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1、企业价值估计的剩余收益估价法 【摘要】采用剩余收益估价法企业价值进行评估，克服了传统估值模型不考虑资产账面价值对权益影响的缺陷，提高了估价的准确性，但该模型也存在一定的局限性，在我国实际运用时要考虑流通股这一变量并添加规模变量。 在资本市场上，无论是资金投入还是退出，都需要对投资企业进行价值评估。企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整经济价值进行判断、估计的过程，主要服从或服务于企业的产权转让或产权交易。企业价值评估是收购兼并中技术性最强的环节，也是购并双方谈判交易的基础。伴随着中国经济体制改革的深入和现代企业制度的推行，企业兼并、收购、股权重组、资产重组、合并、分设股票发行、联营等经
2、济交易行为的出现和增多，企业价值评估在市场经济中的作用也越来越突出。因此，找到一条合适的企业价值评估方法非常重要。近十年来，剩余收益估价理论成为美财务学界最为流行的研究主题，并在实践中广泛应用。 一、剩余收益估价法简介 美管理之父彼得德鲁克在哈佛商业评论上撰文指出：作为一种度量全要素生产率的关键指标，剩余收益反映了管理价值的所有方面。 1938年Preinreich提出了剩余收益定价模型RIV。当时这个模型是直接基于股利定价模型而建立的，由于没有明确的优于DDM模型的理论基础证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度，因此该模型并没有为当时会计界所普遍接受。直到20世纪9
3、0年代，在深入研究净盈余理论CSR(Clean Surplus Relation)的背景下，经由Ohlson (1995)和Feltham and Ohlson(1995)等一系列分析性研究的逐渐发展，才真正确立了剩余收益估价模型的地位。Lundholm认为“Ohlson(1995)和Feltham and Ohlson(1995)是财务会计的里程碑”，足见其在财务会计及企业价值估价中的地位。 所谓剩余收益,也叫非正常盈余，是从会计收益中扣除所有权资本成本后的余额。即： RIt+1=NIt+1 -rBVt 其中RIt+1代表t+1期的剩余收益；NIt+1代表t+1期的净收益；r为投资者要求的必
4、要报酬率，通常取无风险利率；BVt代表t期的净资产的账面价值。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益。 剩余收益估价模型的基本形式为： Pt=BVt+(1+r)-tERI（RIV） 公司的价值等于公司所有者权益账面价值加预期剩余收益期望的现值。 进一步考虑，企业净收益的来源是什么？NIt+1=ROEt+1BVt,所以RIV可进一步表述为： 而ROE根据杜邦分析体系可分解为资产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业的财务报表中得到。 Ohlson(1995)在剩余收益股价模型基本形式的基础上引入了线性信息动态，即假设剩余收益和剩
5、余收益估价中的其他信息都满足自回归过程，从而将未来剩余收益同当期的会计数据建立起了联系，将剩余收益模型发展为： Pt = yt + 1xta+2t yt 为公司所有者权益账面价值，xta为t期的非正常盈余（剩余收益），t为非正常盈余以外的其他信息。 另外，如果采用剩余收益模型的基本形式RIV来进行公司估值，必须要解决预测无限期非正常盈余的估计这一问题，为了避免这一难题增加模型的可操作性，Ohlson进一步给出了有限期内通过预计盈余、账面价值和折现率的函数计算公司价值的模型： 二、对剩余收益模型的评价 （一）剩余收益模型的理论贡献 1.把价值创造作为出发点，将股票价格反映为权益的账面价值与预期的
6、超常收益的一个线性函数，建立了估价同会计数据之间的联系，肯定了会计信息在公司估价中的作用。 传统的估价方式如DCF是从股利即价值分配的角度出发的，而剩余收益估价是基于财富分配与财富创造匹配的理念，将财富分配即股利与记录财富创造的会计数据联系起来，从而得到公司价值的过程。 传统估值模型的支持者认为，会计数据是会计处理的结果，受会计政策和公司管理者操纵的影响，其本身并不可靠，只有现金流量等才是用来计算权益价值的可靠数据。事实上，绝大多数公司都选择最适合本公司经营特点的会计政策和方法来计量业务和反映经营成果，其会计数据应是对公司的中肯评价，而对于那些不能深切的了解公司业务特性的局外人（证券市场上绝大
7、部分投资者都是如此）对会计数据的调整反而会减低数据的信息内涵。大量的实证研究（Fama 和French(1992)Kim(1997)）显示：市场很认同公司公布的会计数据，反而是投资者（包括财务分析师）不能充分理解已公布数据的内涵；会计盈余当然对市价有很强的解释力度，但是解释力度最强的会计数据是资产的账面价值。传统的估值模型根本没有考虑资产账面价值对权益的影响，这显然存在不足，剩余收益模型正好克服了这一不足之处。建立在剩余收益模型基础上的分析发现，“在大多数国家，使用剩余收益估价模型得出的预测可以说明超过70%的具有代表性的股票价格变化（Frankel and Lee, 1996）。” 2.剩余
