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1、 斯密论坛Adam Smith Forum 南京大学商学院经济学系 长江三角洲经济社会发展研究中心国家经济学基础人才培养基地非流通股与过度股权融资郑祖玄 周晔 李达 赵涛 2 0 0 3年第2卷 第12期 总第41期斯密论坛Adam Smith Forum主持：郑江淮 孙宁华非流通股与过度股权融资作者：郑祖玄 复旦大学经济学院 200433, 周 晔 北京大学经济学院 100871李 达 北京大学光华管理学院 100871赵 涛 南京大学金融学系 210093Copyright2003 by Zuxuan Zheng; Hua Zhou; Da Li; Tao Zhao责任编辑：侯炜源非流通股
2、与过度股权融资内容提要：本文考虑中国已上市公司受到特有股权结构影响下的再次融资行为。中国股市中，流通股的价格取决于公司未来不确定的现金流期望值的折现；非流通股的价格则依据每股净资产来制订。流通股股东关注的是企业的市场价值，非流通股股东关注的是每股净资产值。通常非流通股股东拥有公司的控制权，因此公司的投融资决策体现了非流通股股东的利益。非流通股的定价制度有违资本市场对资产定价的基本原理，所以公司的投融资决策也偏离了公司财务理论所确定的净现值标准，导致上市公司存在过度股权融资问题。证监会对股权融资实行的限制性政策并不能有效地校正这种偏差。关键词：非流通股 过度股权融资 净现值 中国股市JEL cl
3、assification: G180 G380 D610 D740一、引言上市公司融资决策的研究起始于股东选择最优的公司投资决策问题，判断标准为特定投资项目所带来的现金流是否可以使自身利益最大化。在决定投资于特定项目是否有价值方面，资金成本起着决定性作用，所以股东要选择合适的融资方式。以此为出发点，西方学者从多个角度研究了企业融资决策问题。如Modigliani & Miller（1958）对融资决策与公司价值关系的研究；Jenson & Meckling（1976）从股东和经理人之间代理成本分摊的角度对融资决策的研究；Myers & Majiluf（1984）以非对称信息为基础，从公司融资行
4、为传递出公司经营状况信号角度对融资结构选择次序（The Pecking Order Hypothesis）的研究；James & Lewis（1986）、Titman（1984）对融资决策与产品市场竞争战略以及与公司产出品或投入品特征之间关系的研究；Harris & Raviv（1988）、Stulz（1988）、Israel（1991）对企业经理人利用融资决策影响控制权的研究；Singh & Hamid（1992）等对发展中国家经济市场化与金融开放进程影响融资决策的研究等。对中国上市公司融资决策问题，以最优资本结构理论为出发点，除了白重恩和李山（2000）、刘志彪等（2003）根据产品/投入
5、品市场进行的研究外，学术界基本上沿着融资偏好和过度融资两个角度进行了研究。其中，较多的学者从比较股权融资和债权融资成本这一思路研究是否存在股权融资偏好，如黄少安、张岗（2001）、沈艺峰和田静（1999 ）、陈晓和单鑫（1999 ）、裴平（2000）、万朝领等（2002）、郑江淮等（2001）、谭峻、吴林祥（2002）等。就从非流通股股东的角度进行的研究而言，黄贵海、宋敏（2002）指出，当中国上市公司大股东持股不能流通时，如果能以高于每股净资产的价格发行新股或配股，大股东将由于每股净资产的提高而从中受益，Myers 指出的非对称信息问题此时成了次要因素，而非流通股股东与流通股股东之间的代理成
6、本问题则是主要因素。李迅雷等（2000）也指出了非流通股股东和流通股股东之间的利益冲突。吴淑琨（2003）讨论了非流通股股东将优质资产剥离上市后，是选择监管策略从上市公司绩效中获得收益，还是选择侵害策略从流通股股东处获得收益。从以上研究文献回顾看，对非流通股股东存在这一特殊制度安排下，中国上市公司融资的特点，国外学者的研究较少，国内学者也并没有系统地经济学分析，有对此进一步研究的必要。公司财务理论认为，在有效市场中，投资决策所依据的标准是项目的净现值。而本文试图证明（1）由于流通股与非流通股的定价方式的不同，代表了非流通股股东利益的经理层，即使面对净现值不为正的项目，依然可能进行投资，这意味着
7、资源被不正确地配置，上市公司因此而产生过度融资；（2）在非流通股流通问题未得到解决以前，证监会对股权融资实行的限制性政策并不能有效地校正这种偏差。二、模型的建立与求解（一）模型的基本说明（1）持有流通股的股东关注股票价格，持有非流通股的股东关注每股净资产 根据2003年8月12日的数据，上市公司简单平均股价为10.16元，简单平均每股净资产为2.72元，平均股价是平均每股净资产的3.73倍。该数据系作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得。，两者利益不一致除5家全流通股 它们分别为：*ST兴业、飞乐音响、申华控股和爱使股份，亦即所谓的“三无板块”。以外，由于政策限制，其余的中国上市
