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1、美国风险投资的发展模式及启示摘要风险投资起源并兴盛于美国并且对美国的高科技产业和整个经济增长产生了巨大的推动作用论述美国风险投资的发展历程分析美国风险投资的制度模式可对发展我国风险投资提出借鉴与启示关键词风险投资；高新技术；美国经济风险投资最早起源于二十世纪初的美国当时一些富有的家庭和个人投资者把资金提供给一些新办的公司培育了东方航空（EasternAirlines）、施乐（Xerox）、国际商用机器公司（IBM）等世界性大公司从无到有风险投资在美国不断发展壮大1999年美国风险投资金额达到638.1亿美元2000年又达到1025.5亿美元通过资本与技术的结合风险投资促进了高科技成果的市场化培
2、育并扶持了半导体、计算机、信息技术以及生物工程等尖端技术产业的迅猛发展并依靠技术进步和由此产生的相对经济效益带动整个社会经济的全面进步美国的新兴大公司如Microsoft、Cisco、IntelSun、Yahoo等都是在风险投资的支持下发展起来的美国经济增长的重要源泉就是40000多家软件公司和300多家芯片公司1999年以来美国新增产值的2/3是由Microsoft这样的高新技术企业创造的据有关资料显示1970-1990年的20年时间里美国不同生产要素对经济增长的贡献率分别为资本28%劳动力19%技术进步53%而同期亚洲若干新兴工业化国家这三项指标分别为73%17%和10%.有人甚至说通过风
3、险投资支持高新技术的发展推动了经济结构的根本性调整美国已经提前进入了知识经济时代而且将在相当长一段时间内保持这种领先优势从而创造出高增长、高出口、高盈利、低通货膨胀、低失业率和低预算赤字的所谓“三高三低”的经济奇迹波士顿大学管理学院的Jeng和Wells教授研究发现由于政策环境、私人养老基金水平、劳动力市场刚性、会计准则、GDP和市场资本化等级等不同风险投资的经营模式也各不相同世界各国风险投资的发育程度差别很大其中以美国的风险投资市场发展历史最长、规模最大、功能最完善为我们提供了模式归纳的条件其他各国的风险投资多是近十多年来发展起来的在发展过程中也有许多可供借鉴的经验和教训在美国风险投资是一种
4、系统化的投融资制度安排并已经形成一套完整的市场体系因此分析和研究美国的风险投资发展历程和运行制度是十分重要的（一）美国风险投资的发展历程1.美国风险投资的兴起1946年美国波士顿联邦储备银行行长弗兰德斯和哈佛大学教授多里奥特发起成立世界上第一家真正意义上的风险投资公司美国研究与发展公司（AmericanResearchDevelopment；ARD）它是首家专门投资于流动性差的新企业证券的公开募股公司它的诞生是世界风险投资发展的里程碑ARD最著名的投资是1957年向数字设备公司的投资提供了7万美元的风险资本和3万美元的贷款到1971年这笔投资已经增值到3亿多美元但即使如此ARD存续期间的年平均
5、回报仅15.18%略高于同期道琼斯指数12.8%的年增长率这主要是缺乏科学规范的制度作为运营的基础同期成立的其他一些私人风险投资公司发展更是十分缓慢风险资本不足的局面贯穿这一时期但是ARD的生产为其后的风险投资提供了范本和经验并且证明了私人风险投资公司投资于新创建的有前途的公司是完全可行的2.小企业投资公司的兴衰受前苏联发射第一颗人造地球卫星的刺激美国政府下决心发展高新技术1957年为解决发展高新技术创新企业资金不足的问题美国国会通过了中小企业投资法规定由小企业管理局审查和核准的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持这极大地刺激了美国风险投资业的发展进入20世纪60年代一批风险企业
