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1、明股实债雾里看花？（交易架构全解析，五大风险全归纳）2016-11-06苏奎武原标题：明股实债类融资工具的交易结构与风险识别摘要：由于能够满足多方利益诉求，明股实债类融资工具在基础设施建设和公用事业等领域得到广泛运用。不过，由于这类融资工具交易结构较为复杂，条款设计较为专业，只有在认清其结构特点的基础上有效识别各种风险，方能实现适当定价、优化配置的效果。本文对明股实债类融资工具的交易结构、交易特点进行了介绍，总结了相关监管政策，并详细探讨了其各类风险出现的可能性。关键词：明股实债 融资工具 信用风险 回购 增信实体经济的发展过程也是融资结构不断演变的过程。近年来，宏观经济下行叠加产业实体去杠杆
2、的市场环境下，监管部门鼓励企业债务置换以降低融资成本，为高信用等级发行人带来融资便利。但宏观经济放缓使得企业净资本累积能力大幅减弱，融资方刚性债务压力突显、财务杠杆仍处高位。因此，融资主体有动力寻求创新型融资工具，以获取再融资尤其是资本性再融资的支持。因此，以形式为股权融资但风险实质为债务性质的明股实债类融资工具随之出现。明股实债类融资工具的界定明股实债类融资工具的结构兼具股权债权双重性质，投资者缔结项目公司股权融资的承诺是以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件。一般而言，明股实债类融资工具由项目公司作为融资主体增加资本金，或由集团公司作为融资主体让渡股权（或股权收益权
3、）而融入资金，以实现项目公司资本充足度提升或资本结构优化，或将集团控制下杠杆过高或效益不佳的子公司出表以优化集团财务状况。项目公司的母公司或实际控制人向投资方承诺远期回购股权（或股权收益权）以保障投资方如期退出。为进一步实现信用增进，可由高信用等级的主体承诺对回购主体支付金额不足部分承担补足义务。底层项目公司的股权融资和回购、差补等各环节的当事人权利义务以投融双方签署合同形式实现，受合同法的约束和保护。项目融资虽然在法律形式上表现为股权，但基于回购和差补承诺，或者其他形式的本息保证条款，如增信主体在股权投资基金层面承担认购次级有限份额义务，为优先级有限份额的退出提供流动性支持等。这种融资模式的
4、风险特征实质上体现为债务属性。“明股实债”一词既非法律名词，也不是专门的融资工具名称，主要表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，所借以实现的具体融资工具形式并不唯一。本文将具有明股实债结构的股权投资计划、信托计划以及私募股权投资基金份额等融资工具统称为明股实债类融资工具。明股实债类融资工具的交易特点（一）明股实债类融资工具的交易结构明股实债类融资工具存在和发展的基础在于其能够满足多方利益相关者的诉求，也具有一定的行业匹配特性，尤其在规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业行业中得以广泛运用。明股实债类融资工具通常为私募发行的非标准化融资工具，其可以通过股权投资计划、信托计划
5、等具有较强监管约束的资管计划作为特殊目的载体（SPV）贯穿资金募集和项目股权投资的全过程，也可以通过私募股权基金份额（以优先级LP份额为主）的方式实现间接股权投资，或者在优先级有限合伙份额之上嵌套资管计划等，以更好地满足监管和资产配置方要求，同时以非项目主体远期回购受让股权或承担差额补足的支付义务作为配套增信，以完成明股实债的结构设计（参见图1）。（二）明股实债类融资工具的交易环节典型的明股实债类融资工具交易结构通常由委托代理（认购）、投资入股、退出增信三个环节构成。1.委托代理合格机构投资者认购股权计划、信托计划或监管认可的其他形式资管计划等金融资产，即构成投资者对专业资管机构的委托关系。其
