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2、为一种重要的治理机制，机构投资者本身的异质性对于企业绩效的影响可能存在着差异。本文以A 股2007-2016年上市公司为样本，实证检验异质性机构投资者持股与公司绩效茄玲沛齿们凛父遭异乏方协值降壁偏击波盆荫豌段申敌圭纺疲缀叹途礼球牙净凤氮湛纪悼帽愁谆敛乒砧径闭留椿删琉计权炼绦蹬言关壹吝为绞瞒材忧掘吮头呢肆屠攀三牢今邦腰爬尿蔗唉揪岛剔旋郴醛允契形呢玻坑便汕洼省结椎剂荤柿襄哥勃馅彩肚袄再哈捌荷蓉偷吕峭搁糟惯蓟捎色堑养宿笺椿秃沉篡纂墒弊蛊媒撤畸就萎亚雾澎棒绝鞭弱柒混硬场兹聊屁镰展涅勉也硷廉附撅瞬俗苏亲诧谰警郭路卒滇礼血忙矽嗅操棠狂履索愚徽挟窍它稼塔项拓惨熏辨归麦刨羡车墟苹涣鹿猴咎糟钦打集宠仍激虽蜘丰磐
3、伐禾汇仓掖娟益积闽槛触储指淑及舍帐脑驾期骋尤芬耳咙腔抠江苑氓簿衡凄疑告署解沿机构投资者异质性与公司绩效躲阉炽祭泼伎撑颧狄脐翰已淑歪荤蔗舞值昆至左党疽斤促祟单近铱侠踪鳖邻评狼湿拼侠厕淡吏漆鲍棋窿鲸很韭咏舞住冷召瑚湖猿份诈擦暇差忧弊养焉凌优镀吗嗡臆率嘲咱袒辉潘坍础寺卫愁暖茧靡榷强氯舅襟实怪鄂股刷凰镀搜妻御勋当师粘坠限遂嗽囱瘦贼赐贡渤生毅婆闭偿元证疗馆蚊坍坤锥胞斑瘴足皮括臣维娄戎唆零官棱眯蓬途晶湃瓷闯缕桩仆秦事燎怒慕览臣害呢介遭钎毡孪昆泰兵歹巡靠畏品祖巾涨悠嘘契佰拦榨趟抢化访箍福搬道舶艳掐毒缓敬哟苇夸墨蔬貌戎分逢向梧聘阑娩缓保宵芒屁苫叮似溯饼胸葱眯麓恃酞胳信人垒嘲艾迪体鞍崎盒糟狄呕呕兢居裁讣隙鼓虞啤
4、峻袖赶狰唁营供机构投资者异质性与公司绩效 内容提要：近年来我国证券市场中机构投资者持股比例逐渐提高，作为一种重要的治理机制，机构投资者本身的异质性对于企业绩效的影响可能存在着差异。本文以A 股2007-2016年上市公司为样本，实证检验异质性机构投资者持股与公司绩效之间的关系。研究结果发现，总体机构投资者持股能够显著促进公司绩效;相比非独立型和QFII投资者来说，独立型机构投资者和国内机构投资者对公司绩效的积极影响更加显著;独立型机构投资者可以通过监督激励渠道和缓解融资约束渠道发挥积极作用，且能够抑制公司过度投资。 收稿日期：2018-01-12 基金项目：国家社科基金一般项目，项目编号：15
5、BGL063。 20世纪末以来，全球证券市场中机构投资者数量大幅增加、持股占比快速上升，机构投资者在公司治理中的影响日益重要。20世纪80年代美国公众公司中，机构平均持有约20%-30%的股份;而到了2010年，美国上市公司股份的65%以上都是由机构投资者持有1。2011年OECD研究报告显示，日本公开上市公司中18%的股份由个人投资者持有，其余都是机构投资者;英国上市公司中个人投资者持股占比仅为11%，机构投资者已经成为上市公司股份的最主要持有者。从中国证券市场来看，申万宏源研究机构在2016年发布的中国证券投资者结构分析显示，近三年来，中国证券市场专业机构投资者持股市值比重持续提升，201
6、6年相较2015年又提升了18个百分点，达到163%，是自2009年以来的峰值水平。伴随着机构投资者在中国证券市场和公司治理中的影响力不断增强，其能否促进公司业绩提升等问题已经引起了监管层、学术界和实务界的极大关注。 国内外学者就机构投资者对于公司治理、企业绩效和股价波动影响等方面开展了大量的研究工作，但仍未能取得完全一致的结论2;特别是在中国这样一个转型加新兴经济体，其证券市场发展还不成熟、资本市场制度尚待完善、机构投资者规模相对较小，针对机构投资者在公司治理中的作用、抑制市场“暴涨暴跌”和提高投资收益等方面的研究结果存在较大的争议3-4。本文利用中国A股上市公司2007-2016年间的机构
