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1、i美股投资研报-锐迪科微电子（IPO版）2010-11-02 15:35:35来源：i美股（i美股讯）本月22日，锐迪科微电子（以下简称锐迪科）向美国证券交易委员会递交了上市申请，计划以“RDA”为代码在纳斯达克交易所上市，由摩根士丹利和瑞士信贷任主承销商。在最新的SEC文件中，锐迪科公布了发行价区间为$8.50-$10.50美元，计划发行750万股，拟融资7100万美元。锐迪科预计将于11月10日上市。锐迪科成立于2004年，公司总部位于上海浦东张江高科技园区，主要从事射频IC的设计、开发、制造、销售并提供相关服务。本报告将针对锐迪科的经营业务构成、主要客户群和销售模式、股权结构、营收情况和
2、行业情况等方面进行较细致的剖析。一、锐迪科发展历程和股权结构在2004年1月，投资人在英属维尔京群岛成立Himix技术有限公司（Himix Technologies Incorporated）。在2004年3月公司改名为锐迪科微电子有限公司（RDA Microelectronics,Inc）在2008年6月开始使用现在的法人名称，即锐迪科微电子（英属维尔京群岛）有限公司（RDA Microelectronics(BVI) Inc.）。在2004年4月，公司建立了锐迪科微电子（上海）有限公司，作为在大陆拥有的第一个独资运营子公司，即RDA上海。在2005年12月，公司在中国建立了另外一个独资运营
3、子公司，锐迪科微电子（北京）有限公司，即RDA北京。RDA上海和RDA北京承担了大部分的研发工作。在2005年9月，公司在英属维尔京群岛建立了锐迪科国际有限公司（RDA International, Inc.）, 简称锐迪国际。在2007年11月，公司在香港建立了锐迪科科技有限公司（RDA Technologies Limited），简称锐迪科香港。现在公司主要通过锐迪科香港和现在使用的3个经销商的合同协议销售公司大部分的产品。锐迪科香港近年开始从事采购，投资，战略计划，和其他业务工作，并且雇佣转包商来代表公司和持有知识产权，拓展公司业务。在2008年5月，公司在开曼群岛的成立锐迪科微电子有限
4、公司（RDA Microelectronics, Inc.），简称锐迪科开曼。在2008年8月，所有在当时持有锐迪科（英属维尔京群岛）微电子有限公司普通股和优先股的股东兑换持有股票为锐迪科开曼有限公司的股票，数额和等级不变，此后，锐迪科（英属维尔京群岛）微电子有限公司成为锐迪开曼独资的一家子公司。以下为锐迪科的公司架构：锐迪科董事会成员中，主要持股人为董事长兼CEO- Vicent Tai,持有4400万普通股，占总股本的20.40%, CTO- Shuran Wei,持有800万普通股，占总股本的3.80%，CFO-Julian Cheng, 持有1亿4000万普通股，占总股本的67.7%。
5、Vicent Tai持有5,772,219股普通股，以及在Vicent Tai行使期权后，才会发行的5,097,213股普通股，和个人股东授权给Vicent Tai行使投票权的33,149,591股普通股。Shuran Wei持有的6,715,559股普通股，以及在Shuran Wei行使期权后，才会发行的1,449,671股普通股。Shuran Wei授权Vicent Wei行使其持有的普通股的投票权。Julian Cheng作为华平亚洲（Warburg Pincus Asia LLC）的常务董事，否认其拥有华平亚洲拥有的锐迪科股票的实益拥有权。锐迪科董事会成员中，主要持股人为董事长兼CEO
