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1、财经数据解读 第 26 期(总第737期)国家信息中心经济预测部 2011年07月06日国信观点：经济结构调整下我国经济景气的变动分析宏观数据：PMI显示经济增速延续回落态势 价格涨势继续减缓行业调研：煤价跟着电价涨 上半年大批火电企业将亏损四方面问题制约我国产业用纺织品行业发展报告集粹：寻求增长目标与民生目标协同 破解两难政策选择消费存隐忧 全年经济增长不会实质性放缓三大经济体均短期调整 中国需提前预判外贸政策国际财经：摩根士丹利：亚洲加息周期接近终点QE2与四万亿功过经济结构调整下我国经济景气的变动分析经济景气合成指数最早是由美国经济研究局在上世纪60年代年提出的，从最初选择的指标组开始，
2、近50年来，美国经济景气指标组的指标组从未改变，其主要原因是美国经济比较发达，经济结构以及宏观经济各领域变量之间的关系比较稳定。与西方发达国家不同，随着我国经济体制改革的深入，经济结构转变和发展方式转变的深化，我国宏观经济领域的各项指标之间的先行滞后关系也在逐渐发生着变化，因此我国宏观经济景气指数的筛选也要根据经济发展不断进行修正，保证我国经济景气指数的构成指标能够更加真实地反映我国宏观经济的运行状况，提高宏观经济分析的准确性。一、我国经济景气构成指标的新走势特点宏观经济波动分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，它的变化是有一定规律性的，而且必然会通过一定的经济指标的变化反映出来。这些指标称为敏
3、感性指标，按统计指标变动轨迹与经济变动轨迹之间的关系划分，即先行指标、一致指标和滞后指标，一致指标变动轨迹在时间上和波动起伏上与经济波动轨迹基本一致，在相同时间上的波动于经济波动不一致，在时间轴上向前平移的指标即为先行指标，在时间轴上向后平移的指标为滞后指标。一致指标可描述总体经济的运行轨迹，确定总体经济运行的高峰或低谷位置，它是分析现实经济运行态势的重要指标。先行指标主要用于判断短期经济总体的景气状况，因为其在宏观经济波动达到高峰或低估前，先行出现高峰或低谷，因而可以利用它判断经济运行中是否存在不安定因素，程度如何，进行预警、监测。滞后指标的作用一般是用来判断经济运行拐点，判断前一经济循环是
4、否结束，下一循环如何变化。1社会消费品零售总额从一致指标变为滞后指标在西方经济学理论中，收入是宏观经济的典型滞后指标，而作为由收入惟一决定的消费，也应该是宏观经济的滞后指标，美国、日本等发达国家，居民消费类指标也一直是作为滞后指标使用。但在我国，2002年之前，社会消费品零售总额是宏观经济的一个显著的一致指标，更新数据后，该指标逐渐变成宏观经济的一个滞后指标。更新至2011年5月数据的计算结果显示，社会消费品零售总额滞后工业增加值增速9期，相关系数为0.65。究其原因，在2002年之前，一方面我国居民收入水平相对较低，收入滞后效应不明显带动了消费具有即时性特点；另一方面，当时我国商品市场相对不
5、完善，处于卖方市场向买方市场过渡阶段，促使我国居民的消费具有同步性。应该说，当前我国社会消费品零售总额滞后于宏观经济，是我国收入消费结构向合理方向转化的一个向好表现，更加符合经济规律，本次重新筛选将社会消费品零售总额逆转后并入先行合成指数指标组。2政策性因素导致固定资产投资先行于宏观经济波动2007年金融危机爆发后，我国经济景气指数走势的一个显著特点就是政策性变强，其中体现最明显的指标就是固定资产投资完成额。在中国政府4万亿投资拉动下，我国固定资产投资完成额在金融危机深化的阶段，增速一直保持在25%以上，甚至达到了33%的历史高位。从先行滞后关系看，2000年以 图1 固定资产投资完成额增速（
