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1、徐步 彭紫云 周彦伶 吴婷：我国首批创业板上市公司风险分析我国首批创业板上市公司风险分析以武汉中元华电科技股份有限公司为例徐步 彭紫云 周彦伶 吴婷该文献为我校第十届“博文杯”大学生百项实证创新基金项目获奖报告。项目主持人徐步，项目组成员彭紫云、周彦伶、吴婷均为金融学院07级金融工程专业本科生。项目指导老师为朱新蓉教授。一、研究背景及思路创业板在中国特指深圳创业板。从1998年12月原国家计委提出 “尽早研究设立创业板块股票市场问题”，首次提出“创业板”这个概念起，到2009年10月23日定位于成长型和自主创新型企业的创业板正式上市交易，恰好10年。上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长
2、性，但往往成立时间较短，规模较小，业绩也不突出。我国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。同时，这也是我国调整产业结构、推进经济改革的重要手段。这次开板，中国市场各方面做了较多的投入。管理层漫长的理论研究与探讨，交易所与券商充分的技术准备与制度设计，广大投资者热情的期盼，投资银行与创投公司大量的前期投入与准备。尤其引人注目的是创业板开板之前，一场全国性的投资者风险教育活动轰轰烈烈展开。管理层为了防范普通投资者可能遭遇的风险，做了极其艰苦的工作。我们此次调研的目的也是对创业板市场的风险问题进行分析研究，并探讨相应的风险防范和风险管理的对策措施。本文
3、首先结合中国主板和中小企业板初步分析我国创业板市场面临的主要风险，为我们进行实证分析提供理论支持和研究框架。接着，我们以武汉地区为例对上市公司、投资者、监管部门进行多方面的实地调查，并根据查阅资料和实地访问的结果对公司进行成长性分析。同时，本组成员还采用国际上分析研究财务风险等相关风险的惯例及标准，定性与定量分析相结合，建立z计分模型及中国学者周首华、杨济华F分数模型以及非财务因素指标分析等方法来进行研究分析。通过对我国创业板市场面临的风险进行实证分析，并根据我们的调查结果，结合现状及借鉴其他经验，提出具操作性的对策建议。二、创业板市场主要风险分析（一）创业板市场的风险第一，市场价格过度波动，
4、过度价格波动助长投机，导致市场运行不稳定。由于创业板上市中存在流通盘过小的问题，有可能使价格被操纵的现象变得严重；第二，流动性不足，创业板上市公司的规模相对较小，有时会出现股票流动性不足的情况；第三，二级市场价格系统性高估，股票价格有其自身的形成机制，有证据表明股市泡沫会像经济周期那样有规律地出现，当股票二级市场价格出现系统性高估时，股市泡沫化就成了悬在市场发展上的达摩克斯剑，并使股市成为整个国民经济潜在的风险策源地；(二)上市公司的风险第一，企业人才、技术流失风险和管理风险，我们在分析首批28家创业板上市公司时发现，能够脱颖而出发行上市的公司在所属行业确实具有独到之处。在创新企业中，创始人、
5、管理团队以及核心技术人员起着至关重要的作用。人才的流失往往会给企业的经营带来很大的冲击。第二，产品创新、技术创新面临的风险，在创业板上市的各企业主要是高科技企业，建立在科技研究新成果和新技术应用基础上的新产品生产，要经历很多环节，而每个阶段都存在失败的可能。即使新产品开发成功，也存在技术保护期短、秘密泄露或产品被替代的可能性。第三，财务风险，创业板上市公司的财务指标值相对比主板上市企业低，财务管理制度相对不健全，由此产生财务风险。第四，信用风险，上市公司因财务危机破产或退市；一些企业为了在创业板上市，可能采取虚假和恶意包装，不履行诚信义务；上市公司的道德风险，即上市公司相关的重大事件、关联交易
6、方面应披露的信息未披露或未及时披露；可能存在财务指标不真实的情况。（三）投资者层面的风险因素 第一，盲目投资带来的风险。第二违规交易的风险。（四）监管层面的风险因素第一，监管的法规体系尚未健全。第二，日常监管力量有待考验为监管创业板运行，证监会专设“创业板发行监管部”，并强化对创业板上市公司控股股东及募集资金用途的监管。作为一个新设部门，其监管思路与监管方法的有效性和主板监管部门之间的关系协调以及对监管的六大职责的履行都是值得我们关注的问题。三、对武汉中元华电科技股份有限公司风险的实证分析（一）公司背景武汉中元华电科技股份有限公司是由2001年11月16日成立的武汉中元华电科技有限公司整体变更
7、设立的，位于华中科技大学科技园，占地19000平方米，是专门从事电力系统智能化记录分析和时间同步相关产品的研发、制造、销售和服务的高新技术企业。公司拥有发明专利1项、软件著作权3项，已受理的专利申请10项。公司主要从事电力系统智能化记录分析和时间同步相关产品的研发、制造、销售和服务。主营产品有电力故障录波装置、时间同步系统等，主要应用于电力系统及石化、冶金行业，在通信、轨道交通和工业控制等行业也有广泛应用前景。公司在为中国电力事业贡献一份力量的同时，也得到迅速发展，所研发的产品在多项国家重点工程中中标。（二）公司存在的风险第一，行业风险。武汉中元华电科技股份有限公司属于先进制造业、高新技术产业
8、，公司下游产业电力行业的发展对公司的发展有重大影响。如果我国的电力行业发展特别是电网建设、改造的产业政策发生变化，投资减少，导致公司所处细分行业发展放缓，存在着影响公司成长性的风险。第二，募集资金利用效率不足的风险。该公司存在着募集资金项目实施不力的风险，如在项目组织、施工质量控制等方面措施不当。募集资金投资项目，可能受到国家及行业发展政策，以及项目组织实施、成本管理等因素的影响，存在募集资金投资项目投资回报率低于预期、影响公司盈利能力和成长性的风险。 第三，资产结构风险。该公司的客户基本来自电力系统，行业结算体制导致其货款支付周期较长，销售回款主要集中在四季度实现。欠款对象基本上来自电力系统