6、间买方资金转变为计划财产，买方对投资资产的运营管理在很大程度上连同资金一并信托给了专业资管机构，代理人的投资管理能力和道德风险会影响投资者的利益保障。委托环节还实现了融资工具的选择和受托人的确认，选择融资工具影响后续的资产分类和类别监管，对买方具有重要意义。通常同一融资项目可由不同融资工具和专业管理机构凭借各自的资金优势、产品优势或产业项目优势进行组合而成。比如，保险资产管理公司创设股权投资计划，方便募集长久期的保险资金，而为了对接底层股权项目，可能需要再委托信托，信托再委托具有产业项目背景的股权投资基金管理公司。委托代理链条本身有助于不同机构之间发挥防火墙机制。投资者自愿与专业机构建立委托代
7、理关系，是基于信托原则，除了基于底层项目的质量之外，还需要考量融资工具的监管要求、代理人的服务质量和声誉等。随着泛资管竞争格局的演变，委托代理链条趋于压缩。2.投资入股投资入股环节完成法律程序上的资产评估和入股对价与股份比例的确认。从资产配置方的角度，明股实债交易结构中即便存在回购退出机制，也有必要关注投资入股环节对投资者利益保护措施的落实。受托机构在此环节应发挥专业优势，为投资者确定公允的交易价格，或为了增强配套的回购退出安排而与融资方股东博弈以获得具有折价保护的交易对价，这将减轻资金方存续期跟踪监测管理的压力，也有助于降低回购退出的操作风险。对项目投资入股的主体，是承担代理责任的专业资产管
8、理机构或私募股权投资管理机构发起设立的合伙企业，其在项目运营过程中能够发挥管理作用，也可能在合同中约定完全不参与项目运营，不承担项目经营风险。因此，此环节应当重点关注项目标的的资产评估和入股作价公允性，以保障投资者利益。项目本身的经营持续性、周期性，以及资金需求特性是否与融资工具资金来源特点相匹配也至关重要。3.退出增信股权投资本身无所谓增信，但为了满足投资资金固定回报的要求，必须设立股权投资退出机制。股权投资的退出增信实质为对退出机制可靠性的增信，常规性退出机制主要是上市、协议转让或者清算等方式，而明股实债结构中底层股权的退出普遍以远期回购为主，在此基础上还可以增加对回购的连带担保，或对本金
9、回购支付金额与预期收益的补足承诺等信用增进措施。退出条款的严密性及其法律效力和可操作性是退出增信环节的考量重点，需评估回购与差补主体的财务风险，并协议锁定增信主体的法定义务。退出机制与信用增进的安排实现了图1所示的集团整体债性融资与底层项目股权融资的结合，完成了明股实债类融资工具的结构设计。对明股实债类融资工具的监管明股实债类融资工具并非监管政策所直接规定的品种或类别，而是一系列资管产品投资协议形成的组合。相关监管文件为该类产品的界定和风险识别提供了参考，对于金融机构投资方而言，涉及风险资本计量问题，对于融资方则涉及金融负债工具或权益工具的确认。（一）资本计量以保险资金投资为例。根据保监会保险
10、公司偿付能力监管规则第7号：市场风险最低资本的规定，股权投资需计提权益风险最低资本，基础设施股权投资计划及未上市股权在保监会中国第二代偿付能力监管制度体系建设规划（简称偿二代）下的权益风险对应因子分别为0.12和0.28，未上市股权投资计划（未穿透）和权益类信托计划（未穿透）的权益风险对应因子均为0.31。保监会偿付能力规则仅对明股实债中常见的基础设施股权投资计划作出了规定 ，“对带有符合设定保证条款条件的基础设施股权投资计划，应按照基础设施债权投资计划规则计算其市场风险最低资本，权益风险对应因子为0.01”。其中，保证条款的规定条件为：（1）合同明确约定最低保证回报；（2）最低保证回报水平不
11、明显低于相应信用等级债券的市场回报率；（3）最低保证回报设定担保机制；（4）合同中约定赎回条款，使合同双方有足够经济动机履行赎回权利或义务。监管规则对基础设施股权投资计划规定了相当低的资本要求，同时设定严格的保证条款条件，且没有对有限合伙基金的LP份额、未上市股权、权益类信托计划等权益融资工具设立保证条款。所以，保险资金投资明股实债类金融资产只能借助于基础设施股权投资计划才能显著降低监管资本要求。商业银行投资明股实债类金融资产多为对接理财资金，属于表外业务，尚未明确监管资本要求。（二）融资工具的会计确认财政部金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定（财会201413号）明确，确认融资工具的负
