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1、最近一个时期，我国外汇储备的增长异常引人注目。截至2005年底，我国的外汇储备达到8189亿美元，比上年劲增2090亿美元。这是继2004年以后又一个增幅超过2000亿美元的年份。进入2006年以来，由于贸易顺差和外资流入增长的继续推动，外汇储备进一步增长，至2月底攀升至8536亿美元。与日本同期8501亿美元的外汇储备额相比，高出大约35亿美元。这意味着中国首次超过日本而成为世界上拥有外汇储备最多的国家。 外汇储备规模如此快速地扩大虽然并不出乎意料，但对其经济影响进行全面审视无疑变得越来越重要和具有紧迫性。如同任何经济现象一样，外汇储备的迅速增加，既有积极意义，也有消极影响。从积极方面看，它
2、将进一步提高我国的对外清偿能力，增强货币当局对人民币汇率的干预能力，同时为正在进行的贸易和金融改革(特别是资本账户自由化改革)提供有利的条件，减少这些改革可能产生的金融风险。另外，自1997年东亚金融危机以来，除少数年份外，我国国内需求总体上较为疲软，甚至在较长时期内为通货紧缩所困扰。过去几年里，通过外汇储备积累而实现的基础货币供给，对于缓解通货紧缩压力产生了非常重要的积极影响。然而，巨额外汇储备的积累，也产生或蕴涵着一些消极影响。首先，机会成本显著上升。积累外汇储备意味着原本可用于经济发展的资源没有得到适当的利用，这显然不利于最大限度地实现经济发展的潜力。如果考虑到每年仍在大规模引进各种外国
3、私人资本，而且其中的相当部分却最终转化成了外汇储备，那么，这8500多亿美元外汇储备的实际成本其实比我们想象的会更高。其次，汇率风险不容低估。美国不断增长的经常账户逆差使得美元的大幅度贬值差不多成为一个必然事件。一旦美元发生大幅度贬值，我国的外汇储备势必遭受重大损失。虽然调整储备货币构成可以在一定程度上规避美元贬值风险，但由于全球任何其他地方的债券市场规模都无法同美国的债券市场相提并论，而这意味着要想对巨额的美元外汇资产进行及时的币种构成调整在技术上将十分困难。因此，可以认为，伴随着外汇储备规模的不断扩大，这笔资产的风险正在显著加大。再次，正如2003年曾经出现的情形那样，在宏观经济过热的时候
4、，外汇储备的增加很可能推动货币的过多投放，从而加剧通货膨胀压力。值得注意的是，就其对宏观经济稳定的影响而言，外汇储备增加的作用其实是不确定的，它取决于特定的宏观经济形势。当面临通货紧缩的时候，外汇储备的增加意味着基础货币供给的增加，从而更多地显示其积极影响；而在面临通货膨胀的时候，外汇储备的增加则可能加剧通货膨胀，从而显示其消极影响。目前，我国大部分工业能力出现过剩，通货紧缩的压力仍然时隐时现，因此，尽管存在其他不利影响，外汇储备的持续增长对缓解通货紧缩压力的积极影响大概不能低估。甚至可以相信，在未来一个时期，除非宏观经济转向过热，我国的外汇储备的进一步增加仍然具有其合理性。当然，考虑到外汇储
5、备继续增加所隐含的其他消极后果，有关当局还是应当采取必要的措施，以便阻止其过快增长，并逐步减少其对宏观经济稳定的影响力。第一，继续有效扩大内需。通过加快养老金、住房和教育等领域的结构性改革，以及实施更为积极的财政政策，有效促进居民消费，从而降低过高的国民储蓄率。高储蓄率和高外汇储备是两个具有内在联系的经济现象。一国外汇储备的大幅度增长，实质上就是大量地向别国输出多余的国民储蓄。如果内需得到有效提升，国民储蓄率相应降低，那么外汇储备的过快增长就会从根本上得到控制。同时，内需的扩大，也会大大减少我国经济增长对净出口的依赖。第二，以国际收支平衡为政策目标，采取各种有效措施，减少乃至消除贸易顺差。在维