8、收益模型提供了一个有限期内进行公司估价的模式，提高了估价的准确性。 几乎所有的估值模型都面临着估计无限期的终值的问题，与贴现现金流量法或贴现股利法相比，剩余收益法下终值的估计值往往只占总价值的很小一个部分，这就使分析师避开了最为头疼的难题。这是因为在贴现现金流法下，终值包括预测期以外所有预期现金流量的现值，而在剩余收益法下，该价值被分为两个部分：预测期以外的正常收益现值和异常收益现值。剩余收益法中的终值只包括异常收益，正常收益的现值已经反映在预测期内最初账面价值和账面价值增长率之中。因此在剩余收益法下，预测期内的当前账面价值和收益已经反映了很多在预测期以后预测获得的现金流量。另外，企业处于一个
9、竞争激烈的环境中，根据微观经济理论，除非拥有特殊的技术和产业进入壁垒，当一个行业进入长期竞争均衡的时候，所有企业只能期望获得与资本的机会成本相等的收益。如果有些企业赚取经济利润，由于新的竞争对手不断加入及本行业内部企业扩大生产，企业的经济租金很难在长期内维持，因此企业的剩余收益期限一般不会太长，那么对终值的估计就简单多了，增强了模型应用的准确性。 另一方面，奥尔森提供的有限期内进行公司估值的模型经过实证检验也是可行的。Bernard（1995）假设预测期仅为4年，比较了剩余收益模型和股利贴现模型。他发现在仅为4年的预测期内，股利解释了29的股票价格的变动，而相比之下当前账面价值和非正常收益预测
10、联合解释能力为68。 3.传统的估值模型大都建立在对未来股利或现金流量预测的基础上，因此都需要有严格的假设把有关会计数据调整为股利或现金流量，而剩余收益模型则是把权益价值的计算建立在会计数据的基础上，其基本假设较少。 干净盈余关系是剩余收益模型的唯一假设前提，即两个期间的账面价值的变化等于收益减股利： bt=bt-1+xt-dt（CSR） （二）剩余收益模型的局限性 1.忽视了会计收益存在着非客观性的弊端。剩余受益估价模型的基点是会计收益、非正常性收益和账面价值。在权责发生制会计准则和历史成本原则下，会计收益容易受到非客观因素的影响，而无法真实反映企业的经营业绩。权责发生制下容易发生的有以下几
11、个方面：一是采用预计、推断和估算等一系列主观估计和判断的方法，尤其在存货计价、费用摊配、计提折旧等方面，造成损益计算的随意性较大，使得损益信息严重失真；二是企业对收入与费用进行随意的配比，不可避免地导致用本期的收入同历史成本(可能是前期成本)相配比，从而引起内在逻辑的不统一；三是财务会计立足于过去的交易与事项，只处理与反映那些对企业的经济利益确实产生了影响的交易或事项，对未来趋势的信息不予反映，这样无疑难以满足信息使用者对信息的需要。同时历史成本原则使得资产价值难以准确反映，收益难以真正反映企业的经营情况等情况，这些都往往导致企业经营业绩信息的失真。美国的安然事件、中国银广厦事件等一系列企业操
12、纵会计收益事件的发生都在一定程度上说明了企业会计收益信息失真将导致对企业价值的错误评估，也预示着如果仅仅是片面的利用会计收益信息来评估企业价值将可能导致错误的估值。 2.会计准则差异可能导致投资估值理论与模型在不同国家存在不同的结论。我们知道模型所使用的账面价值、收益是按一定的会计准则（或制度）处理后的产物，而会计准则是一社会经济制度的产物，这就必然导致因为每个国家国情的差异而使会计准则产生差异，最终影响到会计收益、权益账面价值的差异，进而影响模型的结论。 3.运用模型进行估值时，主要是依据目标公司相关会计信息的影响。我国证券市场从起步至今，虽然在会计信息披露方面的质和量上都取得较大的进展，但
13、是，“国内信息披露的现状仍不容盲目乐观，股票市场上尚存有一些公司，或者在信息加工处理环节存有非科学合理的做法，或者在信息披露环节有意推迟或有所遗漏，使得所披露的会计信息不可靠、不够相关，影响公司决策的有用性，”因为其只采用一个会计年度的数据，使得计算结果存有偶然性。 三、 在中国应用的研究设计 成熟市场大量的实证检验已经证明了剩余收益模型的有效性，而其在中国市场的应用还没有得到推广。国内学者已经尝试对改进的模型作一些检验（陆宇峰1998；陈信元2002等），认为它对股票价格具有更高的解释能力，但与传统的会计收益相比其改进效果并不明显。因此笔者提出在我国应用时的研究设计。 （一）鉴于中国的特殊国情，上市公司中，国家股、法人股占多数，普通股流通比例较低，如果在我国作实证研究，流通股的比例是必须考虑的一个变量。 （二）添加规模变量。陈信元、张田余和陈冬华（2000）的研究发现规模和流通股的比例可以显著的解释股票收益，因此我们应用剩余收益模型时应考虑这一因素。 （三）我国能源金融等行业受国家保护程度高，国家的行政干预能力强，导致股价与企业内在价值存在较大的背离，在进行研究设计时应设定相应的行业虚拟变量或是在样本选择时剔除这些特殊的行业。 （四）我国的资本市场处于发展时期财政金融法规变动频繁，造成对我国资本市场的研究难以使用时间序列模型，且必须注意考虑在不同制度背景上的变化。