6、虚线）来，我国固定资产 投资完成额增速领 与一致合成指数（实线）先工业增加值增速3个月。鉴于经济指标特性，消费和出口受政府调控政策影响周期长，财政政策的刺激性效应时效短、效应大，因此在经济周期出现过度波动时，政府投资就成为各国政府调控宏观经济的主要手段。特别是在中国这个以投资为主要经济增长动力的经济结构体，如果政府调控频繁，固定资产投资的这种超前效应就会特别显著。从2003年以投资为主要推动力的经济过快增长周期开始，我国经济出现了一定程度的大起大落波动态势，财政政策调控频率和密度较大，政策性效应导致我国固定资产投资超前于经济增长也就不足为奇。3房地产类相关指标与宏观经济相关性变弱房地产开发投资
7、作为固定资产投资的一个重要组成部分，在2005年之前，房地产开发投资指标是我国宏观经济的一致指标，商品房新开工面积是宏观经济先行指标。自从2007年以来，我国房地产开发投资类相关指标运行轨迹与宏观经济运行轨迹同步性变差，运行轨迹也向后平移。计算结果显示，房地产开发投资总额增速与工业增加值增速之间的相关系数在2005年为0.70，2011年5月已下降至0.51，先行滞后期从先行1期变成滞后3期，而商品房新开工面积变动更大，它从先行4期的先行指标转变成滞后3期的滞后指标，并且相关系数降至0.19。从图2看，2005年后，房地产开发投资明显滞后于宏观经济波动。2003年以来，房地产开发投资成为固定资
8、产投资的主要拉动力，在我国实现两位数高速增长中功不可没。但同时，房地产开发投资也逐渐成为我国宏观调控的一个难点，一方面，房地产开发投资总是在宏观经济调控政策出台后， 图2 房地产开发投资增速（虚线）“坚挺”一段时间，无论是经济 与一致合成指数（实线）处于上涨还是下降周期，房地产投资总存在一定的观望期，再进行相应的调整；另一方面，与商品房销售有关的指标，与宏观经济不同步表现的更加明显，商品房开发、竣工和销售面积等指标，当前与宏观经济的相关系数都在0.2以下。因此房地产开发投资已不再适合作为宏观经济合成指数的备选指标，本次重新筛选，将房地产类相关指标剔除。4沿海港口货物吞吐量不再具有晴雨表功能沿海
9、港口货物吞吐量指经水运进出沿海主要港区范围，并经过装卸的货物数量，包括邮件及办理托运手续的行李、包裹以及补给运输船舶的燃、物料和淡水。在我国这样一个出口导向型国家，能够体现港口吞吐能力的沿海港口货物吞吐量指标是经济的一个晴雨表，利用1996-2005年7月汇改之前的数据计算，我国沿海港口货物吞吐量领先工业增加值6个月，相关系数是0.63，是我国经济景气指数的一个较好的先行指标。但是从2005年以来，沿海港口货物吞吐量对工业增加值的先行性逐渐减弱，目前已成为宏观经济的一致指标，相关系数也下降至0.34，不再具有经济晴雨表的功能。从时间段上看，本次计算是以2005年7月作为分界点的，从结果看，沿海
10、港口货物吞吐量确实真是反映了汇率变动的预期效应，在人民币升值预期压力持续增加的背景下，无论是外国需求者还是本国出口相关的沿海货物运输，都体现出更多的短期波动。另外，随着我国国内出口导向政策的弱化，以及相关经济结构调整带来的政策频繁变动，也是我国沿海港口货物吞吐量先行期变短的主要原因。5、金融机构各项贷款代替M1成为先行指数从构成上讲，M1等于M0加上企业活期存款和流通中的现金，简单讲，就是包含了全社会所有的现金以及企业的活期存款。由于流通中的现金数量相对稳定，所以M1在基础货币投放波动相对稳定的情况下，它的波动情况直接反映了企业的资金宽裕程度，因此M1是企业经营状况的一个直观反映，是经济的一个