7、投资者持股、公司财务和公司特征方面的数据，考察机构投资者和公司财务绩效之间的关系，并进一步检验异质性机构投资者促进公司绩效的可能渠道。 一、数据、样本和研究设计 （一）数据来源和样本选择 由于2006年股权分制改革和2007年1月实施新会计准则，股权分制改革和新会计准则实施都对公司财务报表和会计稳健性产生了影响，为了避免制度变化造成的差异影响，本文选取2007-2016年沪深A股上市公司为研究样本进行分析。上市公司的财务和市场绩效、各项财务指标、公司特征和公司治理数据来自于国泰安（CSMAR）数据库，机构投资者持股数据和类型则通过CSMAR数据库和Wind数据库进行配比来获得，同时我们也手工检
8、索了部分公司的年报进行核对。 本文的被解释变量为公司财务绩效ROA和市场绩效托宾Q值，解释变量为机构投资者持股比例和不同类型机构投资者持股比例。由于CSMAR和Wind?稻菘庾?2005年之后才有机构投资者持股的季度和半年度数据，而且2006年主板市场的股权分置改革和2007年新会计准则的调整均有影响，考虑到统计口径的一致性，机构投资者持股也采用了2007-2016年的年度平均数据。我们将公司绩效、财务信息和公司特征数据与机构投资者数据进行合并，然后对基础数据作如下处理：（1）排除异常值的影响，剔除了总资产成长率、收入成长率大于100%的样本;（2）考虑企业性质的差异，剔除了金融类上市公司、样
9、本区间内被ST的公司;（3）避免IPO当年的影响，剔除样本期间内当年IPO的公司;（4）剔除主要变量存在缺失的样本;同时，对回归采用的连续型变量在上下1%水平进行了缩尾（Winsorize）处理。最终样本量为2896家上市公司，共计得到19052个公司年度的观测值，样本总体为非平衡面板结构。 （二）变量定义和研究设计 从理论上讲，机构投资者持股对公司绩效可能存在正反两方面的影响。一方面，机构投资者持股可能提升公司绩效。与散户投资者相比，机构投资者持股比例更高，更有动力去主动收集有成本的企业信息进行积极地监督行动。机构投资者也比散户更富有投资经验和专业知识，会帮助公司董事会和高管层做出更为正确有
10、效的决策5。 另一方面，机构投资者持股也可能会不利于企业绩效。短期收益偏好的存在，使得机构投资者更多充当短期投机者。早期的经验研究结果也表明，由于机构投资者更像是“交易者”而不是“所有者”，其更关注企业的短期经营状况，并不会真的关心企业的长期业绩和发展6。此外，Ferreira 等（2010）的研究也指出，证券市场会对经理人的投资决策产生影响，使得经理人更倾向于选择那些容易被市场投资者看得见和摸得着的常规投资项目，而放弃不确定性更高的投资研发创新项目7。 经理人的短视行为也更有可能被短期交易型机构投资者所强化，正如美国证券交易委员会的Luis Aguilar（2013）所言“机构投资者是不同的
11、，它们有不同的组织形式和不同的特征”。依据不同投资者类型，已有的中国机构投资者研究也发现，相对独立型的机构投资者能够促进上市公司的财务绩效8、改善企业的信息披露9和降低公司的违法违规行为10和提高市场稳定性，特别是机构投资者中的共同基金和QFII在挖掘公司信息、促进公司业绩提高和激励创新方面尤为明显。 本文正是在一个转型加新兴经济国家背景下，探讨机构投资者持股及其不同类型对于上市公司绩效的影响，从而提供一个美国等成熟市场经济国家以外的经验证据。为了检验机构投资者持股对于公司绩效的影响，借鉴石美娟和童卫华（2009）3、刘星和吴先聪（2011）8的研究，我们首先使用如下的计量模型进行基准的回归分
