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1、 繁荣与危机 -基于乐视网的财务预警分析 作者:上海财经大学 09 注会 邓小强 2009118238 2 繁荣与危机 -基于乐视网的财务预警分析 一、乐视网简介 乐视网信息技术(北京)股份有限公司是一家专注于互联网视频及手机电视等网 络视频技术的研究、 开发和应用的公司。 公司主要从事为互联网用户提供网络高清视频 服务、网络标清视频服务、个人 TV 服务、企业 TV 服务、网络超清播放服务，为手机 用户提供手机电视服务， 为广告主提供视频平台广告发布服务， 为合作方提供网络版权 分销服务，为具有相关用户群体的网站提供视频平台用户分流服务。乐视网于 2010 年 8 月在深证证券交易所上市，以
2、上市首日收盘价计算，截至 12 年 6 月 15 日收盘，其股 价已经上涨 126%， 而支撑其股价的是迅速成长的互联网视频产业以及企业不断的扩张。 但是在其欣欣向荣的背后却是越来越难支撑的高昂的运营费用和资金上的捉襟见肘。 二、 行业竞争状况和主要竞争对手。 目前国内主要的视频网站运营商的信息概况以及 2011 年各企业核心财务指标如下图表： 用户视频、电影 酷六 2010，纳斯达克 视频平台广告发布主营要收入来源 主要资源 网络高清视频服务、网 络视频版权分销、网络 超清播放服务；视频平 台广告发布、视频平台 用户分流。 视频平台广告发 布、手机视频业 务 视频平台广告 发布、网络视 频版
3、权分销 电视剧、电影 用户视频、电视 剧 用户视频、电 视剧、电影 乐视网土豆优酷 上市年份2010年，深交所2011，纳斯达克 2011，纳斯达 克 基本信息比较 598.56 897.05 511.87 120.91 130.88 (171.99) (510.84) (310.37) -600.00 -400.00 -200.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 乐视网 优酷 土豆 酷六 百万百万 收入 净利润 3 各个视频网站 2011 年的收入构成比例 从上表可以看出， 目前优酷网占据了最大的市场份额， 其主要收入来自于广告业务， 土
4、豆网和酷六的收入结构和优酷相似， 但是规模相对较小。 乐视网的最主要的收入不是广告， 反而是版权分销通过获得独家版权再分销给其他视频网站来获得利润。 乐视网是唯一一 家连续盈利的网站，那么我们有必要去探究，是会计方法处理导致了盈利的差异，还是版权 分销业务本身能够创造更多的价值； 乐视网的盈利质量怎样； 该业务能够给企业带来持续的 竞争力么。 三、 乐视网财务数据的分析。 1. 在 2010 年上市的时候做了较大幅度的盈余管理，通过应计项目提前确认了利润。 高清视频 20.25% 版权分销 59.50% 超清视频 1.12% 广告 19.12% 分流收入 0.00% 高清视频 版权分销 超清视
5、频 广告 分流收入 乐视网 广告收 入, 94.80% 版权分 销, 5.20% 广告收入 版权分销 优酷 广告收 入, 86.57% 手机视 频业务, 11.28% 其他, 2.15% 广告收入 手机视频业务 其他 土豆 -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 2009 2010 2011 营业收入同比变动 应收账款同比变动 资产减值损失同比变动 4 由财务报表附注得知，乐视网的资产减值损失均来自坏账的计提，无形资产 和固定资产在以上年度没有发生资产减值。在 09 年企业通过大
6、量提前计提坏账准 备，为 10 年创造较高利润铺路；在 2010 年通过确认大量的应收账款，应收账款占 销售收入的比例公 09 年的 14%陡然升到 30%，数量上也比 09 年增长 242%，而同 期收入只同比增长 63.5%。 而在 11 年三者的变动比例则开始趋向于一致。 由此可见， 乐视网通过在 2010 年高估应收账款和提前和延后确认坏账， 集中高估了 2010 年的 经营业绩。 2. 销售规模不断扩大，但是盈利能力却逐渐下降。 企业处于高速成长期，但是面临来自竞争者的压力以及版税的不断提高，企 业的运营成本不断增加，毛利不断下降。乐视网没有给出具体的成本变动数据，但 是优酷网年报显
7、示， 从09年到10年， 每部影片(或者每集连续剧)平均版税上涨90%， 从 10 到 11 年平均上涨 100%。究其原因，大量的版权购买导致无形资产的摊销逐 年增加，版权摊销增加的数量和速度大于收入的增加。2011 年，在收入增长 151% 的情况下， 无形资产摊销却由于 2010 年大量购买的版权而增加了 300%。 版权购买 成本的控制已经成了企业未来盈利的核心因素。另外,企业预付账款的爆发式增长 (10 年同比增长 477%,11 年同比增长 456%)则说明了在版权争夺方面企业面临较弱 的议价能力和激烈的市场竞争. 3. 盈利的质量。 从 08 年至 2011 年，乐视网的销售收入
8、和利润都呈现了比较快速的增长势头， 土豆网、优酷、酷六也同样地经历了这样一个快速成长的阶段，这和行业的发展是 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 180.00% 2008 2009 2010 2011 2012Q1 毛利率 销售净利率 收入同比增长率 5 一致的。 企业销售的增长是建立在授信扩大的基础上的,下图阐释了 2009-2011 年企业 销售收入和经营现金流流入的关系. 年份 科目 2009 2010 2011 2012Q1 营业收入 145,731,415.40 238,258,165.6
