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1、 成长路径清晰的军队通信设备企业海格通信(002465首日上市目标价:57-65元,合理价值:45元 新股价值分析报告投资要点军队通信设备的领导者。海格通信源于1956年始创的广州无线电厂,大股东广电集团,发行后持股比例为18%,旗下广电运通已经上市。海格通信业务主要涉及军队的通信、导航领域、民用通信、机场电源等领域,军品、民品收入占比分别82%、18%。产品主要有短波、超短波、中长波电台,罗兰C、GPS、GLONASS、北斗卫星导航接收机等。公司在军队通信领域占有绝对优势,各种电台市占率达到40-50%,导航产品在中高端市场占有较高市场份额。十二五期间公司将依托于全国应急通信指挥网、陆军数字
2、化建设驱动成长,十三五期间将依托卫星通信、北斗导航呈现新的成长轨迹。受益于军队信息化建设。09年我国军费开支4,807亿元,占GDP 的比重为1.5%,美国4.3%、俄罗斯3.5%、英国2.5%、印度2.6%,均高于我国。2008年中国的国防白皮书指出,军事信息化建设是国防的核心内容之一,通信、电子、电信和情报系统的投入比例将达有望达到美国水平,相应支出占国防支出比例有望达到美国4.8%的水平:全国应急通信指挥网:公司为总承单位,未来5年可形成30亿元的市场规模。海格在基础设施市场可占90%,机动系统占25%。陆军数字化:每年装配2个数字师,需要10,000台电台,按照10万元/台计算,每年形
3、成10亿元的市场规模,其中短波电台占90%,海格市占率可达40%。卫星通信及导航是未来的新增长点。我国军用卫星普及率低,而美国和北约的军事卫星通信承担85%的通信量,远高于我国现有水平。我国军用卫星通信需求在不断增长,预计2011年后每年可形成100亿元的市场规模。另外,随着中国的地位日益上升,美国为限制我国,可随时停止GPS 服务,对我国电信、电力、民航等领域存在严重威胁,因此我国将逐步建成“北斗”全球定位系统。这将催生新需求,并逐步替代GPS 设备,到2020年北斗导航市场规模的平均增速将超过行业20%的水平。募集资金扩产。此次公司拟首次公开发行8,500万股(占发行后总股本25%,计划募
4、集资金6.5亿元(实募金额32.3亿元,主要用于扩张通信及导航设备产能,以及技术研发中心技改项目,建设期为3年,产能将从5,500台套扩大到11,500台套。建议积极申购。预计公司2010-2012年营业收入、净利润复合增长率分别为13%、23%,摊薄每股收益分别为0.75元、0.96元、1.17元。海格通信发行价为38.00元,发行市盈率71倍,发行市盈率较高,预计公司上市首日涨幅区间为50%-70%,对应股价57-65元。目前通信板块A 股上市公司10年动态市盈率为48x,军工板块相应估值水平约为50x,结合考虑公司在军队通信领域的领先地位以及军队信息化大趋势,给予公司10年60x 的市盈
5、率,合理价值为45元。2010年08月18日 星期三TMT 小组康志毅 SAC 执业证书编号:S0630209100142010- 通信设备联系人:顾颖021-50586660-重要数据发行后总股本(亿股 3.325 发行量(亿股 0.85 发行价(元 38.00 发行日期 2010.08.18 保荐机构 银河证券发行后前5大股东及持股比例 广电集团 18.25% 全国社保基金理事会 2.56% 杨海洲等47名自然人 53.63% 此次发行 25.56%表 1.海格通信盈利预测假设百万元2007A2008A2009A2010E2011E2012E08vs0709vs0810vs0911vs10
6、12vs11收入888.9908.2940.61,045.31,197.01,381.3 2.2% 3.6%11.1%14.5%15.4%军品783.3758.0768.6860.3994.41,159.4-3.2% 1.4%11.9%15.6%16.6%短波290.1315.1269.4291.9321.1353.28.6%-14.5%8.3%10.0%10.0%超短波209.3202.9276.6334.4401.2481.5-3.0%36.3%20.9%20.0%20.0%中长波64.836.010.814.016.118.6-44.4%-70.0%20.0%15.0%15.0%系统集成
7、60.471.4132.0138.6145.6152.818.2%84.9% 5.0% 5.0% 5.0%专用配套124.3101.952.026.027.328.7-18.1%-49.0%-50.0% 5.0% 5.0%卫星通信导航34.330.727.755.483.1124.7-10.7%-9.7%100.0%50.0%50.0%民品105.6150.1172.0185.0202.6221.942.1%14.6%7.6%9.5%9.5%民用通信66.2121.1142.6156.8172.5189.782.9%17.7%10.0%10.0%10.0%机场电源9.511.88.1 6.57
8、.27.924.9%-31.1%-20.0%10.0%10.0%通信工程及服务13.8 6.20.20.20.20.2-54.9%-97.0%0.0% 5.0% 5.0%机械结构件16.211.016.116.116.917.8-32.0%46.7%0.0% 5.0% 5.0%软件测试 5.0 5.4 5.8 6.38.0%8.0%8.0%销量(台套短波电台1,5342,5112,9263,0723,3803,71763.7%16.5% 5.0%10.0%10.0%超短波电台1,5611,5902,0642,4772,9723,567 1.9%29.8%20.0%20.0%20.0%中长波电台