11、晴雨表。从计算结果看，我国的M1和金融机构各项贷款都是宏观经济的先行指标，但由于我国属于利率管制，因此在在2007年之前，我们一直将M1作为金融类先行指标使用。但是金融危机爆发后，M1作为先行指标的功能逐渐弱化，目前已经变成与宏观经济同步运行，而信贷的晴雨表功能越来越强。二、当前我国经济景气走势结合宏观经济指标的新的变化特点，在区间1996年1月-2011年5月，对经济景气指标组重新筛选，更新后的合成指数指标组如下：表1 重新筛选后的合成指数指标组一致指数指标组先行指数指标组1工业增加值增速1粗钢产量增速2发电量增速2汽车产量增速3狭义货币供应量M1增速3工业产成品库存（逆转）4固定资产投资完
12、成额增速4固定资产投资本年施工项目计划总投资增速5出口总额增速5社会消费品零售总额增速（逆转）6财政收入增速6金融机构贷款余额增速注：其中固定资产投资完成额增速、固定资产投资本年施工项目计划总投资增速和工业产成品库存增速为累计增速，其他指标均为当月增速。1一致指数进入下行空间，先行指数继续下滑金融危机后的刺激性政策带来的宏观经济快速反弹周期在2010年1月达到峰点，其后综合反映宏观经济运行情况的一致指数快速下降，在2010年11月-2011年2月曾经出现过连续4个月的小幅反弹，但是从今年3月份以来，该指标再次掉头向下，至2011年5月已连续3个月下降。从构成指标看，5月份当月，一致指数的6个指
13、标4降2升，季节调整后的工业企业增加值、固定资产投资完成额（累计）、M1和出口额增速呈下降走势，仅发电量和财政收入增速季节调整后处于上升态势。图3 先行合成指数（虚线）与一致合成指数（实线）本轮经济上升期先行指数的峰出现在2009年10月，与一致指数不同，在经济周期下降期，先行指数并未出现过反弹走势，仅在2010年下半年曾出现过短期的放缓走势，并且从今年1月份以来，下滑速度再次出现加速现象，至今年5月，先行指数已经连续快速下降5个月。从先行指数的构成指标来看，5月份当月，季节调整后的产成品库存（逆转）和社会消费品零售总额（逆转）小幅上升，粗钢产量、汽车产量、固定资产投资本年施工项目计划总投资额
14、和金融机构贷款期末余额增速四个指标处于下降空间，带动先行指数继续下滑。2综合警情指数在黄灯区继续小幅回落由宏观经济各领域共10个指标合成的月度预警信号综合指数显示，2011年5月继续在黄灯区内运行，该指数在前两个月保持平稳，5月当月该指数数值比前两个月下降3个点，降至75。5月份，构成综合警情指数的10个指标呈现“三升、七降”的走势，其中消费品零售额、工业企业销售收入、进出口总额、工业增加值、固定资产投资、贷款和M1在未来还将维持下降态势，而上升的CPI、财政收入、发电量未来上涨空间有限，预计月度预警信号综合指数未来可能继续下降，逐步步入绿灯区。图4 综合警情指数冷热状态显示图结合先行、一致指
15、数构成指标当前走势看，我们可以判断，我国一致指数已进入下行区间，未来一段时间，一致指数将保持下降走势，表明宏观经济继续平稳回落。当前CPI仍然在趋热的黄灯区内运行，物价水平过快上涨压力仍存，而下半年我国面临的不确定性因素较多：外部需求继续疲软、节能减排、电力约束继续打压工业生产、收入增速减缓导致消费增长乏力、作为固定资产投资主要动力的房地产开发投资在紧缩性房产政策下可能会出现快速下降，进而拉低固定资产投资的增长等。下半年，在保持稳健宏观经济政策，控制CPI过快增长的同时，也要注意不确定因素对宏观经济的负面冲击，确保我国经济实现平稳回落。 （执笔：刘玉红）PMI显示经济增速延续回落态势 价格涨势继续减缓中国物流信息中心7月1日发布报告分析6月中国制造业采购经理指数（PMI）。报告指出6月份，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，环比回落1.1个百分点。该指数继续保持在50%以上，反映出当前经济继续保持增长，但增速回落态势仍在延续。从11个分项指数来看，只有产成品库存指数有所上升，上升1个百分点，其余各指数均不同程度回落。其中生产指数、新订单指数、积压订单指数、采购量指数、购进价格指数、原材料库存指数回落幅度超过1个百分
