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2、 Rate? - An SVAR Approach Based on PostEquityDivisionReform Data ZHANG Wenjun1,2 (1. Jiangxi Academy of Governance, Nanchang, Jiangxi 330003, China; 2. Research Center of F甩研吵瀑乐央期袍友磕鞋鲁孜辖孵蛮彤乎崭韦盘咖兽铆仓阳金釉禽闹拦姥傣采拒僳瘟崖推爬鞭黑仓酋恒蓟尾然斌昼圈稳佣怠坝胁窗盆绊掠集掇角抑淘捡陵忘语皖霖愉蝇坟神欢郎了蝇惩局凰国涂林野耻冲核纬够则酣痢净宠凸抿忌鸣筐定撰蛾解飞爵恭扇樊逆之毛理抖里朱心叼盈辙宿侈狂鼻隔沽凛
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5、ter of Financial Development and Risk Prevention, Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang, Jiangxi 330013, China) ：This paper constructs an SVAR model based on postequitydivisionreform data in China to make an empirical analysis of the transmission mechanism of the effect of interest r
6、ate and price level on stock price and of the feedback mechanism of the effect of stock price on interest rate and price level. It is found that interest rate has a negative impact on stock price, with a time lag, and price level a negative impact, in the short term, and that stock price has a posit
7、ive impact on interest rate and price level. The postequitydivisionreform interaction between interest rate and stock market in China is in line with fundamental economic theories. 一、引言 股价对利率的反应在我国到底是不是敏感，从一些特例来看，答案似乎是否定的。例如，2007年面对CPI不断上涨的形势，央行六次加息，但股指不降反升。尽管这种直观的但缺乏实证的判断并不科学，但在实践中很多人都以此为例来证明我国股票市场
8、上利率政策的无效性。其实，实际中也有相反的例子。例如进入2010年11月，随着市场对央行紧缩银根提高利率的预期不断增强，股票价格大幅下跌，上证指数当月跌幅超过5%。 对于上述利率与股价之间看似毫无规律可循的现象，国内外学者都进行了大量的研究，基于研究方法与样本的不同，得出的结论也不同。在国外，Bjrnland和Kaileitemo（2009）利用SVAR模型对美国货币政策与股票市场关系的研究发现，提高利率100个基点将导致股票价格下降7%9%。但是Thorbecke（1997）和Neri（2004）等采用一般VAR方法研究发现，货币政策和股票价格之间不存在显著的相互关系。在国内，学者的观点也是
9、各异。如宗国英（2003）分析了中央银行11次利率调整对股票市场价格的影响，发现我国股市对利率的变动反应并不敏感。王丹平和龚玉荣（2006）对中央银行9次利率调整影响研究，发现短期内股市对利率调整具有一定的敏感性、滞后性，但从长期来看利率变动与股市指数存在显著的负相关关系等。1 综上所述，对于利率与股价间的关系研究，呈现出三个方面的特点：第一，由于VAR族模型在处理变量间相互影响的内生性问题上具有优势，该类模型被国内外学者广泛地应用到利率、股价间的关系研究上来。基于这一点考虑，本文也采用VAR族模型进行分析。第二，对于国内的利率、股价间关系的研究，由于样本时间不同，结论存在很大差异。因而对“股
