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1、第一上海证券有限公司2010 年 8 月第一上海研究部2010年8月本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放目录投资策略总论.32010年上半年市场回顾.6 宏观经济和政策展望.8 行业投资策略.11 宏观经济和行业分析.19 宏观经济.20TMT行业.33 消费行业.42 医药行业.43 商品原材料行业.53 工业制造业.63 银行业.72 房地产行业.78 交通运输行业.84第一上海证券有限公司2010 年 8 月海啸后遗症逐步消退，股市进入新的上升期- 37 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放外围经济和政策调控风险下降，股市有望重拾升轨陆晓逊(852)2532
2、 1927J.hk项喜(852)2532 .hk郭冰桦(852)2532 .hk在2010年年度策略报告中，我们指出在各国救市措施的推动下，金融危机得到缓解，全球股市在2009年取得了强劲的升幅之后，市场的风险和波动性将会增加。2010年上半年全球股市出现较大波动，恒生指数在五月份最低跌到收市18,985点，比2009年底下降13%。H股指数最低见到10,729点，跌幅达16%。主要的两个原因是中国政府的退出政策特别是流动性收紧和房地产调控，以及欧洲债务危机引发的全球经济二次探底的担忧。进入2010年下半年，我们相信中国的退出政策和行业调控已基本到位，信贷规模的增长进入稳定期，而欧洲债务危机在
3、欧洲央行的主导下初步得到控制，近期的银行压力测试提升市场信心，全球经济二次探底的可能性下降，金融海啸后遗症逐步消退，为2010年下半年及2011年的股市表现奠定宏观层面的基础。目前恒生指数和H股指数估值处于历史偏低水平，预计2010年和2011年上市公司整体盈利会有良好上升，正在开始的中期业绩期将有展示，有望推动恒生指数在2010年底达到23,000点的水平，H股指数达到13,500点的水平。欧洲债务危机转折点出现，全球经济二次探底机会降低我们认为欧美经济复苏仍将继续。欧美主要发达国家制造业、服务业持续处于扩张态势。欧元区7月制造业和服务业PMI指数，均录得上升。近期美国ISM制造业有回落，与
4、补库存投资、设备和软件更新周期即将结束有关，为经济的合理波动。美国库存周期结束后，下半年经济增长主要依靠消费复苏。美国经济正在从再库存末期，向主要依靠私人消费增长的后复苏阶段过渡。过渡期间，需求容易产生波动。同时失业率高企和去杠杆化的消费，都将可能成为美国社会的一个常态，会对消费的增长形成压力。但整体来说，美国消费增长，仍保持着稳步增长的态势，而且中国传统产品出口，如服装、纺织品、鞋类、家具，在近期都出现强劲的同比增长，显示欧美私人消费在稳步复苏。同时，美国经济也正积极地在转型，加大基建投资和出口，为美国的经济增长注入新的动力。欧洲债务问题，转折点已显现。我们认为，欧洲银行体系成功压力测试，为
5、本次欧洲债务问题的一个关键转折点。7月23日公布的压力测试结果显示，欧洲银行体系总体健康，资本金充足，在接受测试的91家欧洲银行中，只有7家未能通过测试，需补充资本金大幅低于市场预期。我们预料，压力测试之后，市场还会广泛地质疑测试结果的公信力，但是，由于通过压力测试，欧洲银行体系系统风险降低，信息不对称消除，投资者信心增加，市场流动性增强，将是不争的事实。欧洲债务问题对欧洲经济的拖累，将会低于当前的市场预期，难以阻止全球经济复苏的步伐。我们认为，欧洲各国的紧缩政策，会引起需求的波动，但未必有很大冲击。这是因为欧洲各国“小政府”，决定了紧缩政策对私人部门的影响不会很大；欧洲各国政府在选择缩减开支
6、或加税的项目上，往往率先减掉的是对实体经济影响最小的项目。欧洲银行体系压力测试过后，金融市场的波动性将会降低，金融市场对实体经济的支持作用，将会重新显现。中国经济中流动性基本恢复正常，房地产等政策调控态势趋稳今年一季度中国政府对流动性开始进行控制。上半年新增人民币贷款4.6万亿，占全年贷款目标7.5万亿中的61.6%；料下半年仍有2.9万亿，高于08、09年同期的实际贷款额。今年上半年，除了1月，月、季之间贷款平稳投放，显示央行把握住贷款的投放节奏；而银行体系平稳放贷也有利于中国经济的平稳增长。预料全年季度间的投放比例将大致为3：3：2：2。至今年二季度末，市场的流动性投放，已从去年的极度泛滥
