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1、 2002年第11期 总第 106 期 常董办研究部 2002年10月15日 星期二恒指一纪成份股出局者带来的启示 有幸跻身于全球第十大、亚洲第二大股票市场中的33家成份股之列，并不就拥有确保成功的护身符；然而一朝被褫夺资格，随之而来企业大致会离开发展的快车道。审视最近12年间从恒生指数中出局公司的表现，清晰可见多数已逐渐从资本市场的视野中淡出，徘徊行进在坎坷之途。中银等大型企业的陆续上市，将恒指置换的话题重新挑起，促使在位者尤需居安思危而未雨绸缪。一、香港大市的指标。 同美国的道琼斯工业平均、标准普尔500、NASDAQ综合指数和欧洲的英国富时100、法国CAC40、德国DAX指数等角色相同
2、，香港股市同样拥有自家历史悠久而颇具权威的大市指标恒生指数。1.大市基石。 由香港恒生银行旗下的恒生指数服务公司编制、修订及发布的恒生指数，始创于1969年11月24日，它以1964年7月31日为基准日，选取33家上市公司为成份股。借助于指数公司占有股市份额极高权重和相对稳定的特质，可给投资者观察和预测大市动向提供重要依据，从而使恒指成为全球资本市场上最具参考价值的指标之一。 以2001年底收市计，恒指成份股公司的合计市值已达31,527亿港元，占香港股市总额的79.5；其股东应占溢利则为2,032亿港元，占全部上市公司总盈利的65.5以上。 编制机构择定的1964年恒指基准日时，便荣膺成份股
3、的30家公司中，至今尚有中电、煤气、港灯、汇丰、电盈、九仓、太古、和黄（涵括原成份股和记企业、黄埔船坞、均益仓及屈臣氏4家）、会德丰（涵括原成份股会德丰、会德丰船务、连卡佛及联合企业4家）等15家企业，一直保有9个恒指席位。2.与时俱进。 恒生指数成份股的单体又始终处于变幻之中，正是持续性的微调机制，确保了恒指在资本市场上的指标性和香港市场上的代表性。 直观上看，出入局者的考量标准主要集中在市值、成交的代表性上。指数编制机构以每季为段，对单个股份进行检讨，决定是否对其作出更替。19902001年间，编制机构先后进行16次调整，更替了28家恒指成份股公司（附表一）。而换马又始终是围绕着14家恒指
4、公司的位置进行，其它19家企业则属于1990年以前已晋身恒指成份股，并将地位一直维持至今（附表二）。 追本穷源，恒指公司的持续性变更，目标在确保成份股同香港经济潮流与时俱进的代表性。上世纪60、70年代，经济依赖纺织、电子、玩具业，工业类在恒指中占据了显著比重；随著地产市道在70年代末起飞，到1994年达至高峰，黄金期间地产股在恒指中一度超越50的比重；中资企业崛起，红筹股始于90年代中抢滩登陆恒生指数。电讯类亦在世纪交替期的科网热中进军恒指，使目前纳入电讯股的工商类占成份股比重达至41.74。3.傲视同侪。 依据企业经营史可清晰判断，拥有或失掉恒指公司地位，同企业的业绩表现有高度关联。 19
5、90到2001年，香港股市总市值从6,534亿上升至39,647亿港元，增长幅度达506；股东应占溢利从726亿递升至3,100亿港元，增长幅度为327。如不计中国移动、中国联通、中海油3家新加入内地企业，增长幅度分别应为402和286。而12年中，香港上市公司从286家增加到790家，增长幅度为176。扣除相关因素后，大市市值实质性增长逾2倍，盈利水平提升1倍以上。 以同一阶段为例，若将保有或剔除恒指地位的两组公司作整体对比，业绩可谓泾渭分明。一直维持恒指地位的19家公司，市值和纯利分别增长492和311，明显跑嬴大市；而被剔除的16家公司（因2家分别于1993、1996年上市，1家重入恒指