9、，用户的信誉良好，实力雄厚，发生数额较大坏账损失的可能性较小。但是随着公司营业收入的增长，经营规模的扩大，应收账款数额占总资产比例增加，公司资产流动性将收到威胁。（三）财务风险实证分析我们将采用多元判别分析模型分析企业的财务状况。为了提高预测的准确性，我们用三种模型进行分析，包括z计分模型及中国学者周首华、杨济华的F分数模型。1、Z计分模型Z记分模型（Z-Score Formula）是一个多变量财务公式，用以衡量一个公司的财务健康状况，该模型的具体形式如下： Z=1.2 X1+1.4 X2+3.3 X3+0.6 X4+0.999 X5“Z评分模型”中的各项指标的设定如下：X1=营运资金/总资产
10、=(流动资产-流动负债)/总资产，反映资产的流动性与规模特征；X2=留存收益/总资产=(未分配利润+盈余公积)/总资产，反映企业累计盈利状况；X3=息税前利润/总资产=(利润总额+财务费用)/总资产，反映企业资产的获利能力；X4=权益市值/总债务账面值=所有者权益/总负债，反映企业的偿债能力；X5=销售收入/总资产=主营业务收入/总资产，反映企业的营运能力。如果企业的Z值大于2.675，表明企业的财务状况良好；如果Z值小于1.81，则企业存在很大的破产风险；如果Z值处于1.81-2.675之间，称为“灰色地带”，处在这个区间，则企业财务状况是极不稳定的。通过查阅中元华电2008年和2009年的
11、年报，根据财务数据可以计算模型中有关财务比率:表 3-12008-12-312009-12-31x10.5817344690.912443072x20.2976322620.119738806x30.4282053160.099156761x42.68209881914.71295165x51.0193585310.227710136将上述财务比率带入模型可得：2008年：Z=1.2*0.5812+1.4*0.298+3.3*0.428+0.6*2.682+0.999*1.019=5.1552009年：Z=1.2*0.912+1.4*0.120+3.3*0.099+0.6*14.713+0.9
12、99*0.228=10.645通过上述计算的z值，5.155与10.645均大于2.675，可以看出该公司信用状况很好，信用风险较小。从报表中可以看出，公司总资产和所有者权益大幅增长，主要是公司2009 年10 月公开发行A 股股票（创业板），实际募集资金净额48,917.81万元，公司的资金链很充足。具体来说，公司2009年营运资金率（91.2%）相当之高，经营活动现金流量能力很强；留存收益占总资产的比重适中（11.97%），不是那么的高，主要是因为总资产在今年增加了很多的缘故。公司应注意改变分配政策，增加一定的留存收益，加强自身的后备发展力量；资金的获利能力（9.92%）一般，说明资产利用
13、效率一般，公司在今后要加强对资金的利用，获得较高的利润；，公司首次公开发行股票后，货币资金大幅度增加，流动比率15.337（08年为3.142）、速动比率15.124（08年为2.82）大幅度增加，表明公司资产流动性较高，短期偿债能力较强；资产周转率为0.228（08年为1.01），主要系公司公开发行股票后，相应流动资产和总资产大幅增长所致。此外，资产负债率为6.36%（08年为27.16%），属较低水平。公司近年来资产规模扩张较快，盈利能力较高，公司所有者权益增加较快。同时，公司采取了稳健的财务政策，负债规模保持稳定。随着新股发行，募集资金的到位，资产负债率大幅度下降，偿付能力进一步加强。以
14、上种种财务指标都可以看出，该公司的信用风险较小。2、F分数模型由于Z计分模型在建立时并没有充分考虑到现金流量的变动等方面的情况，因而具有一定的局限性。为此，中国学者周首华等对Z计分模型加以改造，并建立其财务危机预测的新模型F分数模型。F分数模型如下： Z=-0.1774+1.1091 X1+1.1074 X2+1.9271 X3+0.0302 X4+0.4961 X5式中，X1、X2及X4与Z计分模型中的X1、X2及X4相同，这里不再进行分析；X3=(税后纯收益+折旧)/平均总负债；X5=(税后纯收益+利息+折旧)/平均总资产。通过查阅中元华电2008年和2009年的年报财务数据可以计算模型中
15、有关财务比率:表 3-32008-12-312009-12-31x10.5817344690.912443072x20.2976322620.119738806x31.7655730861.659039772x42.68209881914.71295165x51.7686914381.706665002将上述财务比率带入模型可得：2008年：Z=-0.1774+1.1091*0.582+1.1074*0.298+1.9271*1.766+0.0302*2.682+0.4961*1.769=5.1582009年：Z=-0.1774+1.1091*0.912+1.1074*0.120+1.9271
16、*1.659+0.0302*14.713+0.4961*1.707=5.455因为z值均大于0.0274，故通过该方法得到的结论也是中元华电科技股份公司破产风险较小。（四）非财务因素评价指标的实证分析除了财务指标外，一些非财务因素也会对高科技企业的财务风险有影响。常见因素有：股权性质和结构、董事会、人力资本。第一，股权集中度（前三大股东持股/公司股票总数）。中元华电前三大股东（截止2009年12月31日，下同）持股合计22.84%，此即为该公司股权集中度。与业务相近同行业主要上市公司国电南京自动化股份有限公司（国电南自，600268）、国电南瑞科技股份有限公司（国电南瑞，600406）、江苏金智科技股份有限
