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1、战略性新兴产业企业私募股权融资操作要点之四合同谈判发布时间: 2010-09-30 14:31 来源: 赛迪顾问 作者: 投融资咨询中心一、企业与私募股权投资者谈判的关键问题1、投资方式私募股权投资的投资方一般都不会将所有的资金一次到位，往往选择分段投资。只提供公司发展到下一阶段的资金，进行严格预算管理，一直关注公司的经营状况和潜力，保留放弃追加投资的权力，也保留优先购买公司融资时发行股票的权力，以便有效控制风险。再就是投资商一般不会选择普通股或债务，而会选择可转换债券、可转换优先股等灵活的投资方式，一方面在企业经营不良时可以通过企业回购股票和优先股的清算优先来确保投资获得一定的红利受益，另一
2、方面在企业经营出色时，通过转换成普通股并上市来获得丰厚的投资回报。2、股权价格通常情况下，企业的价值是下一年的盈利预测乘上一定的市盈率倍数。通常投资方不会完全采纳商业计划书上的盈利预测，而会根据对企业的尽职调查的情况和投资经验，对企业提出一个保守得多的盈利预测。当双方就盈利预测的高低僵持不下时通常会约定“估值调整”条款，即公司届时的经营业绩低于预测的业绩时，投资方会要求公司给其更多的股票，以补偿其因公司实际价值降低而受到的损失。3、经营管理权在与投资方谈判时，投资方往往会要求对被投资公司拥有一定的经营管理权。例如：要求董事会席位、修改公司章程、派出财务总监、或将他们认为的重大事项列入需要董事会
3、特别决议的事项中去，以确保投资方对企业的发展方向具有有力的掌控。这时候融资企业就要在不影响正常生产经营管理的前提下满足投资者一定的监督权。4、违约责任任何一项协议中的“违约条款”都是重中之重，私募股权融资协议也不例外。谈判时一定要把“丑话说在前头”，把没有按期出资、业绩没有达标、未能如期上市、上市价格低于预期等各种情况是否属于违约，如果违约应承担什么样的违约责任都在谈判时明确下来。需要特别指出的是：投资方一般会要求企业做上市保证，如果企业在期限内无法上市，企业应以一个约定的价格买回投资方所持有的全部或部分股权。所以，上市保证是投资方给被投资方公司带上的一个紧箍咒，没有这个紧箍咒，企业宏大的发展
4、目标和上市计划很可能会流于空谈，投资方也无法得到相应的回报。因此，企业应根据自己的能力，与投资方订立恰当的保证，切忌不可盲目自大。二、企业与私募股权投资者谈判的财务要点1、私募股权融资时的估值在私募股权融资过程中，投融资双方经常采用市盈率（PE）和市净率（PB）的估值方法，具体而言，投资条款清单中通常使用“投资前估值”（Pre-Money Valuation）。所谓“投资前估值”，是私募股权投资和风险投资领域的一个特定概念，指某个企业或某项资产在实际获得投资机构的资金前，经投资机构及原始股东等各方认可的该企业或资产的价值。即由投资机构认可的一个企业的实际价值。这一价值不仅包含净资产、有形资产和
5、无形资产，还可能包含了被投资企业的一些独特资源，例如经营某特定产业的资格。这类独特资源不属于有形资产，也不属于知识产权和商誉等可以被评估的无形资产，但却实实在在可以为企业创造营利。如果完全不加考虑，显然很不公平。国际私募股权投资实践中，原始股东有时会聘请专门的投资顾问，对企业的“投资前价值”进行不同角度的衡量与测算，这些专业的投资顾问经常会挖掘出一些原始股东忽略了的独特资源，并帮助他们以合理的价格引进资本。相应的，“投资后估值”（Post-Money Valuation）则是指在私募股权投资和风险投资领域，某个企业或某项资产在实际获得投资机构的资金后，经投资机构和原始股东等各方认可的该企业或资
6、产的价值。“投资后估值”等于“投资前估值”加上新增投资额。无论是“投资前估值”，还是“投资后估值”，都是在完全稀释的基础上做的测算。换句话说，要想算出“投资前估值”，必须在完全稀释的基础上先算出“投资后估值”，然后减去投资额，从而得出“投资前估值”。2、私募股权融资的常见估值方法常见的估值方法包括可比公司法、可比交易法、现金流折现法、资产法等。（1）可比公司法生活中有句俗话叫“货比三家”，通过对同类产品比较进行决策是我们进行各种选择时最常用的方法。投资分析也不例外。在通常情况下，资本市场上总会有与投资分析对象相近的投资目标，我们称为可比公司。为了分析目标公司的价值，经常可以先考察资本市场上已经
7、形成的对相关可比公司的价值判断，然后根据可比公司和目标公司之间的差异，调整估值在这样的市场水平下目标公司应该具有的投资价值。基本逻辑就是，因为市场上A值那么多，而A和B又类似，所以B也应该值那么多。凡是遵循上述逻辑的价值评估方法统称为可比法。可比法很容易理解，在具体运用中又非常简便，因此一直就是运用最广泛的估值方法。所有可比法的使用都无外乎四个步骤：首先，寻找可比公司，即确定哪些是与目标公司同类型的投资对象。其次，选择估值方法，即确定可比公司和目标公司之间的比较参数，例如是以净利润为核心，还是以净资产为核心，就像我们在生活中间进行比较时是以样式为参照，还是以质量为参照一样，然后计算出价格和上述
8、核心要素之间的比例关系，即估值参数，例如市盈率（PE）就是价格和净利润的比值，而市净率（PB）则是价格和净资产的比值。再次，就是通过可比公司的估值参数来确定目标公司的合理参数。最后，通过确定的估值参数和目标公司对应的财务指标来估算目标公司合理的投资价值。但是，在实际操作中，像上述这样似乎顺理成章的四个步骤却远远没有我们想象的那么简单。（2）可比交易法挑选出与目标公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比
9、如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该是A公司的一倍左右。比如分众传媒在分别并购框架传媒和聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。（3）现金流折现这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。将企业的未来自由现金流量分为两段，从现在至未来若干年为前段，若干年后至无穷远为后段，前段和后段的划分以现金流量由增长期转入稳定期为界。对于前段企业
