《金融危机中的美国市政债券市场》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融危机中的美国市政债券市场（9页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、金融危机中的美国市政债券市场于晨光2012-4-16 8:45:33来源：西部金融 2012年第1期摘要：随着美国次贷危机的进展，美国市政债由于其相对安全性，反而受到投资者的追求，促使市政债发行量增加，降低了市政债市场溢价。同时，危机的破坏性作用引起了美国整个经济体制和金融体制的改革。市政债市场的改革则体现在官方监管制度改革、自律制度改革以及具有危机特点的产品创新。这些改革的目的是提高市场透明度，更好地保护投资者、市政债发行者，促进市场效率，以重振美国经济，并促进美国经济健康发展。关键词：美国，金融危机，债券市场一、危机时期的基本情形(一)发行。从市政债发行的绝对量和相对比率进行分析。绝对量取
2、所有市政债面值的总和，数据来自SIFMA(Securities Industry and Financial Market Association)。相对比率为市政债发行的绝对量与全国GDP、各级市政收入的百分比例。GDP数据来自BEA(Bureau of Economic Analysis)当年价格的GDP。各级市政收入按Christopher Chan trill的方法测算：各级市政收入=州政府收入(state government revenue)+州级以下政府收入(local government revenue)。美国1990年至2010各年美国市政债发行情况来看，总体上，自1990
3、年以来，市政债发行的绝对量处于波折性增加期间。1990-2000期间波动比较大，大于21世纪以来的波动。金融危机的爆发使得市政债发行量下降，但之后，市政债发行绝对量重拾增加态势并持续下去，一改过去2002-2007年期间曲折性增加趋势。其原因可能是：在危急初期，投资者减少了对包括市政债在内的所有金融产品的需求；随着危机的进展，市政债由于其相对低风险而成为投资者的主要追逐。和绝对量一样，市政债相对比率在上世纪90年代的波动大于21世纪来的波动。从占GDP的比重来看，危机没有改变市政债的发行比重，其原因在于市政债占GDP总量的比重较小，而此期间GDP增加很少，市政债发行量也增长不大，二者比重因此变
4、化不大。从占各级市政收入比重来看，危机的发生大幅增加了市政债的比重。其原因在于，危机期间各级市政收入在初期大幅减少，使得市政债比重增加明显。进入2010年，随着复兴措施的出台、联邦政府加大支持和整体经济的复苏，各级市政收入增加，市政债发行比重有所下降，但仍然高于危机前的水平。总体上，危机没有改变美国市政债发行自上世纪90年代以来的增长趋势，而且在各级市政收入中的比重明显上升，但在全国GDP中的比重变化不明显。(二)定价。分别从现货价格和衍生品价格两方面分析市政债的整体市场定价，分别选取SIFMA的7天优先市政债指数(SIFMAAuctionRatePreferred7-Daylndex)和市政
5、债互换指数(SIFMA Swap Index)。从2007年8月22日到2011年8月31日期间现货价格指数和互换指数走势来看，在此期间，2008年9月15日Lehman Brother的破产正式引发了次贷危机的大规模爆发，此后几次重大危机事件包括：正式始自2009年11月25日迪拜主权债务危机、正式始自2010年4月23日希腊主权债务危机、2011年8月6日S&P降低美国国债信用等级。Lehman Brother破产是这次金融危机的直接导火线，对金融市场产生了极大破坏作用。市政债市场也发生了同样的反应，市场溢价成倍扩大，现货价格指数和互换价格指数大幅上升。其后，随着危机的进展，市政债相对安全
