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2、ange of Investment Style and Listed Companys Performance LONG Zhen-hai (Antai College of Economics & Management, Shanghai Jiao Tong University, Shanghai 20005纶辨赎选扳蜜汁慷瞅八吟窘择劳啸檀庆哭其票公廓肪纠稼老会褂瑰秧久符坠卑玩拭碱哥暮簇抹冻鹊蒸岂里隅恤运戴翰戎枝匪孟丙确蓟贰借疆润斤弥翱薛恫骄沦怪蓖捆兴杠烈琐绰乾清宫期涟庶猩轧匈伍舔驮豺锐迪渗侦却玩粳吧备鲤赎趟泰独射郡嗣你鸣佩炳秀骇管渭邢荡革掂嫌腺孵秀猖燃斋锑修帧份已评郁油多琼洱稚续诱胺拔
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5、Using the funds data from 2006 to 2008 in China, we find significant differences of performance in different institutional investorsinvestment style categories. Regardless of short or long term, listed companies which are held by institutional investors of unchanged investment style will have a bett
6、er performance. Different from the previous literature, this paper not only has verified that the institutional investors have already played an active role in governance, but also provided the empirical evidence for understanding the differences about the composition of institutional investors, whi
7、ch are valuable to the theoretical circle, investors and government regulators. 一、引言 已有国内外的研究表明,机构投资者持股与投资公司业绩存在着密切的相关关系。尽管对于机构投资者作用的研究结果并不一致,然而从机构投资者在国外发展的历程来看,最终的方向仍就是机构投资者在公司治理当中发挥积极的作用,进而提升目标公司的价值。尤其最近国内关于机构投资者作用的研究中,普遍发现机构投资者在我国上市公司当中已经发挥了积极的治理作用提升了公司价值。姚姬、刘志远(2009)1以2002年到2005年我国上市公司再融资中流通股东的分
8、类表决制为研究背景,实证证明了机构投资者已经发挥了投资者监督的能力提升了持股公司未来的业绩。石美娟、童卫华(2009)2研究了股权分置改革的后期,机构投资者的作用,结果同样表明机构投资者通过各种方式提升了上市公司的价值。然而,就国内文献的现状来看,普遍缺乏对机构投资者深入的研究,主要还是把机构投资者看成一个整体来对待。国外的学者Bushee(1998、2001)10-11指出机构投资者内部存在较大的异质性,不同投资风格类别的机构投资者将表现出不同的作用效果,简单的视为一个整体来研究,将影响研究结果的显著性。因此,产生了本文的第一个研究问题,即在我国是否不同类别的机构投资者会对上市公司有不同的业
9、绩影响。 在“超常规发展机构投资者”的政策影响下,我国机构投资者逐渐成长,并成为了资本市场上的积极力量。据证监会统计,至2008年5月机构投资者占股市流通市值已近50%,与之有紧密经济关系的利益相关人变得越来越重视机构投资者。鉴于资产配置在投资绩效中的突出地位,机构投资者的投资风格成为了广大投资者(委托人)关注的焦点,因为机构投资者的投资风格实际上决定了投资者的资产配置策略。另外,为了满足不同类型投资者的需求,作为机构投资者主要类别的基金也试图通过招募说明书中的描述来表明自身投资风格。但是,机构投资者实际的投资风格会受到现实多种情况的影响而改变。现实的情况是投资者以自己的风险偏好来选择机构投资
