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1、私募债发行规则 私募债发行规则由于直接融资比银行信贷对货币供应量的派生系数低得多，私募债的发行相当于增加了缓冲宏观调控压力的市场化手段酝酿近一年，中国银行间市场交易商协会（下称交易商协会）终于在节前最后一天晚上（4月29日）推出了私募债发行规则银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则（下称发行规则）。这不仅是中国债券市场债券产品的创新，更是发行方式的创新。而在成熟市场经济国家，私募债市场已经成为债券市场的重要组成部分。非公开定向债务融资工具即通常所称私募债，就是向特定数量的投资人发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让的发行方式。非公开定向市场的主要特点是“定向发行、有
2、限转让、内部披露”，严格禁止所有可能引起变相公开发行的行为。这是国际通行的做法，也是私募债市场区别于债券公开发行市场不同之处。与公开发行债券相比，非公开定向发行具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简化、适合投资者个性化需求。对于为何选择这一时机推出这一产品，交易商协会秘书长时文朝告诉财新记者，眼下既要防通胀，又要保证稳定的经济增长速度，就应有资金注入实体经济，而直接融资比信贷对货币供应量的派生系数低得多，有利于保持合理的社会融资总量。“建立非公开定向发行市场，等于在既有的公募债券市场之外多了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，有利于切实增强宏观调控针对性、灵活性、有效性。”他指出，在历次
3、信贷规模控制中，由于缺乏必要的市场化缓冲手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃头”的办法，不利于实现“有保有压”的宏观政策要求。债券市场近五年发展的经验表明，债券市场对于发行人的甄别效率很高，通过信息披露等透明度市场化机制建设，可以对企业进行有效筛选，对不同行业、不同企业的“有保有压”更富有效率。定向发行、有限转让为确保非公开发行市场总体规模及结构信息可被市场管理部门和自律组织及时掌握，这一新兴创新产品在交易商协会进行要件注册，采用实名制记账方式集中托管。发行规则借鉴了国际上成熟市场发展经验，主要对债务融资工具非公开定向发行协议机制、市场化定价、信息披露、中介服务、流通转让等环节做出规定，旨在
4、从市场化原则基础上，提高企业融资效率并兼顾控制市场风险。据交易商协会人士介绍，非公开发行定债券的发行、托管结算等基本 运行规则与公开发行市场并无本质区别，与公开发行一样具有契合自身特质的运行制度安排、风险缓释手段及投资者保护机制。在市场定价方面，由于非公开定向工具的个性化特点，且不可全市场流通，其发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定。在市场化约束机制方面，发挥市场主体自主协商的市场化契约意识，放松事前严格的发行审核和信息披露，不再强制要求信用评级等市场中介服务。其信息披露的具体内容、信息披露方式可以由发行人与投资人协商确定；同时通过设定限售期限制交易流通时间、界定“合格投资
5、者”限制交易流通受让人等措施，合理界定非公开定向工具的固有属性；而豁免转售条件，也可适度拓展流通性。交易商协会人士对此分析称，私募债属于定向发行，缩小了信息披露范围，因而可简化发行注册条件，通过限制交易流通来保障投资者利益；而公开发行债券大都通过严格的发行审核和信息披露制度来保护投资者利益，因此并不需要控制交易流通范围。私募发行方式一般是通过投资者的尽职调查研究、债券特定限制条款设计、事后监督和再谈判等手段来完成，信息比较密集。前述人士指出，鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范
6、围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平。有利于活跃市场近五年，中国企业信用类债券市场规模已达4万亿左右，成为亚洲最大的企业信用债券市场。但是，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，产品品种单一。随着中国债券市场规模的逐步扩大，公开发行方式的制约也逐步显现。其较高的企业信用资质和信息披露要求，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资。分析人士认为，通过私募定向发行推动产品创新，将吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者入市，活跃交投，逐步改变银行间市场机构投资者队伍相对集中的弊端；也有利于化解中小企业融资困境，也为附认股权票据以及结构化产品等多种创新融资品种的推出提供了新平台。18世纪，美国已经出现了证券非公开定向发行市场的雏形，迄今为止，非公开定向发行已经成为国际资本市场的主流融资方式之一。美国、欧盟、日本、 中国台湾等成熟市场经济国家和地区已形成完备的非公开定向发行市场运行规则。2009年全球共完成了6979笔、金额高达2.8万亿美元的债券非公开定向发行，以场外配售为主体的非公开定向债券融资已成为发行人筹集资金的重要场所。2010年，美国非公开定向发行债券745支，总规模达2952亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过30%。
