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1、 策略研究 投资策略证券研究报告宽体策论系列报告（七）2012年5月4日以己为本 观察价格对“一致预期”的若干理解相关研究11. 从少林到武当-本轮经济和股市调整分析-2012年2月7日 2. A 股篮球论-Show Time选择仓位、垃圾时间把握结构-2012年2月21日3. 这一次，票据贴现利率未必灵-2012年3月2日4. 春季躁动 四月决断2012年3月14日5. 基于预测VS 基于对策-2012年4月11日6. 周期搭台 成长唱戏-2012年4月17日证券分析师凌鹏 A0230511040026 (8621232978187307研究支持 金倩婧 联系人 张潇潇(8621232978
2、187387地址：上海市南京东路99号 电话：(862123297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/主要观点： 追寻市场“一致预期”的目的是要找到“超预期”，只有“超预期”才能引发股价波动，所以这种“预期”应该是股价中包含的预期，而非卖方或者买方嘴上或者笔下的“预期”。 什么不是一致预期？卖方预测不是“一致预期”；电话调研效果一般；资金流动和情绪变动只是同步指标，无法前瞻。 如何把握一致预期：以己为本、观察价格；错误的一致预期，如果无法证伪，也要跟随；重视不同交易主体和不同交易市场的区别；牛市和熊市对预期的反映不一致。 本文结合过去两年的实际案例和笔者的投资日历，阐述上述的语言。
3、本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告目 录1. 什么不是“一致预期”. 31.1 卖方预测不是“一致预期”. 31.2 电话调研效果一般. 41.3 资金流动和情绪变动只是同步指标，无法前瞻. 52. 如何把握一致预期：以己为本 观察价格. 62.1 以己为本. 62.
4、2 观察价格. 72.3 错误的一致预期，如果无法证伪，也要跟随. 92.4 重视不同交易主体和不同交易市场的区别. 92.5 牛市和熊市对预期的反映不一致. 10图表目录图1：食品饮料业绩预期调整滞后于市场表现.3 图2：钢铁业绩预期调整与市场表现不完全一致.3 图3：盈利预测调整从4月开始，之前较平稳.3 图4：盈利预测调整从4月开始，之前较平稳.3 图5：07年公募基金大发展，08年后停滞不前.4 图6：产业资本话语权增大.4 图7：A股市场基金换手率高. 4 图8：换手率是同步指标.5 图9：A股账户交易程度是同步指标. 5 图10：指数型创新基金折价率反映市场情绪.5 图11：新增股
5、票账户反映场外资金流入意愿.5 图12：07年10月和09年8月股票基金巨量发行. 6 图13：07年10月和09年8月储蓄搬家最剧烈. 6 图14：银行、房地产估值持续下降.7 图15：工程机械和水泥的估值没有持续下降.7 图16：2012年11年30日降准之后三天的市场颓势提示投资者应该撤了.8 图17：先跌后涨确认市场特征.8 图18：房地产和证券的走势更猛.8 图19：2009年后面的房地产增速和GDP. 9 图20：2010年上半年库存调整导致经济下滑. 9 图21：09年7月以后新增信贷回落. 10 图22：1Y央票发行重启，银行间市场利率飙升. 10“一致预期”是个被用烂的名词，
6、几乎每篇报告都会提及，大到GDP、CPI，小到具体公司的盈利预测。但“一致预期”如何追寻、能否量化，莫衷一是。本文谈谈我们对“一致预期”的理解和思考，一孔之见而已。1.什么不是“一致预期”先辨析什么不是“一致预期”。我们追寻市场“一致预期”的目的是要找到“超预期”，只有“超预期”才能引发股价波动，所以这种“预期”应该是股价中包含的预期，而非卖方或者买方嘴上或者笔下的“预期”。1.1 卖方预测不是“一致预期”WIND、Bloomberg和朝阳永续提供的卖方调研被视为“一致预期”，事实上大错特错，因为卖方不参与交易，无法决定价格。而且，卖方分析员由于各种机制问题，盈利预测调整比较慢，滞后于股价调整
7、，以此为“一致预期”，无法做到前瞻。图1：食品饮料业绩预期调整滞后于市场表现图2：钢铁业绩预期调整与市场表现不完全一致资料来源：申万研究 资料来源：申万研究众所周知，由于经济收缩、政策压制、国进民退，创业板2011年的盈利增速会很差，但从朝阳永续的一致预期看，直到2011年12月30日，该数据仍为33.02%。通常，分析员在一季报公布后集中调整当年的盈利预测，同时顺带调整未来两年的盈利预测。图3：盈利预测调整从4月开始，之前较平稳图4：盈利预测调整从4月开始，之前较平稳资料来源：WIND，申万研究 资料来源：WIND，申万研究1.2 电话调研效果一般站在申万策略的平台上，我们能极大范围地接触各
8、类型客户，似乎我们能成为移动的Bloomberg,抓住“一致预期”。但从过去两年的经历看，效果一般。首先，我们接触的客户只是市场上的部分交易者，目前甚至不是主流。 我们的客户大多是受过专业训练、有投资理念的正规军，在07年前的市场中是主流。但是，这两年“游资化”倾向非常重，产业资本话语权逐步增大，我们接触的客户未必代表市场主流，不能只从自己的角度去思考问题。图5：07年公募基金大发展，08年后停滞不前图6：产业资本话语权增大资料来源：Wind，申万研究 资料来源：申万研究其次，投资者理念和资金规模不同，差别很大。过去几年，经过经济大波动和股市起落的洗礼，A股市场上的投资者已经逐步形成了自己的风
9、格和特色，很多人的看法受其理念、过去成功经验、现有仓位和结构的影响至深，带有极强的主观性。因此，很难回答“现在大家怎么看？”正常情况下，市场中永远有“多”、“中”、“空”三种看法。第三，频繁交易，所言未必如所为。A 股投资者的换手较快，路演、电话都赶不上情绪的变动，一旦交易发生，无论言论如何，都代表“实际看法”改变，“一致预期”也就变了。 图7：A股市场基金换手率高资料来源：申万研究2.5%0.8%25.7%16.6%45.4%9.0%2.5%0.4%9.7%40.6%34.2%12.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%保险规模全国社保共同基金一般机构个人投资者其
10、他机构投资者结构变化2008年2010年0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2006年上2006年下2007年上2007年下2008年上2008年下2009年上2009年下2010年上2010年下2011年上封闭式基金换手率股票型换手率平衡型基金换手率本研究报告仅通过邮件提供给 中海基金 中海基金管理有限公司( 使用。6请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值第四，慎用仓位测算，要注意前提市场中不断有投资者在问“基金仓位如何”？事实上，这是一个无法回答的问题，因为每个基金公司、每个投资经理的仓位都不一样，无法得到统一的结果。而策
11、略分析员的回答大多借助金融工程的仓位测算。事实上，这种测算，需要慎用，因为其隐含的前提是“带动行业指数上涨的股票也是基金的重仓股”。所以，一旦行业指数上涨、基金净值不涨或者少涨，就代表基金减仓，反之亦然。但是，像今年2月份的行情，“游资模式、乱战格局”，带动指数上涨的股票和基金并没什么关系。当时仓位测算的结果是“基金大幅减仓”，而大部分的客户是“忍着，蠢蠢欲动，不敢减仓”。1.3 资金流动和情绪变动只是同步指标，无法前瞻很多人将资金流动和情绪变动视为“一致预期”，设置各种指标和监控体系。但几乎所有这些都是同步或者滞后指标，既无法对未来的情绪和资金走向做出预测，也无法决定现有风格转换的进程。图8：换手率是同步指标