10、的现金流量呈不断增长的趋势，需对其进行逐年折现计算，在后段企业的现金流量已经进入稳定的发展态势，企业针对具体情况假定按某一规律变化，并根据现金流量变化规律对企业持续经营期的现金流量进行折现，将前后两段企业现金流量折现值加总，即可得到企业的评估价值。贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因此初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50%-100%之间，早期的创业公司的资本成本为40%-60%，晚期的创业公司的资本成本为30%-50%。对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10%-25%之间。这种方法比较适用于较为成熟、
11、偏后期的私有公司或上市公司，比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。（4）资产法资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。比如，中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公司进行估值。这个方法给出了最现实的数据，通常是以公司发展所支出的资金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金，投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。另外，资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。所以资产法对公司估值，结果是最低的。私募股权融资时的市盈率计算公式市盈率是一家公司股票的每股市价与每股盈利的比率。其计算公式如下：市盈率=每股市价/每股盈利目前，几家大的证券报刊在每日股市行情报
12、表中都附有市盈率指标，其计算方法为：市盈率=每股收市价格/上一年每股税后利润。对于因送红股、公积金转增股本、配股造成股本总额比上一年年末数增加的公司，其每股税后利润按变动后的股本总额予以相应的摊薄。如果说购买股票纯粹是为了获取红利，而公司的业绩一直保持不变，则股利与利息收入具有同样意义，对于投资者来说，是把钱存入银行，还是购买股票，首先取决于谁的投资收益率高。因此，当股票市盈率低于银行利率折算出的标准市盈率，资金就会用于购买股票，反之，则资金流向银行存款，这就是最简单、最直观的市盈率定价分析。三、企业与私募股权投资者谈判的法律要点1、优先股条款所谓优先股股票是指持有该种股票股东的权益要受一定的
13、限制。优先股股票的发行一般是股份公司出于某种特定的目的和需要，且在票面上要注明“优先股”字样。优先股股东的特别权力就是可优先于普通股股东以固定的股息分取公司收益并在公司破产清算时优先分取剩余资产，但一般不能参与公司的经营活动，其具体的优先条件必须由公司章程加以明确。优先股的优先权特点：（1）在分配公司利润时可先于普通股且以约定的比率进行分配。（2）当股份有限公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东可优于普通股股东分取公司的剩余资产。（3）优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，优先股股东无权过问公司的经营管理，但在涉及优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东可发表意见
14、并享有相应的表决权。（4）优先股股票可由公司赎回。由于股份有限公司需要向优先股股东支付固定的股息，优先股股票实际上是股份有限公司的一种举债集资的形式，但优先股股票又不同于公司债券和银行贷款，这是因为优先股股东分取收益和公司资产的权力只能在公司满足了债权人的要求之后才能行使。优先股是投资条款清单中的主要条款，它是投资相对于普通股而言的。其主要指在利润分红及剩余财产分配的权力方面，优先于普通股。2、对赌协议对赌协议的英文原名是“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来叫“估值调整协议”。其是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；
15、如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权力；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权力。因此，“对赌”一词听来刺激，其实和赌博无甚关系，其实际上是国际投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具的约定条款，是在期权概念影响下发展起来的一种金融衍生品。在西方资本市场上，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，原因在于投资方和被投资方对企业未来的盈利前景都不能做百分之百的判定，因此投资方往往需要在未来根据实际情况对投资条件加以调整。常用对赌协议的主要内容：（1）财务绩效。如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资者；如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加3个。（2）非财务绩效。如企业能够完成超过指定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购权；如企业完成新的战略合作或取得新专利权，则投资方进行第二轮注资。（3）赎回补偿。若企业无法回购优先股，则投资方在董事会或多数席位或者累积股息将被提高；若企业无法以现金方式分红，则必须以股票方式分红。（4）股票发行。5年内企业未上市，投资方有权将企业出售；如企业成功获得其他投资，并且股价达到指定水平，则投资方的委任状失效。