9、4482577294108124-42.6%-72.0%30.0%15.0%15.0%单价(万元短波电台18.912.59.29.59.59.5-33.6%-26.6% 3.2%0.0%0.0%超短波电台13.412.813.413.513.513.5-4.8% 5.0%0.7%0.0%0.0%中长波电台14.514.015.015.015.015.0-3.1%7.1%-0.1%0.0%0.0%毛利率55.5%50.7%49.7%49.7%49.5%49.7%-4.8%-1.0%0.0%-0.2%0.2%军品59.7%56.5%55.2%55.4%54.8%54.7%-3.2%-1.3%0.2
10、%-0.6%-0.1%短波64.7%59.5%57.4%58.0%58.0%58.0%-5.2%-2.1%0.6%0.0%0.0%超短波52.7%51.0%52.3%53.0%52.0%52.0%-1.7% 1.2%0.8%-1.0%0.0%中长波46.9%46.9%41.2%41.0%41.0%41.0%0.0%-5.8%-0.2%0.0%0.0%系统集成59.9%55.7%56.0%56.0%56.0%56.0%-4.2%0.4%0.0%0.0%0.0%专用配套63.9%60.8%59.0%59.0%59.0%59.0%-3.2%-1.8%0.0%0.0%0.0%卫星通信导航68.8%60
11、.0%57.3%56.0%55.0%55.0%-8.8%-2.7%-1.3%-1.0%0.0%民品24.4%21.9%25.4%民用通信21.6%22.4%24.1%23.0%23.0%23.0%0.8% 1.6%-1.1%0.0%0.0%机场电源58.0%50.9%53.9%53.0%53.0%53.0%-7.1% 2.9%-0.8%0.0%0.0%通信工程及服务26.2%-17.3%12.6%15.0%31.6%31.6%-43.5%29.8% 2.4%16.6%0.0%机械结构件14.5% 6.3% 3.8% 5.0% 5.0% 5.0%-8.2%-2.5% 1.2%0.0%0.0%软件
12、测试87.9%60.0%60.0%60.0%0.0%87.9%-27.9%0.0%0.0%资料来源:东海证券研究所表 2.海格通信盈利预测单位:百万元2007A2008A2009A2010E2011E2012E08vs0709vs0810vs0911vs1012vs11营业收入896.3913.6949.31,045.31,197.01,381.3 1.9% 3.9%10.1%14.5%15.4%增长率 1.9% 3.9%10.1%14.5%15.4% 1.9% 2.0% 6.2% 4.4%0.9%运维信息化系统783.3758.0768.6860.3994.41,159.4-3.2% 1.4
13、%11.9%15.6%16.6%节能系统105.6150.1172.0185.0202.6221.942.1%14.6%7.6%9.5%9.5%综合毛利率55.8%51.0%49.9%49.7%49.5%49.7%-4.8%-1.1%-0.2%-0.2%0.2%营业成本396.4447.7475.8525.5604.3694.912.9% 6.3%10.5%15.0%15.0%营业税金及附加 1.3 1.3 2.0 2.1 2.4 2.8 1.4%52.5% 4.4%14.5%15.4%期间费用率28.5%28.1%29.7%29.3%25.3%23.4%-0.4% 1.6%-0.4%-4.0
14、%-1.9%销售费用55.760.861.065.971.876.09.0%0.4%7.9%9.1% 5.8%销售费用率 6.2% 6.7% 6.4% 6.3% 6.0% 5.5%0.4%-0.2%-0.1%-0.3%-0.5%管理费用193.2188.5210.6231.0239.4248.6-2.4%11.7%9.7% 3.6% 3.9%管理费用率21.6%20.6%22.2%22.1%20.0%18.0%-0.9% 1.6%-0.1%-2.1%-2.0%财务费用 6.67.410.29.4(8.4(1.412.3%36.9%-7.8%-189.1%-83.5%财务费用率0.7%0.8%
15、1.1%0.9%-0.7%-0.1%0.1%0.3%-0.2%-1.6%0.6%资产减值损失0.40.3 1.4 1.0 1.2 1.4-28%446%-27%15%15%公允价值变动净收益0.00.00.00.00.00.0NA NA NA NA NA 投资净收益0.0(3.9 6.219.019.019.0NA-260.4%204.8%0.0%0.0%营业利润242.7203.8194.5229.4305.2378.1-16.0%-4.5%17.9%33.0%23.9%增长率-16.0%-4.5%17.9%33.0%23.9%-16.0%11.5%22.5%15.1%-9.2%营业利润率2
16、7.1%22.3%20.5%21.9%25.5%27.4%-4.8%-1.8% 1.5% 3.6% 1.9%加:营业外收入28.238.943.048.053.058.037.7%10.6%11.7%10.4%9.4%减:营业外支出0.40.70.30.00.00.0NA NA NA NA NA 利润总额270.5241.9237.2277.4358.2436.1-10.6%-1.9%16.9%29.1%21.7%减:所得税25.019.620.123.630.537.1NA NA NA NA NA 实际所得税率9.3%8.1%8.5%8.5%8.5%8.5%-1.2%0.4%0.0%0.0%0.0%净利润245.5222.3217.2253.8327.8399.0-9.4%-2.3%16.9%29.1%21.7%减:少数股东损益 2.4 4.
