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1、 BERKSHIRE HATHAWAY INC. 波克夏海瑟崴股份有限公司To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:致所有股東:一九七七年 保险公司所提供标准化的保单是很容易同业模仿的，其惟一的差异在于信誉。(1977) 在美国取得保险公司执照并不困难，所有的费率皆是公开的，商标、专利、地点、公司设立时间长短、原料来源这些皆不重要。(1977) 依我们过去的经验显示，从公开市场所买进部份股权的价格远比整笔购并所谈的价格要低的许多。因此，就算在无法取得控制权的情况下，我们仍愿意进行投资取得少数股权，只要该公司能长期稳健地获利并反映在其市值与每年
2、分配的股利之上。(1977) 一九七八年 我不认为包含我自己本身在内能够成功地预测股市短期间的波动。(1978) 纺织业低资产周转率与低毛利无可避免的造成低股东权益报酬率。(1978) 当市场竞争激烈时，产品价格会随直接营运成本而非投入资金作变动。(1978) 迟未退出纺织业的原因: (1978)(1)该公司为当地非常重要的雇主(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认困境并极力配合(4)尚能产生稳定现金收入 依我们过去的经验显示，要找到一家好的保险公司并不容易，但要创立一家更难。(1978) 投资评断标准: (1978)(1)我们熟悉了解(understand)的产业(2)具有长
3、期性的远景(3)由正直且具能力者所经营(4)吸引人的价格(这点很重要，很多个案便是因为这项因素，而无法成功) 我们的政策是集中持股(Concentrate Holdings)。当我们决定了后便买进一大笔，而非这也买一点、那也买点，但事后却漠不关心。(1978) 虽然我们某些部份的投资在会计上因采成本法，使得我们依比例应认列的收益，除实际分配的现金股利外，无法完显现出来，但这一点也不影响它们的真实性。(1978) 我们可以接受被投资公司保留盈余而不分配，但前提是公司必须将之用在更有利的用途上，否则便应分配给股东或是用来买回公司股份。(1978) 依我们过去的经验显示，一家高成本结购公司的经营者，
4、永远找得到增加公司开支的理由;而相对的，一家低成本结购公司的经营者，永远找得到节省公司开支的方法，即使后者的成本早已远低于前者。(1978) 与这群乐在其中并以像老板一样心态经营公司的专业经理人在一起工作真是一种享受。(1978)一九七九年 就短期间而言，我们一直认为营业利益(不含出售证券损益)除以股东权益(所有投资须以原始成本计算，否则若以市价计，将使得分母每年大幅波动而失去比较意义)所得的比率，为衡量单一年度经营成果的最佳方式。(1979) 就长期间而言，我们则认为公司纯益(包含已实现、未实现资本利得与非常损益)除以股东权益(所有投资以公平市价计算)所得的比率，为衡量永续经营成果的最佳方式
5、。(1979) 我们判断一家公司经营的好坏，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财务杠杆或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否，因为即使是把钱固定存在银行不动，也能达到像后者一样的目的。(1979) 自接掌公司至今(1964-1979)的十五年来，公司每股净值以20.5%的年复合成长率由19.46美元成长至335.85美元。而这其中，我们极少运用财务杠杆(负债比低，保费与资本比低)，亦很少发行新股筹资，基本上我们是利用原有的资金，总计前后购并了十三家公司，另外也成立了六家公司。(1979) 我必须提醒各位的是，虽然20%的年复合成长率看似很风光，但我们仍须把通货膨胀率与个人所得税率(两者合称为投资
