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1、,Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe,Seventh Edition,本章要点,理解财务杠杆对企业盈利的影响。 理解自制财务杠杆。 理解无税的资本结构理论。 理解有税的资本结构理论。 掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。,本章概览,9.1 资本结构问题和馅饼理论 9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化 9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子 9.4 MM定理（无税） 9.5 MM定理（无税） 9.6 MM定理和（有税）,9.1 资本结构问题和馅饼理论,公司价值定义为负债和所有者权益者之和： V = B + S 如果公司管理层的目标是尽可能使
2、公司增值，那么公司应选择使馅饼 即公司总价值最大化的 负债/权益比。,公司价值,S,B,B,资本结构问题,这里提出两个重要问题: 问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？ 问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最优的资本结构是什么？ 结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结构的改变才有益于公司股东。,9.2 企业价值的最大化与股东利益的最大化,企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。 使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股东利益的资本结构。 管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。,
3、参阅P285286,资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财务杠杆。,参阅P286288,9.3 财务杠杆和企业价值：一个例子,财务杠杆、EPS和ROE,当前 资产 $20,000 负债 $0 权益 $20,000 负债权益比 0.00 利率 n/a 流通在外股票 400 股价 $50,例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑发行债务以回购部分股票。,假设 $20,000 $8000 $12,000 2/3 8% 240 $50,当前资本结构下的EPS与ROE,
4、经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 净收入 $1,000 $2,000 $3,000 EPS $2.50 $5.00 $7.50 ROA 5% 10% 15% ROE 5% 10% 15% 当前流通在外股票数量 = 400 股,假设资本结构下的EPS与ROE,经济衰退 预期 经济扩张 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 净收入 $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 1.8% 6.8% 11.8% ROE 3.0% 11.3% 19.7%
5、流通在外股票数量= 240 股,财务杠杆和EPS,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EPS,举债,无债,盈亏平衡点,举债有利,举债不利,EBIT （不考虑税金）,财务杠杆和EPS,9.4 MM定理（无税）,MM定理：资本结构与公司价值无关。 MM定理：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。,参阅P288289,MM理论的假设条件,相同的预期 相同的经营风险 永久的现金流 完全的资本市场： 完全竞争； 企业和投资者可以相同的利率借贷； 可以平等地获得所有相关信息； 没有交易成本； 没有税收。,自制财务杠杆范例
6、,例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40 股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为 8% 。我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $ 1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与我们直接购买杠杆企业的股票相同。,自制财务杠杆范例,经济衰退 预期 经济扩张 无杠杆公司的EPS $2.50 $5.00 $7.50 40股的利润 $100 $200 $300 利息 $64 $64 $64 净利润 $36 $136 $236 ROE（净利润/ $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%,自制财务杠杆范例,例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企业
7、的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的 ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相同。,自制财务杠杆范例,衰退 预期 扩张 杠杆企业的EPS $1.50 $5.67 $9.83 24股的利润 $36 $136 $236 ROE (净利润 / $1,200) 3.0% 11.3% 19.7%,MM 定理 I （无税）,我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆头寸或无杠杆头寸。 自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关： VL = VU,MM 命题 I (无税),9.5 MM定理（无税）,股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。 MM定理的推论：公司的加权平均资本成本固定不变，与资本结构无关。 MM
8、定理：股东的期望收益率随着财务杠杆的提高而上升。,参阅P290295,9.5 MM定理（无税）,9.5 MM定理（无税）,债务权益比,资本成本 r (%),r0,rB,rB,9.5 MM定理和（无税）,定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。 定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财务杠杆的提高而上升。 推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。,参阅P292295,9.5 MM定理和（无税）：小结,假设： 没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷利率相同。 结论： 定理： 定理II： 推论： 推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。 推论2：股东承担的风险随财务杠杆而
9、增加。,9.6 MM定理和（有税）,基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。 税盾现值：,9.6 MM定理和（有税）,定理I （有公司税） VL = VU + TC B 定理II（公司税） rS = r0 +（B/S）（1-TC）（r0 rB） rB ：利息率（债务成本）； rS ：杠杆公司的权益成本； r0 ：无杠杆公司的权益成本； B ：债务价值； S ：权益价值。,MM 定理 I（公司税）,MM定理II（公司税）,财务杠杆效应,负债权益比 (B/S),资本成本: r (%),r0,rB,例1中投资者的现金流状况,Recession E
10、xpected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest 0 0 0 EBT $1,000 $2,000 $3,000 Taxes (Tc = 35%) $350 $700 $1,050 Total Cash Flow to S/H $650 $1,300 $1,950,Recession Expected Expansion EBIT $1,000 $2,000 $3,000 Interest ($800 8% ) 640 640 640 EBT $360 $1,360 $2,360 Taxes (Tc = 35%) $126 $476 $82
11、6 Total Cash Flow $234+640 $884+$640 $1,534+$640 (to both S/H & B/H): $874 $1,524 $2,174 EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224 $874 $1,524 $2,174,All Equity,Levered,财务杠杆、企业现金流与企业价值,杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。,S,G,S,G,B,无杠杆企业 杠杆企业,杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的大
12、小：政府会拿走其中的一小部分！,S,G,S,G,B,无杠杆企业 杠杆企业,财务杠杆、企业现金流与企业价值,小结: 不考虑税收的MM定理,在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。 MM 定理 I: VL = VU MM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收益 。,小结: 考虑税收的MM定理,在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆会增加企业的价值 。 MM定理I: VL = VU + TC B 在一个有税的环境中， MM 定理II 认为杠杆在增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。,课堂提问,为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是最大化权益价值? 什么是自制杠杆？ 在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？ 在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？ 简述MM定理和（无税） 简述MM定理和（有税）,课后作业,完成教材P302303的第2、3、4、6、11、12、13、14题以及小案例。,