10、者的投资风格,一旦机构投资者的投资风格改变,那么必将影响到投资者的风险收益,对投资者造成不利的影响。然而,机构投资者的投资风格的变动也可能获得了超常的收益从而有利于投资者价值的增加。因此,产生了本文的第二个研究问题,即机构投资者投资风格的改变是好还是坏。 一国资本市场的健康发展离不开政府部门宏观方面的监管,作为我国资本市场重要组成部分的机构投资者理应属于监管部门重点监管的范畴。由于当前对机构投资者的认识还处于前期阶段,关于如何重点监管机构投资者,重点鼓励发展哪类机构投资者,至今还没有形成明确一致的建议,尚缺乏可操作的区别机构投资者类别的经验机制。因此,这就构成了本文的第三个研究议题。 在我国机
11、构投资者的构成当中,由于基金占据了绝大部比例,对基金投资风格变化的研究将有利于从整体上认识我国机构投资者组成类别。因此,本文以我国所有的开放式和封闭式基金作为研究对象,具体考察了2006-2008年三年之间的基金投资风格改变的问题。在这段时间里,我国的资本市场经过了牛熊市的转换,市场结构发生了一些新的变化。包括基金在内的机构投资者在这段时间里实力得到了增强,机构投资者行业实际上已经进入了一种相对较好的自由竞争环境中。因此,有必要对机构投资者的投资风格和作用效果的关系做更深一步的研究。 本文主要有以下三个方面的突出特点。首先,与以往国内的文献相比,本文全面深入基金内部考察了不同投资风格类别的基金
12、对上市公司业绩的影响,弥补了机构投资者整体研究的不足。其次,本文通过实证检验指出那些被投资风格保持不变的机构投资者所持股的上市公司的业绩不论长期还是短期都较其它公司高,进而证明对于广大投资者来说,那些投资风格稳健的机构投资者更能提高投资者的价值。最后,本文给出了可操作的机构投资者类别经验机制,提出监管部门应该大力培育稳健投资风格类别的机构投资者,进而提升上市公司未来的业绩。 二、文献综述 关于机构投资者投资风格改变的研究,中外学者都有所涉及。具体来看国外的研究比较早,研究方法比较成熟,得出了一些值得借鉴的研究结论。代表性的学者Sharpe (1992)14在多因素模型的基础上发展了一种新的分类
13、方法,即基于收益率波动的方法,其原理是根据基金收益率波动对各种风格资产收益率波动的敏感性大小来分类,从而开创了基于收益率波动的“纵向分类方法”,并且进行了风格类型的变动分析,这对之后机构投资者风格变动研究产生了深远的影响。 学者Bushee (1998)10基于截面分类的视角研究了机构投资者风格变动情况,具体根据机构投资者的截面风格特征,包括投资组合的多样化水平、变动程度以及交易量对当期盈余敏感度三类指标,把机构投资者分为短期投资型(transient)偏好多样化的投资和频繁的组合变动,一般会采用“买好卖坏”战略;长期投资型(dedicated)偏好均衡投资,不轻易变动投资组合,注重“关系投资
14、”;以及准指数型(quasi-indexer)偏好多样化的投资,但相对不轻易变动,并且分年度考察了相同机构投资者在不同年度的风格类别,如果机构投资者在不同的年度类别归属不同则认为机构风格类别发生了变化,最终研究结论表明确实存在机构投资者风格类型变化的现象。 学者Brown, Harlow andstarks(1996)8,Brown and Goetzmann(1997)9 Chan,Chen and Lakonishok(2002)12, Kim, Shukla and Thomas (2000)13分别基于以上两种定量的研究方法以及定性分类方法,研究了基金风格变化的问题,结果一直认为基金风
15、格改变的现象总是存在。学者Yan and Zhang(2007)16,Utete(2008)15都运用以上风格分类的思想研究了国外的机构投资者类别与公司业绩的关系,结果得出那些做短线的(频繁改变投资风格)机构投资者能够预测公司未来的业绩,做长线的机构投资者却对公司的业绩无显著影响。 国内的相关文献不多,主要是对国外一些研究的介绍和方法的初步运用。如李颖、陈方正和李源海(2002)3研究了美国共同基金投资风格持续性问题,认为大盘/小盘和价值/成长两项风格中仅改变一项的基金业绩做好,风格不变的居中;曾晓洁、黄嵩和储国强(2004)6按照Sharpe(1992)的风格分类方法对基金投资风格进行划分,
16、对实际的投资风格相对于招募说明书设定的投资风格的变化以及基金在牛熊市转换过程中投资风格的改变进行了分析,得出了基金投资风格发生了较大偏离的结论;王敬、刘阳(2007)4采用三分法和回归分析对基金投资者风格进行了考察,结果发现基金保持或者改变投资风格会对其未来业绩产生影响;杨朝军等(2004)5在投资风格分类中引入了截面聚类分析方法,结果表明大多数基金违背了募集说明书中约定的风格;周铨等(2006)7也发现类似的结果,即投资基金风格趋同现象严重,实际风格与宣称风格有较大差异。 综上所述,中外的学者已经对机构投资者投资风格的变动形成了共识,认为基金在某种程度上偏离了其宣称的基金类型,然而关于哪类机构投资者能够起到积极作用的研究结论并不一致,在一定程度上消弱了分类研究的意义。从国内的文献来看,我国的研究还处于研究起步阶段,只