12、债或权益属性，应该遵循实质重于形式的原则，“企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具”。企业符合下列条件之一的负债就应该界定为金融负债：（1）向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务；（2）在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务。如果该金融工具不符合上述两个条件，在将来须用或可用企业自身权益工具结算，且为结算而交付自身权益工具的数量固定，则界定为权益工具。从项目公司所属集团的整体层面来看，在合并财务报表中对金
13、融工具（或其组成部分）进行分类时，企业应当考虑集团成员和金融工具持有方之间达成的所有条款和条件。如果集团作为一个整体由于该工具而承担交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债而进行结算的义务，则该工具应当分类为金融负债。因此，明股实债类融资工具的交易结构安排会导致融资主体在不同层次上的会计处理有所差异：（1）项目公司层面以其股权投资合同将融资工具分类为权益工具；（2）回购主体虽然因承诺远期回购而形成义务，但其并非融资主体，至多承担信息披露责任（在有要求的前提下）；（3）项目公司和回购主体（或承诺为股权投资退出无条件提供流动性支持义务的主体）组成的联合体，又称作（虚拟的）集团融资主体，
14、在其整体合并报表中需将该权益工具重分类为金融负债。在操作实务中，融资方具体的会计处理方式又受到外部审计机构意见的影响，不一而足。明股实债类融资工具的风险识别明股实债类融资工具由一系列契约缔结合作多方的权利义务，其中资金方的权益保护很大程度上融合在合约条款中。市场没有不承担风险的回报，作为资产配置机构，应强化对此类融资工具的风险认知，为进一步的风险评估和定价博弈奠定基础。（一）信用风险上文已经述及财政部相关文件的规定。从法律上看，在通过投资入股与股权回购、差额补足、流动性支持等系列投资合同缔约的法律关系中，也有关于债务的明文规定，如民法通则第八十四条对债进行了规定。如果说明股实债结构中由于回购、
15、差补或流动性支持等义务的约定而产生了债，那么信用风险则成为这类融资工具的首要风险。1.回购主体信用风险在回购合同中，承诺未来履行受让股权义务的一方为明股实债结构中主要的信用主体，其信用风险表现为如约履行回购义务、向对方指定账户支付回购款的能力和意愿，对其信用风险评估需要考量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的战略重要性。在回购主体信用质量并不是很强的情形下，可能增加差补方进行信用增进，承诺对回购进行担保或对本息款项差额进行补足，这就需要增加对差补主体的信用分析。回购人和差补人在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，但其信息披露的可获得性不强，一定程度上构成主体信用分析的阻碍因素。
16、回购主体和差补主体多属集团公司，经营结构层级多、业务板块跨行业、债务属性多元化、信息披露欠透明，风险识别面临挑战，需在集团整体信用分析框架下强化对回购主体、差补主体的风险识别，综合考量集团债性、夹层、明股实债的融资结构，关注集团自我约束能力，或该地区财政、国资等部门对集团负债的约束机制，坚持集团风险总体可控的底线原则，事前在合同操作环节作实风控条款的设立。2.产品信用风险主体信用风险并不能完全替代明股实债类融资工具本身的信用风险（即产品信用风险），产品信用风险决定了未来不利情景下投资本金和预期收益完全收回的可能性大小。由于明股实债类融资工具的形式非标准化、发行方式私募化，债务性质缘起于双务回购或转让合同等具体约定，产品信用风险识别需要着重识别两个方面：一是合同对债务约定的全面性和严密性，应将合同界定的远期回购或差补债务与其主体的普通债务相比较；二是从项目的经