6、持汇率稳定的政策目标下，国际收支总体顺差的直接结果就是外汇储备的增加。而为了减少国际收支顺差，一个有效途径将是减少贸易顺差。为此，从操作层面看，应尽快调整对出口部门和企业的过度激励措施(如继续降低出口退税比率)，彻底改变将创汇数量作为地方政府政绩考核依据的做法。第三，继续审慎对待资本账户自由化，防止资本账户顺差的过度积累。许多新兴市场国家在20世纪90年代上半期的相关经验表明，过快推进资本账户自由化(特别是资本流入管制的完全解除)，很可能导致外国资本的过度流入，进而导致资本账户和整个国际收支顺差的过度积累。在维持汇率稳定的政策目标下，这种顺差直接形成了外汇储备的加速积累。为防止类似情况的发生，
7、在未来一个较长的时期内，我国应避免过快推进资本账户可兑换，继续在一定程度上实行资本管制。根据当前的国际收支状况，在未来几年内，我国尤其需要保持对资本流入的有效控制，基本停止推出任何新的资本流入自由化措施。同时，逐步减少直至完全取消对外商直接投资的政策优惠，改变地方政府将引资作为其政绩考核依据的不恰当做法。第四，选择性地加大放松私人资本流出管制的步伐。从恢复国际收支总体平衡和提高外汇资源使用效率的角度出发，适当放松某些资本流出项目的管制将具有比较明显的意义。为了防止因制度不健全而产生的国有资产海外流失，现阶段资本流出的自由化可能主要应当以放松民营企业的对外投资为主。中国已经是一个资本输出国，但其
8、基本特征是以外汇储备积累的方式输出官方资本。适当鼓励私人资本的输出，一个潜在的意义是实现官方资本输出与私人资本输出的适当转化，这不仅有利于恢复国际收支均衡，也有利于减低官方资本输出的经营风险。最后，选择适当的时机进一步改革人民币汇率制度，扩大人民币汇率的浮动幅度。一个更有弹性的人民币汇率安排，可以对我国的国际收支进行更为经常性的调节，从而避免外部失衡的长期积累，其中包括国际收支顺差引起的外汇储备过快增长。该如何看待外汇储备巨增对我国经济的影响呢？笔者认为，其影响主要体现在以下几点：一是有利于防范外部金融和政治风险，这在亚洲金融危机后变得更为明显。我国经济目前与世界经济的关联性明显提高，经济增长
9、越来越受到外部环境变化的影响，国家持有大量外汇储备，明显提高了我国对世界经济的适应能力。二是有利于吸引外资，扩大外币贷款。三是为国内外汇供应创造了条件。今年以来，国家先后放宽了部分资本项下的购汇限制，放宽了企业购汇对外投资的限制，同时，也放宽了个人因私购汇的条件。据了解，今年以来，国家对企业的外汇贷款比上年增加了40多亿美元。四是有利于实施“走出去战略”。外汇储备大量增加反映了我国的资金过剩，有利于国内企业对外投资的扩大，特别是像家电、服装等优势产业，通过对外直接投资，将生产能力向其他发展中国家转移，已变得十分必要和紧迫。五是外汇储备的增加实际上增加了基础货币的投放，在一定程度上有利于缓解国内
10、通货紧缩。这里需要强调的是，外汇储备的巨增有利于“走出去战略”的实施和缓解国内通货紧缩只是一种可能，要将其转变为现实还需政策的大力配合。国内通货紧缩一直得不到根本缓解，一个很重要的原因是资金过剩而资本不足，这不可避免地导致经济发展在很大程度上依赖于外资。因此，有观点认为国内储蓄过高其实是一种资金浪费的表现。在笔者看来，储蓄和外汇储备都不是真正的资本，其大量存在仅表明资金过剩而不是资本充足。我国经济发展现正处于资本深化阶段，需要大量的资本而不是资金。资本一般掌握在企业的手中，而不是存在银行里。当然银行在一定程度上是资金转化为资本的重要中介组织，但我国的银行主要是一个储蓄机器，其资本化的能力还很弱
11、。因此，要尽量发挥人民币储蓄和外汇储备对经济增长的积极作用，建立将储备转化为投资、将资金转化为资本的新机制。以下是可供选择的途径：一是加快资本的市场化，包括利率的市场化和努力推进国内企业的跨地区、跨部门、跨所有制甚至跨国界的兼并重组，做大做强国内资本；二是增加对民营企业的美元贷款，并辅以积极的政策，推进有竞争力的民营企业走出去；二是成立美元技术创新基金，支持国内企业加强与跨国大公司的技术合作和开发；四是大力发展资本市场，主要是股票市场，促使更多的人民币储蓄和外汇储备向资本市场流动。近期以及今后较长一段时间内，外汇储备增加的主要动力在于人民币的隐性升值趋势，而大量的外汇储备则意味着我国宏观经济调