10、价对利率是不是敏感”的回答各有不同。其中绝大多数的研究样本都是2005年之前，或是跨越2005年前后的数据。单独就2005年5月股权分置改革后样本进行相关研究的几乎没有。然而，2005年是中国股票市场改革的重要“元年”。这之后由于股权分置改革的顺利推进、大量开放式基金和QFII等金融机构的成立等，彻底改变了原来的股市结构，股票市场发展更为完善。并且这一时期我国的股票市场经历了熊、牛市，样本比较齐全。因此，完全有必要将这以后的样本拿出来单独进行研究。 基于上述考虑，本文将以2005年5月2010年12月的数据为样本，构建SVAR模型，对中国利率与股价间的传导机制进行研究，从而科学地回答我国股价对
11、利率的反应是否敏感这个问题，并为决策层提供一定的参考依据。 二、理论假设 本文结合西方经济学理论，对利率影响我国股票价格提出三种假设： 假设1：利率对股票价格存在负向冲击，但存在时滞性。 作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，而是可以通过三种途径实现：首先，利率发生变化会使不同的投资工具的收益结构发生相应变化。当央行提高利率时，债券等其他投资工具相对于股票的收益就会提高，债券持有者倾向于出售股票而投资债券，从而推动股票价格下降。其次，利率的变化会对公司的利率产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利率下降，从而降低股票价格。再次，对于投资者而言
12、，利率的提高会增大靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易的交易成本，引起股票需求下降，导致股票价格下降。 综上所述，利率对股票价格存在负向冲击，但冲击都存在中间环节与时滞效应，对此无论是凯恩斯学派货币政策的资本边际收益传导机制还是货币学派的资产结构调整环节，在论述货币政策发挥实际效用时都提到了时间滞后的问题，短期的有68个月，长期的有1012个月的不同时滞效应（Frederic S.Mishkin,1996）。2 假设2：物价的持续上涨增加了对利率调整的预期，对股价存在负向冲击。 Fama和Shwer（1973）3针对美国数据得出股票价格与通货膨胀之间存在负相关性，即物价对股
13、票价格存在直接的冲击。另外，我们认为物价还能通过对货币政策的预期而间接作用于股票市场。当出现物价持续上涨的时候，市场纷纷预测中央银行将采取紧缩银根或调动基础利率，此时股票市场价格指数会立即相应波动，甚至会提前反应。比如，在持续通货膨胀时期公众预期利率上涨，股价就可能在利率下调之前就下跌。由于假设1我们指出利率对股价存在负向冲击，又因为物价与利率呈正相关关系，所以可以认为物价对股价存在负向冲击。 假设3：股价对物价与利率存在正向冲击。 对于股价对物价的影响，财富效应认为股价会对物价产生正向冲击。股市财富效应是指股价波动导致消费者财富波动，进而导致消费波动，最终影响总需求机制。理论上讲，股票价格的
14、上涨通过直接增加居民名义财富、促进经济增长提高当前收入、提升消费者信心、托宾Q效应等渠道，扩大了消费和投资，导致总需求曲线右移，进而导致一般物价水平的提高，因此股价与物价呈正相关关系。因此我们假设，股价对物价存在正向冲击。 对于股价对利率的影响，主要有以Bernanke和Gertler等学者为代表的不干预论和以Jeanne、Lowe以及Goodhart等学者为代表的干预论。4不干预论容易导致两个方面的困境：一是仅仅盯住通货膨胀率无法避免资产价格的大幅波动以及由此引起的经济下滑；二是资产价格泡沫破裂后，央行所采取的稳定宏观经济的扩张性货币政策往往会为下一轮资产价格膨胀埋下隐患。因此，大多数国家的
15、央行都倾向于针对资产价格采取相机抉择的货币政策。从实践来看，我国也是如此。因此，我们假设股价对利率存在正向冲击。 三、研究设计 （一）实证研究模型 VAR模型在分析变量之间的冲击效果与传导机制方面，得到了广泛的应用，但也因为自身的不完善而遭受批评。因为VAR模型的新息（innovation）可能存在较强的相关性，在进行直接的经济解释方面存在困难，致使脉冲响应函数的经济含义不清晰（enders, 2004）。如果只是进行预测，VAR模型的新息构成可以忽略，然而我们如果要区分不同冲击的影响，就要从经济理论出发，对VAR模型的新息进行结构性分解，获得结构性新息，即结构冲击。这种对VAR模型的新息进行
16、结构性分解的方法就是SVAR模型（Sima，1986；Bermanke，1986）。6它既避免了VAR方法中Choleski分解引发内生变量排序对结果的敏感影响，又避免了施加错误的长期约束可能对模型结果产生的负面作用。因此，近年来SVAR模型在相关的实证研究中得了广泛的应用（Elbourne，2008）。7 （1）式给出了k个变量p阶向量自回归VAR(p)模型的数学表达式，又称简化式。其中，yt-p为内生变量的p期滞后向量。 （二）实证过程与结果 本文选择居民消费价格指数同比增长率（CPI）、银行间同业拆借七天加权平均利率（I）、每月末上证综指（SP）三个变量进入SVAR模型。上述数据全部来自国泰安数据库。 1单位根检验 首先对各序列取自然