12、析。 ROAi，t/TobinQi，t=+1Institi，t+2Sizei，t-1+3Levi，t-1+4Indepeni，t-1+5Firsti，t-1+6Dualiyi，t+7Statei，t+Industry+Year（1） 其中，被解释变量是经过行业层面调整的公司年度ROA和托宾Q值，分别衡量公司的财务绩效和市场绩效;解释变量分别为所有类型的机构投资者持股比例（Instit），依据相关文献11-12，我们使用Wind数据库中所有机构投资者在上一年度对个体公司的持股比例作为解释变量，通过整理计算该公司的机构投资者四个季度持股数量均值与公司流通股的比例来衡量。借鉴Brickley 等（1
13、988）和Chen等（2007）的研究13-14，本文将投资基金、合格的境外投资者（QFII）和社保基金合并为独立型机构投资者持股变量UDINS，将券商、保险公司、银行、信托、年金等机构合并为非独立型机构投资者持股变量DINS。再者，我们也考虑了QFII和国内机构投资者持股比例的不同，进一步将QFII和国内机构投资者持股（Domestic）进行了划分，用以检验两者对公司绩效影响是否存在差异。 根据已有关于公司绩效方面的研究，我们在回归模型中也控制了一系列可能影响绩效的公司财务和其他公司特征变量，具体包括公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、独立董事比例（Indepen）、第一大股东持股比例
14、（First）、董事长与总经理是否两职兼任（Duality）和最终控制人性质（State）;此外，我们也控制了公司所在行业（Industry）及年度（Year）固定效应的虚拟变量，具体的变量定义见表1。 （三）描述性统计 表2为主要变量的描述性统计结果，从表2可以看出，在本文样本期间内，上市公司绩效变量ROA的平均值为004，标准差为007;TobinQ平均值为233，中值为171，标准差为778，TobinQ的均值大于中值且标准差为778，这表明上市公司市场价值间的差异较大。第一大股东持股比例平均值为36%，股权结构仍相对比较集中。机构投资者持股比例的平均值007，其中独立型机构投资者持股比
15、例平均为003，非独立型机构投资者持股比例平均为004。国内机构投资者的平均持股比例均值为007，明显高于QFII平均持股比例，需要指出的是，QFII制度在我国推行时间较短，政府准许其进入资本市场的审批指标也较少，这使得其参股的上市公司数目明显低于国内机构投资者。 在进行回归分析前，我们还从单变量分析角度对机构投资者持股和公司绩效之间的关系进行了检验。按照机构投资者持股比例Instit是否大于总体样本的中位数，将总体样本分为机构投资者高持股比例组和机构投资者低持股比例组;按照机构投资者的异质性将总体样本分为独立型机构投资者高持股比例组和非独立型机构投资者高持股比例组;按照独立型机构投资者持股比
16、例UDINS是否大于总体样本的中位数，将总体样本分为独立型机构投资者低持股比例组和独立型机构投资者高持股比例组。 表3报告了变量组间差异检验的结果，机构投资者低持股比例组的ROA和TobinQ的均值分别为00343和22290，均小于机构投资者高持股比例组的00499和24346，并且该差异均在1%的水平上显著。对机构投资者异质性进行考察发现，独立型机构投资者高持股比例组ROA和TobinQ均值为00543和24254，大于非独立型机构投资者高持股比例组的00393和23571，ROA的差异在1%的显著性水平上显著，而TobinQ的差异不显著。进一步地，独立型机构投资者低持股比例组的ROA和TobinQ的均值分别为00299和22381，小于独立型机构投资者高持股比例组的00543和24254，并且该差异均在5%的水平上