12、控有更大的余力，同时大量的外汇储备也意味着我们有很好的条件推动经济快速增长。外汇储备增加和人民币升值对我国吸引外资是一个极有利的条件，但对扩大出口却存在隐患。因此，实行怎样的人民币政策变得十分重要。笔者认为，面临人民币的长期隐性升值趋势，总体来讲，为了保护国内产品的出口竞争力应采取“强时择弱，弱时择强”的灵活人民币政策。从实际结果看，人民币不贬值，相对于人民币的隐性升值趋势及强势美元来讲，就是隐性贬值。最近美元的阶段性贬值实际上意味着人民币的大幅贬值，对我国出口增长极为有利。我国外汇储备持续增加具有诸多积极影响：规模巨大的外汇储备是抵御国际风险的坚实物质基础，有利于增强国内外对我国经济和人民币
13、的信心，有利于提高对外清偿能力，有利于稳健货币政策的执行，有利于进一步扩大改革开放成果。但是，外汇储备并非多多益善，近年来我国外汇储备规模的急剧扩大对经济发展也产生了一些负面影响。首先，损害了经济增长的潜力。外汇储备大幅增加意味着我国物质资源的净输出，这种状况并不利于我国经济增长，如果长时期处于这种状况，将损害经济增长的潜力。其次，支付高额的成本，主要表现为承担巨大的利息损失。一方面，我国作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，从而必须支付高昂的利息。另一方面，我国外汇储备中绝大部分是美元资产，特别是美国债券。我国外汇储备的增长是与人民币国债的增长同时进行的，这相当于一个资本
14、由中国流向美国的过程：政府以发行国债的形式向老百姓借钱；将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备(特别是美元)；以外汇储备购买美国债券。实际的结果就是，中国人在省吃俭用的同时，借钱给美国人花。但是，把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债，获得的收益率微不足道。而且，在发行人民币国债购买美元债券的这一借贷过程中，潜在的利率损失不容忽视，最终的实际收益可能是负数。因此，拥有庞大的外汇储备，也意味着要付出高昂的成本。第三，影响金融调控能力。近年来，由于我国出口和外商投资的快速增长，银行间外汇市场呈现供大于求的趋势。为保持人民币汇率稳定，中央银行被迫大量收购外汇，导致外汇储备增加。外
15、汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代价，基础货币投放速度加快，将影响和制约中央银行的金融调控能力。如果外汇储备继续增加下去，将进一步增加人民币汇率升值的压力，而且也将逐步削弱中央银行进行冲销干预货币市场的能力，使央行调控货币政策的空间越来越小。第四，影响对国际优惠贷款的利用。外汇储备过多会使我国失去国际货币基金组织(IMF)的优惠贷款。按照IMF的规定，外汇储备充足的国家不但不能享受该组织的优惠低息贷款，还必须在必要时对国际收支发生困难的其他成员国提供帮助。第五，导致经济结构失衡。外汇储备政策不当，已使一些发展中国家陷入了一种恶性循环：外汇储备越多，也就越担心美元贬值和本币升值，担心对出口不利，因此又会更多地增加美元储备，购买美国的债券。正是由于陷入了这种恶性循环，发展中国家之间的出口竞争也在不断加剧。各国都希望得到更多的出口盈余，其结果是产品价格继续下降，美国越来越难以减少贸易逆差和经常项目的赤字，美元的贬值压力也日趋大。外汇储备不断增加，对出口的依赖越来越重，将导致经济结构失衡、经济发展失去持久力。