6、，实际上以13家公司计算），合计市值仅增长98，纯利更下降49。如不计其中的九龙巴士，该组市值增长只有17，纯利更大幅下降72。 在12年中，绩效彰显的恒指公司增长幅度更加可观，几家明星企业纯利增长分别为，汇丰10.8倍、长实7.0倍、煤气5.9倍、东亚银行5.7倍、恒生银行5.5倍、新鸿基3.4倍、中电控股3.2倍，足见其盈利能力大大超越平均水平（附表三）。二、变幻情况的简析。 企业被恒生指数编制机构更替，基本上可分为公司更名及合并、放弃在港第一上市地位、选择私有化、向境外售出企业、疾进急退和被淘汰出局等六大因素。1990至2001年间，换马的28家恒指成份股中，囿于前四种因素，涉及的公司前
7、后达12家。而归于后两类情况，即真正被调整剔除出的企业共有16家。这28家公司向恒指演绎了各自的告别方式。1.公司更名。 在恒指的微调过程中，前后有5家成份股更替，仅仅涉及同一家公司本身的更名或合并，并不引入实际上的质换。如1990年鹰君集团替换鹰君，1991年汇丰控股代替汇丰银行，1993年会德丰取代隆丰国际，1998年中电控股更替中华电力，这些变动纯属公司更换名称。至于从香港电讯变身为电讯盈科，则是由李泽楷1999年8月创立的盈科数码动力与1988年2月就进入恒指成份股的香港电讯合并而成的电讯盈科，从2000年8月起承袭了原香港电讯的恒指地位。2.主动退市。 英资怡和集团的全面淡出香港，直
8、接导致同系5家公司放弃恒指地位。1832年创办于广州的怡和，1961年在港挂牌上市。历经20多年的并购发展，到上世纪1990年，旗下5家上市公司的总市值曾占到香港整体股市的10以上。由于对香港回归前景心存疑窦，一直以来采取了系列淡出的策略性部署，1984年迁册百慕达，1990年在伦敦作第二上市， 1992年将第一上市地区改在伦敦，1994年决定全面撤离香港股市。于是怡和系中的怡和控股、怡和策略、牛奶国际、香港置地、文华东方在1995年前后相继被恒指编制机构置换，结束了史称“洋行之王”的怡和在香港证券市场上叱咤风云的时代。3.选择私有。 服务于策略性安排，李嘉诚旗下的嘉宏国际选择了私有化，于19
9、92年8月自动离开恒生指数。1985年1月，和黄动用29亿港元，从置地手上购进港灯34.6的控制性股权。1987年3月，以港灯非电力业务分拆上市的嘉宏国际，拥有净资产44.6亿港元，迅速成为长实系中四大上市公司之一，并于当年8月同文华东方携手，替代油麻地小轮和宝光实业而晋身恒指成份股，到1992年6月即将完成收购时，市值高达155亿港元。当然它走向私有化之路并不平坦，这宗香港有史以来最大的一次私有化举动，自1991年2月曝光后，经一波三折，延宕至1992年7月，方让李嘉诚如愿以偿。4.企业转手。 控股公司向外商出售，令道亨银行于2001年9月撤回上市，同时丧失1999年12月获得的恒指地位。道
10、亨前身是1921年董仲伟家族在港创办的道亨银号，1970年被英Grindlays收购。1982年马来西亚郭令灿家族透过丰隆集团购入道亨100的股权，1987年易名为道亨集团。1989年购入被港府1983年接管的恒隆银行，次年两行合并后更名为国浩集团。1993年再从港府手中购入1985年接管的海外信托银行，变身为香港第三大银行集团，于同年12月分拆道亨银行上市。2001年6月，国浩悉数出售所持道亨71.2的权益予新加坡发展银行（DBS），套现214.3亿港元及换取DBS 20的权益。5.疾进急退。 恒指调整亦数次演绎了企业运营中的疾起直落，1993到2001年的8年中，相继有8家公司在香港股市中