6、者痛苦指数)列入考量，在极端的状况下，公司股东的购买力甚至可能不增反减。(1979) 随着保险事业规模与盈余快速的成长，纺织业与零售业整个事业体的比重日益下降，然而尽管如此，这些部门的管理阶层仍不断地化腐朽为神奇，即使产业面临停滞不前的窘境，却能利用有限的资本创造可观的盈余，且大多是现金而非尽是增加一些应收款或存货。(1979) 我们在纺织业也曾经过数度挣扎，你们的主席也就是本人，在数年前买下Waumbec Mills 以扩大我们在纺织业的投资，虽然价格相当划算，也取得一些价美物廉的机器设备与不动产，但即使我们再怎么努力，整个决策事后证明却是个错误。我们得到的结论是，所谓有转机(Turn-ar
7、ounds)的公司，最后显少有成功的案例，与其把时间与精力花在购买价廉的烂公司上，还不如以公道的价格投资一些物美的企业。(1979) 去年我们曾预估保险业的综合承保比率(Combined Underwriting Ratio)会上升几个百分点，有可能使得整体保险业界发生承保损失的状况，结果一如我们所预期，从97.4%上升到100.7%。我们也预期在1979年我们本身的承保表现会比同业平均好一点，事实证明从98.2%降至97.1%。展望1980年，一方面在整个业界表现将如去年一般将持续恶化，但另一方面，我们却无法像去年般表现优于同业。(但请大家放心，我们绝不会故意放松，以使得本人的预测成真)。(
8、1979) 再一次要感谢我们National Indemnity公司经理人Phil Liesche的杰出表现，为我们创造八百多万美金的获利与八千多万美金的保费收入，这在同业间并不多见，而或许你可能会发现这比去年的数字少了些，虽然我们常听到同业提及宁愿少接点保单也不愿亏钱作生意，然真正能贯策执行的并不多，但Phil却能真正作到，若保单合理他便签，否则一慨拒绝。我们不愿因为生意时好时坏而必须常常裁员，相对地，我们宁愿保持一点宽松的弹性，而不是让大家忙的要死，到头来却发现作的是亏本的生意，公司在创办时便立下此一理念，而Phil 从未放弃保持此一优良传统，我们也认为这是经营一家一流的产险公司必备的条件
9、。(1979) 由George Young 领军的再保部门，在将投资收益并入考量后，持续地给予我们满意的成绩，惟承保部份仍须改进。事实上，由于大笔资金持续投入这一行业，使得竞争相当激烈，保费水准一再下降，但新进者却勇于承担着极高风险而不自知，直到真正出事时早已为时已晚，因此预料在竞争激烈仍会维持一阵子的情况下，我们将暂时退场观望。(1979) 从前大家认为承保比率通常会一年好、一年坏，1979年若差一点，则1980年便会好转。但我们却不这么认为，现在的低利率使得的业者会倾向牺牲一点承保损失，而试图在投资收益上弥补回来，这在过去高利率的时代是不可能发生的。因此我们判断，同业忍受承保损失的限度将较
10、过去提高，这使得竞争更加激烈，预估未来五年此比率将提高至105%左右的水准。尽管如此我们认为保险业仍大有可为，而管理人员的素质良囿将是一大关键。(1979) 最近这几年，我们花了蛮大的篇幅谈到集团保险业的相关投资，主要是因为它们的表现实在是相当优异。我们深深地相信，这些事业的经理人将会好好地运用其所赚的每一分钱，以创造更多的盈余。以下所列出的是我们市值超过五百万美元的股权投资，包括ABC美国广播公司、GEICO保险、华盛顿邮报等公司。最近我们相信1980整体的股票市场将会是最近这几年来头一次表现的比我们的投资组合好，但尽管如此，我们对持有的主要投资标的仍然感到非常满意，也不会因为某一特定年度股
11、市异常的表现而作改变。(1979) 谈了那么多股票投资哲学，我想应该换个话题，谈谈债券投资，尤其是因为从去年底以来发生了那么多的事。整个保险业界，因投资债券而蒙受了金额相当庞大的损失，虽然依照会计原则，允许保险公司以摊销成本来记录其债券投资而非已严重受损的市场价值。而事实上，这种会计方法却是导致更大损失的元凶，因为若是保险公司被迫以市场价格来认列损失，那他们将早一点注意到问题的严重性。更讽刺的是，有些产物保险公司因为通货膨胀的关系，决定将原本一年期的保单更换为以半年为一期，他们认为实在是无法衡量未来的十二个月内，医疗成本、汽车零件价格会是多少?而认为无法在通膨高涨的当时订定一年期的保费，结果主