8、公司都存在不能在二级市场流通，只能通过协议转让、拍卖等方式进行交易的非流通股。由于流通性的差异严重影响了控股权价值的市场实现，导致非流通股的转让价格依据每股净资产而定。从总样本看，国有股协议转让价与每股净资产之比的中位数仅为1.07，协议转让价相对于每股净资产的溢价为7%，协议转让价与流通股价之比的中位数是17.51% 资料来源：民营企业受让国有股究竟谁获益?，新财富，2002年10月，总第18期。因而，非流通股股东关注的是每股k净资产值，谋求公司账面价值最大化；流通股股东关注公司股价，谋求市场价值最大化。这种由中国上市公司特殊股权安排所带来的非流通股和流通股不同的定价方式，导致了非流通股股东
9、和流通股股东利益的不一致。（2）公司融资政策由占有控股地位的非流通股股东决定中国上市公司股权结构的特殊性表现为，股权高度集中于非流通股股东，非流通股股东占有绝对控股地位，见表1。表1：中国上市公司非流通股占总股本的比例（19972003）年份1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年*非流通股占总股本的比例（）68.3468.4165.0564.2865.2565.3464.57*注：该数据系2003年7月28日深沪证券交易所全部上市的1220只A股的数据资料来源：作者利用“天相投资分析系统V3.10版”汇总统计而得此外，我国上市公司中，2003年7月28日深沪证券
10、交易所全部上市的1220只A股的数据简单平均股东人数为52193人，其中非流通股股东一般在10名附近，持股集中；其余都是流通股股东，持股十分分散。由于非流通股股东持有多数的股票且股权集中，可以控制董事会和股东大会。因此，中国上市公司融资政策由占有控股地位的非流通股股东决定。公司财务理论认为，在有效市场中，投资决策依据的标准是项目的净现值，只有扣除融资成本后的投资项目净现值大于零，同时企业的自由现金不足以支持投资项目时，企业才需要从资本市场融资以进行投资。但在流通股与非流通股的定价机制不同的情况下，非流通股股东从自身利益考虑，即使面对净现值不为正的项目，也依然可能进行股权融资并投资于该项目。（二
11、）模型为了更清晰说明过度融资动机来自非流通股和流通股的定价机制不同，假设（a） 资本市场完备有效，发行股票没有交易成本；（b） 公司已经上市，不考虑IPO问题；（c） 公司股票的市场价值为在当前已有信息下对公司未来价值的条件期望值，不考虑代表时间价值的折现因子；（d） 公司已有的自由现金为零，公司仅采取股权融资方式进行融资；（e） 流通股股东为公司外部股东，不拥有公司的实际控制权；非流通股股东为公司内部股东，拥有公司的实际控制权。考虑上市公司在t=0，1，2等三个不同时期的行为，其中t=0和t=1时期仅仅为了区分公司决策的顺序。公司三个时期的外部条件都没有差异，因此股东对未来现金流的预期相同。
12、t=0期t=1期t=2期原有投资的公司价值E（FV0）发行新股M，进行投资I，公司价值E（FV0）+ E（FV1）FV0及FV1实现图1 模型的时间表设上市公司在t=0期已有的资产可以在未来的t=2期产生不确定的现金流FV0，公司在t=0期的市场价值就是这个不确定性的现金流FV0在t=0期的贴现。设公司t=0期的总股本数为1，其中，非流通股的数量占总股本数的比例为a，非流通股东拥有公司的实际控制权；流通股的数量占总股本数的比例为(1-a)，全部由对公司没有实际控制权的外部股东持有。公司发行的债务为D，净资产为A0，为公司t=0期股权所具有的价值，设非流通股的协议转让价格是公司每股净资产的b倍。
13、设t=1期存在某一投资项目，该项目会在t=2期产生新的不确定的现金流FV1。项目需要投资为I，即公司如果投资该项目，需要从股票市场股权融资的金额为I。公司必须在t=1期做出是否融资的决策并将其付诸实施。如果公司不选择投资，项目在t=1期以后消失。公司内部人和外部投资者对项目的估价是相同的。为t=0期就持有公司股票的股东在t=1期持有股票的市场价值。t=2期公司实现已有资产和项目现金流。分别考虑以增发方式向新股东发行股票筹集资金和以配股方式向老股东发行股票融资两种情况。1、对增发的分析 t=0期，在有效的资本市场中，股票的价格反映了对公司不确定现金流的要求权，因此有下式：流通股的市场价值为：非流
14、通股的市场价值为：在t=1期，如果选择投资新的项目，需要融资的金额为I，由于投资全部来自向新股东发行股票M，因此，由此可得公司t=1期的净资产：根据资本市场有效，并且不存在信息不对称的假设，可得公司全部股票在t=1期的市场价值为：亦即：根据式可知，在t=1期，老股东所持股份的市场价值等于这些股份在t=0期时的市场价值加上新项目的净现值。显然，如果新项目的净现值为负，则公司增发股票将有损老股东的利益。根据式可得非流通股占全部股本的比例为。对流通股而言，其交易价格基于股票的市场价值，遵循了流通股价值是公司未来现金流期望值在当期折现的原则；对于非流通股来说，其交易基于股票账面价值，遵循了非流通股价值
15、是以每股净资产为依据制定的原则。流通股交易价格和非流通股交易价格之间的差距可以理解为限制非流通股交易的交易成本，从而形成价格上的“双轨制”，使得t=1期非流通股老股东持有的非流通股的市场价值和实际交易价格显著不同。根据上述定价方式，非流通股股东在t=0期所持股票的场外交易价值应为；所持股票在t=1期的场外交易价值应为。上市公司是否采用增发方式融资，取决于增发融资对掌握公司实际控制权的非流通股股东利益的影响。不进行增发融资情况下，非流通股股东持股的场外交易价值为；进行增发融资情况下，非流通股股东持股的场外交易价值为。具体来说，上市公司采用增发方式融资的条件如下：即：根据式及式可得最终发行条件式得出的