6、开始上市到1968年已经超过1000家但由于所投资企业的规模、控制权的掌握等方面受到限制削弱了对投资者的吸引力其次小企业投资公司吸引的是个人投资者承受风险的能力差由于缺乏高素质的风险投资家无法满足高速增长的需求1969年国会将长期资本收益税率从29%增加到49%给风险投资业以致命的打击规模锐减直至1978年国会将税率降至28%才逐渐恢复随着有限合伙制的兴起独立的小企业投资公司逐渐减少到1989年几乎消失了3.20世纪80年代的发展1978年在调低税率的同时美国劳工部对雇员退休收入保障法关于养老金投资的“谨慎人”（PrudentMan）条款做出新的解释在不危及整个投资组合安全性的基础上不再禁止养
7、老金购买小的和新兴企业所发行的证券及对风险投资投入资金这一解释为养老金进入风险投资领域铺平了道路极大地改变了风险投资的资金供给情况和风险基金的结构导致了风险投资的机构化并由此奠定了有限合伙制在风险投资领域的主导地位但由于20世纪80年代前期规模增长太快风险投资的专业人才相对不足对风险企业的选择也趋于草率导致风险投资的收益率明显下降加上1987年10月股市暴跌整个风险投资业在80年代后半期进入了调整消化期4.20世纪90年代的繁荣进入90年代随着全球高新技术产业的兴起新经济模式的提出以及1986年到1997年平均高达41.2%的投资回报率都刺激美国的风险投资开始了新一轮快速增长特别是近年更是显著
8、激增风险投资总额、投资风险企业数和平均投资规模都在持续上升1996年新增的风险投资达到95亿美元1997年全年又新增了100亿美元2000年风险投资总额已经突破1000亿美元风险投资在研究开发资金总额中所占比率也由1988年的3.7%上升到2000年的40%.即使受到网络泡沫破灭的影响风险投资的发展出现了停滞但总体情况依然很稳定并保持着增长态势（二）美国风险投资的经营模式及特征美国的风险投资市场是典型的“官助民营”的发展模式在此模式下银行的作用较小政府的作用是提供政策上的支持与鼓励美国政府对风险投资给予的支持主要体现在政府为其创造宽松、稳定的政策环境直接干预很少（主要是通过立法、金融调控等间接
9、干预方式）资本市场与高新技术产业的连接主要通过风险资本与封闭式基金在发展成熟的资本市场上运作来实现的1.美国风险投资市场的发展历史最长、规模最大、功能最完善是与美国政府的各项政策措施分不开的就风险投资而言政府的参与和支持应该被看做市场失灵（MarketFailure）的一种矫正但政府并不应直接干预风险投资而是为了提供宽松的环境让市场这只看不见的手进行调节事实上即使在美国这样一个市场化程度最高的国家政府也有培育风险投资市场的大量措施世界上其他国家对风险投资市场的培养大都是学习美国例如税率的影响对风险投资举足轻重美国政府对资本收益税税率的调整直接影响到风险投资市场的兴衰几次调整税率都对风险投资产生
10、决定性的影响Poterba认为资本收益税率的降低作用主要在于能够刺激风险投资的资金需求而非在资金供给方他建立的关于创业决策的模型证实资本收益税的下降刺激了员工的创业意识2.成熟的资本市场与风险投资联系密切美国风险投资的迅速发展与发达的资本市场密不可分NASDAQ作为世界上惟一成功的创业板市场为风险投资的退出提供了有效的途径通过首次公开上市（IP0）风险投资家可以获得丰厚的利润从而刺激更大的投入保证了风险资本的良性循环创业板市场越发达、越活跃风险投资增长越快并且会进一步刺激高技术企业的迅猛发展3.风险投资机构的组织形式创新在美国20世纪50年代开始兴起有限合伙制到1995年有限合伙制投资资金参与
11、的风险投资额占风险投资总额的81.2%有限合伙制明显构成了美国风险投资的主要形式有限合伙制投资通常由一般合伙人和有限合伙人组成一般合伙人为风险投资公司或投资经理人占风险投资基金的份额通常为1%左右负责基金的运作包括投资项目的筛选、评估、经营管理和投资回收全过程管理而有限合伙人则是风险投资基金主要的资本来源通常占基金份额的99%左右并以投资额为限对基金的亏损和债务承担责任但不负责具体经营有限合伙制实现了人力资本和货币资本的有机结合有效地解决了委托代理问题4.风险投资家的能力和作用突出风险投资市场的发展离不开成熟的风险投资家的投入风险投资家作为联结资金和创新项目的枢纽不仅要具有金融方面的专长也要有