12、观地将期间缩短为六个月，但最荒谬的是，一转身他们却将刚收到的保费，拿去购买以三、四十年为期固定利率的债券，我们实在很怀疑，为什么长期固定利率的债券还能在市场上存在，当我们确信美金的购买力几乎每天都在变小。(1979) 最近这几年来，我们的保险公司几乎未增加在那些单纯的长期债券方面的部位(Straight long-term Bond)(即不含转换权或任何可提供额外获利可能性的债券)，即使有买进也是因为先前有到期或出售的情况，而甚至在此之前，我们也从未投资那些长达三、四十年的债券，顶多是较短期且备有偿债基金或是因市场缺乏效率而使得价格被低估的债券。然而，虽然我们较之同业稍具警觉心，却仍是不够的。
13、虽然半梦半醒，要比熟睡要好得多，但却不能保证你不会被熊吃掉。若买四十年期的债券是个大错，那买十五年期的也好不到那里去，很遗憾的是，我们属于后者，更惨的是，我们也没有适时地把它卖掉，而眼睁睁的看着它们的价值日益缩水。(当然，事后回想起来，会觉得真是笨得可以，而或许你会认为要是去年我就看透这点那就好了)。(1979) 所幸，最近几年我们所买进的债券大多附有转换权，使得这些债券实际发行的时间比其到期日要短得多，因为在到期前，我们可以要求转换为股份，使得实际损失要比一些产险或意外险的同业来的轻了许多。而且，由于对股权投资的偏好，也让我们在债券投资的部位，相对偏低。尤其部份的可转换债券，跟我们投资组合中
14、的股权投资一样吸引着我们，我们预计可从中赚不少钱(而事实上，有些个案已开始获利)，同时亦期盼这部份的获利能补足我们在单纯债券上的损失。(1979) 当然，我们对债券的看法可能保守了些，低通膨的机率也不是没有，毕竟通货膨涨多是人为因素所造成的，也或许人们有一天真能有效地控制它，立法当局及有力团体应该也已注意到这个警讯，而采取必要的措施。此外，现今的利率已反应较高的预期通货膨胀率，使得新发行的债券投资者较有保障，这使我们可能错过债券价格反弹而获利的机会，然而就像我们不愿意以一个固定的价格预先出售公元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎波克夏制造的布料一样，我们也不愿意以一个固定的价格预先出售我
15、们未来四十年金钱的使用权，这如同莎士比亚笔下的Polonius 所说的一样: 不要作一个短期的借钱者，也不要当长期的借款人。(1979) 今年将会是我们最后一次报告Illinois National Bank，而我们也很开心的向各位宣布在Gene Abegg优秀的领导下，银行的获利打破历年来的记录，去年的资产报酬率高达2.3%，约是同业平均的三倍，对于如此优异的表现，实在值得所有波克夏的股东给予Gene Abegg热烈的掌声，感谢他们自1969年成为波克夏一员以来所作的贡献。而如同各位所知，1969年银行控股公司法要求我们必须在1980年结束以前将之处份，事实上我们曾试图以分割(spin-of
16、f)的方式处理，但联邦准备局却坚持若是如此，则波克夏不能有任何一位董事或经理人在分割后的银行担任任何职务，即使以我们这个个案而言，没有任何一个人同时拥有两家公司40% 以上的股份也是如此。在这种情况下，我们只能探询出售该公司80%-100% 股权的可能性，但请相信，我们绝对会严格地挑选买主，而价格也不是惟一考量的重点，这家银行与其经营阶层待我们实在不薄，所以即使要卖，我们也要确定能以相同态度回报之。同时大家应该明了我们从出售这家银行所得的资金将来如果再转投资，其为波克夏创造盈余的能力可能永远无法与前者比拟。(1979) 1979年波克夏在那斯达克上市，这表示在每天的华尔街日报证券版将可以看得到波克夏的报价，而在此之前，不管是华尔街日报或是道