6、性得以体现，市场强烈需求使得市场溢价重新回到以前下降轨道，并且危机使得市政债的相对安全性更加明显，现货价格和互换价格指数都明显大幅低于危机前的水平。之后的几次重大危机事件对市政债价格指数的影响不明显。总体上，金融危机的爆发初期，市政债市场和所有其他金融市场一样，市场溢价大幅度上升。但随着危机的进展，市政债的相对安全性表现出来，市场溢价又大幅降低。(三)交易。从日均交易量分布分析市政债的交易情况，日均交易量分布的指标是客户购买市政债、客户出售市政债、经纪商之间交易三者之间的分布，用每类交易除以三类交易之和的百分比，分别考虑交易市政债的面值、市政债的只数，可见其在危机后出现了显著变化：相对于危机前
7、，危机后客户购买市政债比例显著上升，相应的，客户出售市政债比例显著下降。危机前后经纪商之间的交易变化不明显。进一步从持有量分布方面分析交易情况来看，持有量分布的指标是市政债在个人投资者；投资基金、银行业机构、保险公司、其他投资者之间的分布，数据来自SIFMA。可见危机前后，持有量最少的三类投资者(银行业机构、保险公司和其他投资者)的持有量变化不大，但持有量最多的两类投资者持有量出现了显著反方向变化。其中，个人投资者的持有量在危机后大幅增加，而投资基金的持有量则大幅下降。如果我们考虑个人投资者、个人投资者之外所有其他投资者和所有投资者三类，则这三类投资者的持有量都在危机之后增加，并且个人投资者持
8、有量的增加幅度大于其他所有投资者持有量的变化程度。结合交易量分布和持有量分布的情况，可以认为：危机使得市政债的相对安全性更加突出，主要通过个人投资者的增持来实现。这也印证了前面的结论：投资者由于市政债的相对安全性在危机之后增加对其持有，导致了市政债发行量增加，市场溢价大幅下降。二、危机中的市场崩溃ARS市政债的市场标售利率市政债(Municipal Auction Rate Securities，MARS)的利率每隔一段时间通过市场投标来重新决定，通常是长期债券。和传统的固定利息债权相比较，ARS的利息是浮动的，具备传统浮动利息债的优点，避免固定利率和浮动利率错配带来的风险。和传统的浮动利息债
9、券相比较，ARS的利息通过市场投标重新设定，反映了该类债券市场的实际情况，而传统的浮动利息债券一般采取盯住某个通用市场利率，譬如LI-BOR等，反映总体市场实际情况而并非债券所在市场情况。ARS由于其灵活定价机制而获得市场认可。一些持有短期流动性的企业通过持有ARS赚取可能的利息收益，如果需要资金时则在市场上变现。由于其利率随市场变动，并且流动性较强，ARS成为美国市政债券市场中的重要组成部分，包括市政债在内的ARS在2008年初达到了2000亿美元。但在2008年，由于市场形势的变化以及经济危机的迫近，一些大投资银行出于流动性困境而没有像以前那样参与ARS的投标，导致ARS市场几近崩溃。20
10、08年2月7日，最大的四家投资银行花旗(Citigroup)、瑞银(UBSAG)、摩根斯坦利(Morgan Stanley)、美林(Merrill Lynch)拒绝参与ARS债券的投标，导致大量ARS的投标流标。ARS的投标市场事实上崩溃，最终2008年整个ARS市政债市场的总发行仅12只，为2007年度的1/50，相当于1990年度时的水平。ARS投标市场流标产生了重大的负面影响。首先，按照规定，流标的ARS利率为规定的最高利率，以便对持有者进行补偿，增加了ARS发行者成本。其次，ARS投标市场的流标使得ARS在二级市场的转让不能实现，因为作为做市商的大投资银行拒绝履行做市义务，增加了ARS
11、持有者的流动性风险。ARS投标市场崩溃使得投资银行的行为受到质疑。纽约州首席检察官和麻省州首席检察官重新开始对ARS的调查，发现行业性的欺诈，即投资银行在向投资者的说明中将ARS视为高流动的现金。检察官的观点得到了曼哈顿联邦法院的支持。三、信用风险市政债的信用风险与其发行者密切联系。如果是市政政府发行或担保的市政债，其信用在市政政府不能偿还时才发生，违约情形适用破产法第九章；如果是非市政政府发行、非市政政府担保的市政债，其信用风险的发生不一定和市政政府的收、支相关，此时适用于破产法第七章或第十一章。此外，市政债的技术违约(Technical Default)也会导致持有者的信用风险。据Bloo