9、5 598,555,886.31 275,808,462.04 应收账款 20378780.26 69797443.26 177323658.6 234719457.9 应收账款/营业收入 13.98% 29.29% 29.63% 85.10% 销售商品收到的现金 151211920.3 184126602.5 381821132.9 159788004.5 销售收到现金/营业收入 103.76% 77.28% 63.79% 57.93% 从上表我们可以明显看出,企业应收账款占营业收入的比例不断上升，2012 年一季度 占比较高的原因是年初的大量授信，同时去年的应收账款没能及时收回。同时，销售
10、收到的 现金占营业收入的比例不断下降， 因此我们认为该企业在扩大销售的同时， 没有能够及时管 理好应收账款，导致应收账款不能及时收回，可能存在较高的坏账风险。另外，下图所示应 收账款周转率的变化也佐证了这一点。 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 2008 2009 2010 2011 金额（百万）金额（百万） 营业收入 EBIT 净利润 营业收入 EBIT 净利润 增 长 率 增 长 率 6
11、.36 5.28 4.84 0 5 10 2009 2010 2011 应收账款周转率应收账款周转率 6 4. 偿债能力。 乐视网的资产负债率不断攀升，财务杠杆明显扩大。 会计年度会计年度 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-3-15 财务费用财务费用 509,841.19 3,712,978.86 1,390,063.24 7,211,392.78 从历年支付的利息费用来看，近期财务费用由于贷款增加而明显增加。特别是今年一 季度，财务费用为 7211392.78 元，比前三年支付的总和还多，同比 2011 年一季度增长 11 倍之多。同时，乐视网近期获
12、得 4 亿元债券的发行额度，我们预计未来企业的资产负债率和 财务费用会继续上升，资产负债率在发债之后可能达到 55%-65%。 企业现金流量结构分析表如下： 经营活动产生的现金流量远远不能够满足企业的投资需求，因此乐视网综合通过股权 融资和债务融资来支撑其运营。即使账面上货币资金的不断减少，但是企业的投资活动（主 要是购买电视剧和电影的版权）似乎很难停下来，在激烈的竞争条件下，为了争取更多的用 3.71% 20.93% 9.01% 40.42% 45.04% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00%
13、 100.00% 2008 2009 2010 2011 2012Q1 负债 所有者权益 年份年份2008200920102011 2012Q1 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额16,494,533.3683,403,123.8565,485,087.00146,904,755.9897,492,162.61 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额-31,885,885.00-128,176,988.85-263,481,351.34-864,172,939.25-161,412,496.67 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额52,800,
14、000.0039,255,055.89707,788,345.90307,313,359.6732,637,421.79 货币资金年初余额货币资金年初余额1,656,390.7239,065,039.0833,546,229.97543,338,311.53133,383,487.93 本年净变化本年净变化37,408,648.36-5,518,809.11509,792,081.56-409,954,823.60-31,282,912.27 年末余额年末余额39,065,039.0833,546,229.97543,338,311.53133,383,487.93102,100,575.66
15、 7 户和保持用户粘性（这是广告收入和付费视频收入的根基） ，只有不断更新购买新剧，才能 保持经营的持续性。再加上视频电视剧等版税成本急剧上升，因此对视频网站来说，这是一 条不归之路。乐视网必须启动新一轮的融资，才能解决它的资本之渴。因此，从现金流的特 点来说， 乐视网还只是一家创业企业， 收入的根基还不牢固， 需要不断的投资来维持其运营， 目前其主营业务高速增长但是风险也较高， 企业的经营杠杆和财务杠杆的不断提高是债务人 应该关注的重点。 四、揭开乐视网的盈利之谜。 首先我们来查看四家视频网站迥异的资产结构，特别是无形资产的比重如下： 各网站无形资产占总资产比例各网站无形资产占总资产比例 2
16、009 2010 2011 乐视网 37.42% 20.78% 49.94% 优酷 0.33% 2.63% 4.53% 土豆 0.00% 4.84% 8.72% 酷六 2.30% 31.35% 27.16% 从上表我们可以看到，乐视网的无形资产比重明显较其他网站更大。而结合之前提到 的他们收入结构的差异， 乐视网主要的收入来源是版权的分销， 因此可以认为乐视网购买了 大量的版权，无形资产增长比较迅速。 乐视网乐视网 优酷优酷 土豆土豆 酷六酷六 营业收入营业收入 145731415 895628480 511053840 120714160 营业成本占比营业成本占比 34.00% 77.69% 83.53% 160.65% 销售、管理和财务费用占比销售、管理和财务费用占比 33.46% 40.73% 115.34% 189.62% 息税前利润占比息税前利润占比 32.54% -18.41% -98.87% -250.27% 但是从上面的表格我们可以看到，乐视网和几家视频网站的营业成本差异巨大,其他费 用则相对接近一些。视频网站的营业成本主要