11、潇洒地走了一回。即信德集团、粤海投资、德昌电机、东方报业、南华早报、香格里拉、第一太平和数码通电讯等。它们全以表现突出，傲岸不群而晋升为成份股；又因几年间大失水准，黯然失色而旋及出局。其中年资最长者当为粤海投资，位列恒指中5年有余；昙花一现者非数码通电讯莫属，担当成份股时间不足18个月。6.调整剔除。 受制于各领风骚数十年的定律，当年曾作为某些传统行业的翘楚入局，或因不能与时俱进，或因行业代表性因经济结构调整而大幅降低，或因策略失误，自1993年开始，老字号的8家恒指公司渐次被替换出局。即九龙巴士、丽新国际、南联实业、港机工程、美丽华酒店、大酒店、合和实业和鹰君集团等。尽管这些企业问世和上市的
12、历史都在30年以上，中间涵括了1866年开业的百年老店、曾荣膺香港最大的纺织集团和全球最大的毛纺织品供应商之一、被誉称为华资地产五虎将之首，这些历史、业绩、名次都只能是昨日的辉煌夺目。三、出局企业的境况。 撇开更名、合并或弃权的12家公司，分析被视为本身不够班而褫夺资格的16家企业（疾进急出8家和调整剔除8家），审视其阶段性的表现和整体的境遇，可望得到一些启示。纵观单一企业的发展历程，离开恒指并不必然导致陷入困境，德昌电机和九巴可为明证。然一旦被作为市场指标的成份股踢出，则在较大程度上可断定，企业已出现病态或存有潜在危机，由不景走上末路穷途的机会必然大增，也是不争的事实。其余的14家公司，基本
13、上处于徘徊不前、劫后余生和艰难竭蹶的三类境地，似应更能反映出局者的走势。1.大流之外。 德昌电机。 德昌电机当属出局者中的异数。作为私人企业，由上海籍华商汪松亮创办于1959年，第二代3子1女均留学美国，分别获得电机工程相关专业学位，70年代初相继返港进入家族企业磨练，80年代初开始陆续接捧，主要从事设计及制造微型马达和集成马达系统，现为全球最二大制造商，堪称业内的世界翘楚。 1984年德昌在港上市，1994年作为工业蓝筹股代表取代南联实业。1997年上半年年结时披露，公司业绩3年来徘徊不前，呈下降趋势。与1993年底相比，除市值略有上升外，纯利下降17，每股盈利下降23。受制于此，1997年
14、7月德昌电机恒指地位不保，被市值和盈利均高过3倍的长江基建所替换。 事件并未落幕，德昌电机谱写了再次晋升恒指的佳话，峰回路转得益于公司境遇逆转。亚洲金融风暴吹袭，接踵而至的香港经济结构性调整，企业普遍进入寒冬，部分显赫一时的公司走上不归之路。而以欧美市场为主的德昌幸运避过大劫，在接下来的三年中，持续创出骄人业绩。1999年相较于1996年，市值增加了376亿港元，纯利飙升298，市盈率更高达56倍。独擅胜场的德昌在获得市场的高度评价后，于1999年重返恒指，继而变身为大摩MSCI成份股之一。 九龙巴士 离开恒指后屡创佳绩的另一特例为九龙巴士。作为香港最大的公共运输机构，旗舰公司联同附属公司龙运
15、巴士，每日投入约4,500部巴士，行走400多条路线，载客量逾300万人次，网络覆盖整个香江地区。透过旗下阳光巴士，已涉足内地大连、天津的公共巴士业务。九巴亦在去年分拆路迅通在港主板上市，有意成为户外媒体市场中具领导地位的多媒体服务供应商。 华商邓肇坚等人获港府颁授专营权后，在1933年创办了九龙巴士，公司于1961年挂牌上市。1980年11月，郭得胜的新鸿基发动了唯一的一次策略性收购行动，最终拥有九巴33.99的控股权。根据公共巴士条例，的运输署署长和运输局副局长应为九巴的当然董事。有趣的是新地郭氏第二代仅充任了董事之职，公司遴选了两朝元老钟士元（港英时代立法及行政两局首席议员、香港特区行政会议召集人）任主席，曾在港府出任过多项要职达30年的陈祖泽担纲董事长，并邀得现任立法会议员李家祥为独立非执行董事。 得益于专营业务的稳健发展，更不能抹煞管理层的匠心独运，九巴连续10年保持着平稳增长态