12、产业经验、如管理营销等只有这样才能确保筛选出有潜力的项目并通过阶段性投资、可转换证券、组合投资等监控治理保证风险投资公司获得良好的收益水平美国风险投资经过多年发展具备了一批优秀的风险投资家其中既有成功的投资经理、大公司经理、风险企业家也有科班出身的年轻职业投资家使得自身的风险投资事业范围更加广泛成功率更高5.资金来源多元化养老基金构成风险投资的主要来源风险投资的来源渠道很广私人资本、大企业资金、保险基金以及养老基金都是风险投资的积极参与者20世纪80年代后期以来随着一些金融机构减少了对风险投资市场的介入养老基金进一步保持了在这一市场的影响1981年仅有23%的风险资本来源于养老基金1996年达
13、到了43%1998年更突破了60%使养老基金在风险资本中的投资总额达到14604亿美元由于美国经济持续增长许多养老基金在风险投资领域回报率很高一些养老基金还从一部分非流动资产（如房地产）中撤出转而投向风险资本市场6.风险企业收购与兼并（MA）事件不断增加伴随着美国20世纪90年代的第五次购并浪潮美国国内放松监管低利率、低通胀的经济状况造就了良好的购并环境许多高科技中小企业认识到扩张的出路是通过购并壮大实力风险企业的购并事件也不断增多从行业看通讯、计算机、医疗保健业占了很大比重1995-1999年通过MA方式实现风险基金退出的基金总额连续以年均105.5%的高速增长1999年的实现额达到创记录的
14、365.477亿美元比1998年增长了3.26倍超过1999年IP0205亿美元的实现额成为VC的第一退出方式（三）借鉴与启示总体来说世界各国的风险投资发展过程具有其自身特点发育程度差别很大具体模式也是在本国特定的社会经济环境中形成的我国风险投资经过十多年的探索和发展取得了一定的规模据统计目前我国各类风险投资机构已达200多家初步调查发现其中134家的风险资本已达268亿元累计已有30%投进了风险企业其中95%投向了科技型中小企业但和发达国家相比成果并不显著也存在一些问题和欠缺之处如中国第一家专业风险投资公司中国高技术创业投资公司于1998年因违规经营而破产清算因此有必要吸取和借鉴美国的成功经
15、验1.适度加强政府的扶持政府的扶持方式必须与风险投资运作的内在要求相适应在风险投资发育的初期政府介入作为引导和示范是必要的但如果过多干预甚至成为主导反而阻碍风险投资的发展应该从宏观上发挥调控和诱致作用提供一个宽松的政策环境和宏观经济环境增强风险投资的吸引力增加资本来源和供给同时稳定的经济政策要求政府采取可信任的措施建设好一个谨慎干预、反对垄断、鼓励竞争的经济环境维护有效竞争的经济环境稳定性逐步允许保险基金、社保基金进入风险投资领域扩大风险资本来源的同时也有利于其保值增值2.修订现有的法律法规建立比较系统完善的风险投资法律体系首先制定风险投资法、基金法等一整套可操作性强的法律法规来为风险投资制度
16、提供法律依据保护投资者的权益同时减少风险投资公司的法律风险其次修改和调整合伙企业法、公司法等有关内容有利于社会各方面采取适当形式参与风险投资并形成有效的激励机制3.进行税收体制改革按照有关规定高科技企业可以享受15%的所得税优惠而风险企业并无相应的优惠待遇可以相应予以调整此外还应修改企业所得税为法人所得税避免对有限合伙制风险投资公司产生双重税赋制定健全的会计审计制度保证风险企业的财务状况及时准确地公开增强投资者信心4.培养优秀的风险投资运作人才风险投资家是风险投资成败的关键性因素在良好的外部环境、发达的资本市场和充足的资金基础下加强风险投资经营人才的培养形成严格审慎的决策分析程序和制约、分散、控制风险的运行机制增强抵御风险的能力减少投资者的损失才能确保风险投资的稳定运转使其实现自身价值得到长足发展可以以高校培养为基础同时注重与国外成熟风险投资公司的合作积极开展与国外风险投资机构的联合培养工作借鉴发达国家先进的运作管理经验目前可以从现有的优秀企业家中选拔和从国外引进风险投资人才逐步培养出优秀的复合型风险投资家5.建立健全以创业