6、- Vicent Tai,持有4400万普通股，占总股本的20.40%, CTO- Shuran Wei,持有800万普通股，占总股本的3.80%，CFO-Julian Cheng, 持有1亿4000万普通股，占总股本的67.7%。二、锐迪科业务简介锐迪科是一家基于中国的致力于设计、开发、销售射频和混合信号半导体的无厂半导体公司，为移动电话、转播和其他信息链接提供服务。根据iSuppli公司的数据，以营收额为衡量标准，锐迪科是亚太地区无线连接服务的第二大模拟标准化特殊应用产品（包括射频和混合信号半导体）供应商。锐迪科主营产品包括三方面：移动电话通讯产品，包括功率放大器、转换器和接收器等；广播通
7、信产品，包括无线电、电视信号接收器和调谐器；连接产品，即蓝牙、无线等连接。1移动电话产品包括功率放大器，转换器和手机收发器，利用2G或3G技术，为无线语音、数据和视频传输提供平台。其中收发器位于功率放大器和基带之间，在保证信号接收质量上扮演着重要角色；功率放大器将从收发器接收而来的信号增强，并通过天线发送出去；而转换器则保证了多频功率放大器和多频接收器可以共享一组天线设备。功率放大器对手机非常重要，效果不佳则会影响手机电池寿命。传统的功率放大器模件应用的是复合分立器元件，而锐迪科则引入了整合式被动元件IPD替换之，这将大大减少模件的规格并能有效降低成本，提高模件可靠性，以增加效益。以下为锐迪科
8、此方面各业务产品首次批量生产年份：2广播通信产品，包括无线电、电视信号收发器和调谐器。通过广播技术帮助手机、机顶盒、便携式播放器或其他设备接收富媒体内容。以下为锐迪科此方面各业务产品首次批量生产年份：3数据连接产品，包括包括无线电、电视信号收发器和调谐器。通过广播技术帮助手机、机顶盒、便携式播放器或其他设备接收富媒体内容。以下为锐迪科此方面各业务产品首次批量生产年份：三、锐迪科的客户群和销售模式与其业务相对应，锐迪科的主要客户为手机设计和制造商、数字电视机顶盒设计和制造商以及其他消费型电子产品制造商。客户数目总额超过500家，主要位于中国，其余的部分则分布在东南亚、印度、俄罗斯和拉丁美洲。锐迪
9、科的客户群众包括国内10家最大的手机制造品牌，比如中兴、华为、天语等，以及20家最大的设计公司。锐迪科拥有多元化的客户群，对大客户的依赖程度并不高。从2008年以来，便没有一家客户占锐迪科的营收比超过10%，而其10家最大的客户总和占其营收比也一直不足35%。锐迪科主要通过直接销售和委托分销商销售两种方式销售期产品。尽管锐迪目前在北京、上海和深圳都设有销售团队，但委托分销商仍是锐迪科销售产品的主要方式。锐迪科目前委托以下三家非独营分销商Auctus Technologies Group Limited，Arrow Asia Pac和Giatek Corporation为其销售产品。考虑到后者规
10、模可能会下降，锐迪科又与两家新的分销商China Achieve Limited和Versatech Microelectronics Limited展开合作。这些分销商将为锐迪科提供库存、运送和其他后勤服务。四、锐迪科拥有的专利技术和生产模式根据其招股说明书介绍，目前锐迪科在整合集成电路领域拥有39项专利权，此外仍有82项专利申请等待国家知识产权局认证。锐迪科的两家分公司RDA上海和RDA背景承担了大部分研发工作。众多的研发成果也归因于锐迪科大量的研发人力和资本成本。作为一家无厂半导体公司，锐迪科将产品的制造、测试和包装承包给第三方铸造厂、独立的测试及包装厂商。这种外包模式使锐迪科能将更大的
11、精力用于产品的设计和销售。五、锐迪科近年财务状况锐迪科成立的最初三年均出现了亏损，但公司在2008年成功扭亏为盈，2009年的净利润相比2008年增加了近16倍：锐迪科的行业特征决定了该公司相对较低的毛利率。由于行业内竞争激烈且产品排他性不高，产品的平均售价并不高，且在将来可能会继续降低。事实上，在过去的几年内，锐迪科的产品平均售价连年下降。在特定的市场环境下，低售价可能会扩大销量，从而提升销售额，但平均售价低也导致了锐迪科的低毛利率。从上表可以看出，锐迪科2005年到2009年销售额增幅明显，但毛利润增长速度却相对较低。下图反映了近3年来锐迪科毛利率的变化：锐迪科从2004到2007年连续三
