,根据上式，可知： K=KU=X/V 无税时，厂商的市场价值与资本结构无关，即价值不变 432-17.1,434-17.4。这与净经营利润法的结论相同 RE=RA+(RA-RD)*(D/E),经营风险和财务风险352,上述公式说明：公司权益成本分为两部分： 公司总体资产必要报酬率 取决于公司经活动性质，经营风险，取决于公司资产的系统风险 (RA-RD)*(D/E) 由财务结构（财务政策
9、）决定的，财务风险 总风险：包括经营风险、财务风险,无税情况下权益资本成本图示,资本成本,债务权益率D/E,RD,WACC=KU,RE,KS=KU+(KU-KD)*(D/E),权益成本和财务杠杆：MM第二定理 350,尽管不改变公司总价值，但会引起公司债务和权益的重要变动 公司总体资产必要报酬率（加权平均资本成本） 负债后，权益资本成本提高了 权益资本成本公式171 350 权益资本成本取决于3个因素：公司总体资产必要报酬率、公司债务成本、公司债务权益率 图350 在不含所得税时，WACC不受资本结构影响,MM理论-有公司所得税,有公司所得税时，非负债企业的价值 有公司所得税时，厂商的市场价值
10、与资本结构有关，即负债越多，价值越大 435-17.5。这与净利法的结论相同 只有公司税条件下负债企业的价值大于非负债企业的价值-资本结构有关论,有税情况下资本成本,三、负债企业权益成本的计算 计算公式股权成本、加权成本 四、负债企业加权成本的计算，负债企业的资本加权成本低于非负债企业的资本成本,加权资本成本公式,三个公式，P440,MBA494 K=X(1-T)/VL K=KU*(1-TL),L=B/V 图形资本成本与负债/权益比率关系图P441,有税情况下权益资本成本,资本成本,债务权益率D/E,KD（1-T）,WACC=KU*(1-T(D/(D+S),KS,KS=KU+(KU-KD) （
11、1-T )*(D/E),斜率KU-KD)（1-T）,此线为斜率递减的曲线,MM理论小结,案例P441,案例P441,二、米勒模型,存在个人所得税和公司所得税的资本成本 一、MM命题2存在的问题 100%的负债率最佳，不合乎实际 二、存在个人所得税和公司所得税的资本成本的计算 公式445 三、杠杆收益G的计算445 资本税率不为零时杠杆收益的计算（17.19） 资本税率为零时杠杆收益的计算（17.20）,米勒模型,既有公司所得税，又有个人所得税时，一般说来，厂商的市场价值与资本结构有关，即负债越多，价值越大,米勒模型,存在公司所得税和个人所得税负债的利益,公司税率为50%和25%，资本收益税率2
12、0%，各种债券利得税率下G 值的对比,罗斯对MM理论的饼图解释,真实世界，可能存在最优资本结构 17.7.1 拓展的饼图模型 361 17.7.2 流通索取权和非流通索取权342,拓展的饼图模型 361,税代表对公司现金的另一索取权 破产成本也是对公司现金的另一索取权 361公式 CF=E+D+G+B =对股东的支付对债权人的支付对政府的支付对破产的支付,饼图362,饼图362,罗斯对MM理论的饼图解释图示,流通索取权和非流通索取权362,流通索取权第一类索取权 股东和债权人的索取权 可以在金融市场上买卖 非流通索取权第二类索取权 政府和诉讼当事人的索取权 不能在金融市场上买卖,公司价值、饼图
13、、最优资本结构,公司价值的含义： 一般：仅指流通索取权的价值,不包括非流通索取权的价值 所有：同时包括流通索取权和非流通索取权的价值 拓展的饼图模型的精髓：对公司现金流量的所有索取权的总价值，并不会随着资本结构而改变。然而，流通索取权的价值，则可能受到资本结构变动的影响。 根据饼图理论，任何流通索取权的增加必定隐含着非流通索取权的等量减少。 因此，最优资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说是使非流通索取权价值最小化的资本结构。,三、权衡模型,财务危机成本和代理成本 财务危机成本 代理成本 破产成本 17.5.1 直接破产成本356 法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管
14、理成本 17.5.2间接破产成本 357 利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售 财务困境成本直接破产成本间接破产成本 二、破产成本对权益所有者和债权人的影响 三、破产成本对资本成本的效应 限制公司负债的数量 17.6 最优资本结构 权衡模型及其图示 权衡模型的意义,财务危机成本和代理成本,一、财务危机成本 破产的财务危机成本（破产成本） 破产直接成本 破产间接成本 不破产的财务危机成本 破产成本的内容 法律成本、会计成本、与财务调整和法律有关的管理成本 利率的提高、关键雇员的流失、畅销商品供方的流失、顾客信心的下降导致销售 二、代理成本,权衡理论,权衡理论产生
15、于20世纪70年代，通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。它包括： 1.负债的好处 1）公司所得税的抵减作用。 由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。 2）权益代理成本的减少 负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。 2.负债的受限 1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本； 2）个人税对公司税的抵消作用。 因此，现实中企业
16、的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。,2019/7/14,版权所有，不经允许，不得翻印,苏万贵讲义,权衡理论,企业价值公式： VL=VU+负债的税收好处-预期财务困境费用的现值-代理成本的现值 如果负债的税收好处大于预期财务困境费用的现值与代理成本的现值之和，则企业价值上升；反之，企业价值下降。 图示457，刘志远196 图示459，资本成本线，企业价值线 公式：刘志远196 图示MBA514，刘志远197 图示MBA516，资本成本线，企业价值线,权衡模型,FPV表示预期风险成本的现值,厂商的价值,债务,财务困境和代理成本,负债和税收获利,A,B,17-7 考虑财务困境和代理成本的厂商的实际价值线,