12、mberg的信息，截止2011年9月1日，起息时间晚于1990年1月1日的市政债中，技术性违约的次数为405次，第十一章破产保护的128次，第七章清算破产的1次，第9章破产保护的53次。尽管市政债信用风险事件中技术性违约和第十一章破产占主要，但第九章破产才会对当地市政政府产生更加实质性影响，并且通常引起金融市场的波动，因为第九章破产比其他信用风险事件更意味着当地经济的大幅度、全面萧条。针对市政破产的第九章直到二战后才出现。1937年，国会通过另一个法案，在破产法中增加了针对市政的第九章。其后，第九章的调整主要体现在1976、1978、1988年的修改。自1937年以来，截止到2010年底，破产
13、的案例在600家左右。据美国破产协会(American Bankruptcy Institute，ABI)的统计，自1980年到2010年，市政第九章破产案件基本呈上升趋势：年均案件数从上世纪80年代的4.7件上升到90年代的10.9件，进入21世纪第1个10年则下降到7.7件，但仍然高于上世纪80年代。尽管市政的破产或违约给投资者造成损失，但市政债的信用风险相对公司债而言仍然较低，这在市政违约之后投资者的回收率得以体现。通常的回收率有如下两种计算方法：发行者违约后一段时期内债券市场价格与面值的比例(价格回收率)，或者投资者最后获偿与面值比例(获偿回收率)。根据Moods对1970年到2000
14、年18只市政债的统计，平均价格回收率为66%，企业则为42%。可见该期间市政债、公司债的回收率分布情况，其中大部分的市政债回收率集中在高回收率区间，而大部分公司债则集中在低回收率区间。当样本扩展到2009年时，市政债价格回收率下降到59.91%，但获偿回收率仍高达67.04%。四、危机中的制度改革金融危机严重破坏了美国的经济运行和政府运行，也使美国当局重新审视包括市政债在内的整个金融制度，采取了一系列重整美国经济的修补措施，其中主要的是美国复兴和再投资法(American Recovery and Reinvestment Act，ARRA)和Dodd-Frank法(DODD-FRANKWAL
15、LSTREETREFORMANDCONSUMERPROTECTIONACT)。其中，前者创设了一种新的市政债建设美国债(Build America Bonds，BABs)，来帮助各市政主体筹措资金以度过难关；后者对市政债的政府监管和自律监管进行改革，以促进市政债市场统一、透明，更好地保护投资者以及市政债发行者。(一)危机中的政府监管。在2010年之前，SEC中只有少数人负责市政债的监管。Dodd-Frank法(2010年7月21日签署)第979条规定，在SEC内部单独成立一个市政证券办公室(0fficeofMunicipalSecuri-ties)，招募具有市政债背景和经验的人士，负责对市政债
16、规则的管理并和MSRB协同工作，以从政府方面增强SEC对市政债券的发行者、咨询者、投资者等各方面的监管。此外，Dodd-Frank法要求SEC研究修改1934年证券交易法中第15B(b)款内容。该款被称为“Tower Amendment”，于1975年由前德克萨斯州共和党议员John Tower提出对1934年证券交易法的修改。该款禁止SEC或MSRB在市政债发行前以直接或间接手段获取发行者相关材料。(二)危机中的自律监管。美国市政债的自律监管组织是市政证券规则委员会(Municipal Security Rule-making Board，MSRB)，由国会在1975年创建，其主要职能是保护投资者和公众利益，其制定的规则需要得到SEC的批准。次贷危机及随后金融危机暴露