12、年承受亏损，直到2008年才成功扭亏为盈，并在2009年一举创造了1130万美元的净利润，2010年上半年的净利润也达到837万。锐迪科扭亏为盈的关键在于扩大销售额的同时成功控制了研发及管理费用的增长。从2006年到2009年，锐迪科的销售额由450万上升至1.184亿美元，复合年增长率达到197%；而运营成本则在同期仅由609.5万增长至1912万，两者对比相差明显。以下是近三年来锐迪科研发和管理费用占营收额比例：特别的，2010年上半年相比2009年同期经营成果增加明显。尽管产品平均售价降低了14.3%，但销售量93.8%的涨幅确保了锐迪科营收额完成了66.1%的涨幅，由4590万上升至7
13、620万美元；同时，锐迪科毛利率也在同期由26.5%上升至27.4%，这一方面因为该公司削减了无线电产品的成本，同时也得益于毛利率较高的产品，比如步话机转换器、手机电视接收器等在本年度的销售量大幅增长；净利润方面，同期由300万美元上升至840万美元。六、无线半导体的行业前景以及风险如今多数移动手机仍以2G技术为基础，随着3G的普及，将来市场对3G手机的需求会越来越大。2G、3G智能手机的发展一方面提高了移动手机的连通性、计算功能和多媒体功能，为用户带来了极大的方便和享受；另一方面，用户越来越高的要求也促使制造商为手机加入更多的功能，同时缩小占用空间并减少能源消耗。这样对半导体公司产生两个挑战
14、，第一，怎样用最先进的处理技术开发强大的数据处理器，可以使手机软件提供更好的计算，多媒体，图像功能。第二，联合多种多样的射频和混合信号技术，到复杂的无线系统级产品，这种设计的所需的周转时间，开发成本，和科技难度是巨大的。有效的解决这些问题，需要在射频技术和混合信号半导体设计方面的专家。根据iSuppli的报告，中国国内的名牌产品和“白箱”产品（指无品牌产品）制造商发展迅速。同时，中国手机制造商也在开拓国外新兴市场。iSuppli报告预计，由中国名牌和无牌手机制造商生产的手机将会从2009年的4.04亿台将会在2014年达到7.04亿台，标志着年复合增长率CAGR达到11.8%。国内移动电话制造
15、业的兴盛，同数字电视的分布日渐广泛一起为无线半导体提供了广阔的市场前景；但同时，该行业内其他的一些特性，连带锐迪科自身经营的方式也形成了锐迪科发展的障碍。首先，如前文所述，作为一家无厂半导体公司，锐迪科将产品的生产铸造承包给第三方公司，这固然可以允许锐迪科将更多财力和人力用于研发提高产品质量和升级速度，但同时也构成了以下潜在风险：一旦未能找到合适的铸造厂商或者合作的铸造厂商产力不足均可能延缓锐迪科的出货速度，破坏锐迪科的客户关系。同时，锐迪科主要依靠分销商销售期产品，一旦分销商出现类似操作失误，也会影响到锐迪科的客户关系，进而影响其营收水平和利润水平。第二，伴随愈发广泛的市场的是行业内越来越激
16、烈的竞争。首先是技术升级压力大，因为锐迪科与其主要客户并无长期的合作协议，一旦竞争对手提供功能更完善的产品，锐迪科极有可能失去主要客户。尽管锐迪科过去数年内用于研发的费用日益增加，但不能保证不会落后于对手。换言之，由于客户忠诚度不高，锐迪科将来能否维持过去几年的增长速度尚不得而知。其次，激烈竞争催生的价格战不断压低锐迪科产品的价格。尽管过去一段时间内价格降低带来了销量增长，使营收额并未受到太大影响，但毛利率的持续降低却成事实。在此条件下，难以保证未来数年锐迪科的营收不会出现下降。第三，无线半导体行业的知识产权和专利保护极为严格，但同时不同技术的相互交叉覆盖较普遍。这种特点可能会使锐迪科采用的生产技术部分涵盖了其他公司的专利技术，从而引来专利权诉讼；同时，锐迪科的专利技术也有被其他公司使用的可能。这都可能给公