7、，逐渐恢复至基本正常；M2与名义GDP的同比增长差异，从去年二季度的22.8%，已回落至目前的2%。市场流动性基本恢复正常，消除了央行会在未来数月，加大力度回收市场流动性的隐忧。我们预计2010年工业增加值同比增长13.5-14.5%，经济增长9.5-10。中国二季度经济增长，从一季度的11.9%，放缓至10.3%,有基数效应的因素，也有中国通过调结构、转经济发展方式，主动放缓经济发展速度的原因。我们预料，下半年消费继续稳步增长，将受惠于整个中国经济增长方式的转变，及民生的改善和收入分配制度的调整。下半年投资将保持高位稳定增长，近期获批的西部大开发的投资项目，保障性住房投资有望在下半年加速，都
8、将给投资注入新的元素。此外，房地产投资没有放缓的迹象，上半年房地产投资，同比增加38.1%，房地产新开工面积，在上半年保持同比增加68%。房地产调控政策视乎房价走势而动，预料房价将继续趋稳，房产调控政策不会松，也不会再“加料”。下半年出口会好于市场目前的预期。欧美的私人消费是中国出口的最终拉动力，全球经济仍处于复苏向上的轨道，欧美的私人消费呈稳步上升态势。我们预计，下半年宏观调控的基调偏中性，这基于我们对二季度经济数据的分析，也基于对近期温家宝总理讲话的解读，温总指出二季度经济增长速度回落有“主动调控的原因”。下半年可能的政策惊喜包括个税改革和促内需。我们认为，现行个税政策，起征点低、累进税率
9、高，在最低工资上调之后，个人所得税改革也将不远，即使在下半年不推进此项改革，也可能在明年初得到落实。物价与调结构将相机而动。我们预计全年温和通胀，通胀或在7月见顶，但也指出由于近期的强降雨，7月CPI同比很大可能录得3.5或以上的数字。我们认为，物价将会与调结构，尤其是节能减排工作，相机而动，当物价压力不大的时候，将是水、电、气等资源价格上调的时间窗口；反之，则推迟相关改革。人民币渐进、小幅升值是中央加快人民币国际化战略的重要一步，料今年升值2-3%，明、后两年每年升值3-5%。今年下半年的调结构、节能减排的任务艰巨，也是未来的常态工作任务。盈利增长预期下股市估值偏低，细分行业存在投资机会在宏
10、观经济2010年向好的前提下，市场普遍预期上市公司的盈利会有一定上升，总体达到20%左右。港股经历09年市盈率水平以高于历史平均水平以上运行后，踏入2010年估值回归合理价值以下，年初至今皆稳定于12.5-14之估值间徘徊，港股现阶段预测市盈率约13.9倍，市值是处于历史平均水平15倍以下。我们认为下半年恒生指数合理价位区间为21,000-24,000之间，对应预期市盈率为14-16倍。国企指数方面，整体估值上半年都是在历史估值平均水平以下运行，指数主要于10,700至13,000点间上落，预测市盈率于11.5至13 倍间运行。国企指数的历史平均市盈率在15-17倍水平，现指数预期动态市盈率在
11、12.5倍水平，估值偏低，我们认为下半年国企指数在中资股重新吸纳资金下，合理价位区间为12,500-14,500之间，对应预期市盈率为13-15倍。股市下半年的风险存在于经济和市场自身两方面。今年下半年将是大型中资银行股的融资高峰，总额超过1,800亿人民币，H股超过1,000亿港元。虽然至今公布的融资额少于预期，但在股市上扬一段时间后，融资的正式启动仍可能将对市场造成压力，时间点将在今年底到明年初。我们也提醒，欧美经济处于经济转型的过渡期间，需求可能产生波动；中国内部的调结构、转经济发展方式，包括人民币的渐进升值，沿海地区的最低工资上调，以及在7月15日正式取消部分“两高一资”商品的出口退税
12、，也将给中国出口带来压力。国内经济方面，我们维持年初策略报告的预测，预计全年温和通胀。同时也提醒，出现高通胀的几种可能情况包括：产能利用率恢复速度超过预期；在某些关键领域，供给跟不上需求增加的步伐；生产成本上升过快，导致企业不愿意增加供给。2010年上半年出现了较大的板块分化的现象，大市值股票包括银行、电信和资源类等波幅有限，而受惠于过去两年政策扶持和行业热点如房地产投资的一些题材类中小板块包括汽车、家电、电信设备等出现了较大的跌幅，部分板块的跌幅达到30-50%。综合我们自下而上的行业研究，我们认为这些中小板块的估值虽然显著降低，但基本面因素还需要时间才能恢复，难以存在全行业范围的投资机会，建议投资者有选择性地对一些细分行业和龙头企业进行投资。与此同时，我们认为银行和地产等受上半年调控政策影响较大的大市值板块孕育价值投资机会。2010年下半年我们看好的行业包括银行、消费类、手机配件、优化通信设备、互联网新媒体、节能环保、新能源等，同时认为家电、汽车、钢铁
